洪灝

在新的監(jiān)管下，銀行資產(chǎn)負(fù)債表外先前隱藏的風(fēng)險(xiǎn)將歸表，必將使銀行的融資成本上升，最終傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，在新的監(jiān)管框架里，風(fēng)險(xiǎn)必將重新定價(jià)。

最近中國(guó)的銀行業(yè)監(jiān)管正在升級(jí)，一系列的銀行業(yè)新規(guī)實(shí)質(zhì)上是為了讓銀行正確地反映其信貸的風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去幾年中，銀行一直在把資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到表外，以規(guī)避監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)撥備。因此，銀行，特別是中小銀行，能夠迅速擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表。

隨著表外風(fēng)險(xiǎn)逐漸歸表，銀行的風(fēng)險(xiǎn)撥備和融資成本必然會(huì)上升。此前，這些表外風(fēng)險(xiǎn)被隱藏起來(lái)，未能得到合適的反映。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被壓制，進(jìn)而壓低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本成本，使中國(guó)的資產(chǎn)估值相對(duì)于基本面和風(fēng)險(xiǎn)決定的價(jià)值更貴。隨著銀行業(yè)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，之前扭曲的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模式將會(huì)正?；?。

中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)重估的過(guò)程將是循序漸進(jìn)的。正如監(jiān)管部門反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，“處置風(fēng)險(xiǎn)要講究策略和藝術(shù)，不能因?yàn)樘幹蔑L(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)”。 上海市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍可以徘徊在其長(zhǎng)期平均水平。因此，具有低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、高風(fēng)險(xiǎn)偏好的內(nèi)地資金通過(guò)“港股通”南下進(jìn)入香港市場(chǎng)。理論上，這種低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)資金的介入應(yīng)該壓低了香港市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，造成了目前市場(chǎng)極度樂(lè)觀的表象。這是解釋香港異常低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)假設(shè)。

自2011年年中歐債危機(jī)時(shí)期以來(lái)，中國(guó)信貸增長(zhǎng)的速度開始超過(guò)廣義貨幣供應(yīng)M2的增長(zhǎng)。信貸和貨幣供應(yīng)增速之間的差距自2015年以來(lái)進(jìn)一步顯著擴(kuò)大。在許多市場(chǎng)參與者抱怨“資產(chǎn)荒”時(shí)，信貸和貨幣供應(yīng)增速之間的差距在2016年年初見(jiàn)頂。這個(gè)差距表明許多的新增信貸并沒(méi)有最終進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事后看來(lái)，所謂的“資產(chǎn)荒”其實(shí)就是過(guò)度負(fù)債。自2016年以來(lái)，信貸增速回落往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的放緩。

在會(huì)計(jì)記賬技巧的幫助下，實(shí)現(xiàn)信貸增長(zhǎng)但同時(shí)不增加核心負(fù)債以圖規(guī)避計(jì)提資本金撥備其實(shí)并不困難。一個(gè)流行的做法是，公司通過(guò)借貸或發(fā)債買銀行理財(cái)，理財(cái)再通過(guò)委外加杠桿。盡管這宗交易本質(zhì)上其實(shí)是一筆貸款，這筆錢最終卻能夠在會(huì)計(jì)名目下作為非核心負(fù)債轉(zhuǎn)回銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，而不作為存款形式的負(fù)債。因此，信貸增長(zhǎng)超過(guò)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)，但資金空轉(zhuǎn)，并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表因此得以迅速擴(kuò)張，在2016年里持續(xù)地壓低了債券收益率。

隨著信貸增長(zhǎng)放緩和表外風(fēng)險(xiǎn)歸表，銀行的資金成本正在上升。從央行借貸到同業(yè)拆借，每一層銀行負(fù)債的成本都在升高，波動(dòng)性也更加劇烈。資金成本的變化在銀行同業(yè)存單利率上體現(xiàn)得最為明顯。同業(yè)存單的利息有時(shí)甚至?xí)j升到基準(zhǔn)貸款利率的水平之上。同時(shí)，在銀行資產(chǎn)方面，債券收益率也在上升，并逼近基準(zhǔn)貸款利率。這種情況如果持續(xù)的話，也將使得銀行放貸意愿有所降低。銀行融資成本的變化最終將滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的其他部門。例如，企業(yè)的融資成本走高將會(huì)是后果之一。

我們注意到，低等級(jí)債券和國(guó)債之間的信用利差開始擴(kuò)大。也就是說(shuō)，信用市場(chǎng)開始對(duì)信用評(píng)級(jí)較低的公司要求更高的溢價(jià)。歷史顯示，信用利差與中港兩地大小盤股的相對(duì)表現(xiàn)密切相關(guān)。隨著國(guó)債收益率上升，信用利差也同時(shí)擴(kuò)大，低質(zhì)量公司的融資成本上升，其股票回報(bào)也應(yīng)受到影響。在牛市和流動(dòng)性充沛的時(shí)候，這可能并不會(huì)妨礙小盤股的表現(xiàn)。但在當(dāng)下流動(dòng)性收縮的漫漫熊市里，股價(jià)應(yīng)開始反映公司間的質(zhì)量差異。

我們的市場(chǎng)趨勢(shì)配置模型仍然顯示香港市場(chǎng)具有配置價(jià)值。與此同時(shí)，我們的市場(chǎng)情緒模型顯示市場(chǎng)情緒高漲，但還沒(méi)有到極端的程度。

中國(guó)的信貸增速放緩，房地產(chǎn)價(jià)格周期見(jiàn)頂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)能正在減弱。美國(guó)的長(zhǎng)期投資回報(bào)率自2016年年初開始周期性的反彈，但是仍處于一個(gè)長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，中美兩國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)里的這些情況，意味著劇烈震蕩的大宗商品價(jià)格將考驗(yàn)交易員的交易技巧。

作者為交銀國(guó)際

首席策略分析師