摘 要：投資者利益保護(hù)已成為國內(nèi)外理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，而終極控制人對上市公司的掏空問題十分嚴(yán)重。本文通過對西藏發(fā)展的個案研究股權(quán)制衡、董事會制度和終極控制人掏空效應(yīng)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡和董事會制度都沒有發(fā)揮作用限制終極控制人的掏空，并基于此提出了內(nèi)部治理機(jī)制和外部政策支持兩個方面的政策建議。

關(guān)鍵詞：終極控制人 股權(quán)制衡 掏空 董事會制度

中圖分類號：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）07（a）-115-02

中國資本市場高速發(fā)展的過程中，伴隨第一、第二類代理問題以及衍生出的終極控制權(quán)問題，逐漸成為資本市場關(guān)注的熱點(diǎn)。終極控制股東通過關(guān)聯(lián)交易、占用資金、過度投資等途徑掏空上市公司，嚴(yán)重影響公司經(jīng)營活動的有效進(jìn)行，終極控制人成為控制集團(tuán)的利益輸送工具。中國資本市場上已經(jīng)有一批實(shí)際上被掏空了的上市公司。中國證券市場上市公司被掏空的案例比比皆是，問題的嚴(yán)重性確實(shí)令人觸目驚心，掏空問題確實(shí)需要廣大學(xué)者進(jìn)行深入研究。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 股權(quán)制衡與終極控制人掏空

股權(quán)制衡在發(fā)揮抑制終極控制人掏空的作用效力上備受爭議。李琳等（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對投資者利益產(chǎn)生負(fù)面影響，顯著地降低了公司總資產(chǎn)收益率ROA；朱紅軍和汪輝通過具體案例——宏智科技進(jìn)行研究分析，他們認(rèn)為股權(quán)制衡對公司價值的提高沒有正向作用，反而作用為負(fù)；對于私人控制的上市公司，大股東掏空越嚴(yán)重，大股東當(dāng)年的減持概率和減持比例越大；而對于政府控制的上市公司，大股東掏空和減持之間不存在顯著關(guān)系。說明在中國新興加轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，公司政治治理這一制度安排，形成一種制度壓力，能有效地抑制大股東掏空行為（熊婷，程博，2015）。

1.2 董事會制度與終極控制人掏空

獨(dú)立董事會制度在我國較差的治理環(huán)境及普遍的一股獨(dú)大的背景下，董事會制度存在巨大的漏洞和缺陷（閻達(dá)五，譚勁松，2003）。胡勤勤和沈藝峰（2008）對深滬兩地41家已建立獨(dú)立外部董事制度的上市公司的經(jīng)驗分析表明，中國上市公司的經(jīng)營業(yè)績與獨(dú)立外部董事之間存在不顯著的相關(guān)關(guān)系。陳永忠（2013）的研究認(rèn)為我國獨(dú)立董事制度存在明顯的制度性缺陷，表現(xiàn)在獨(dú)立董事的提名權(quán)由控股股東操控，獨(dú)立董事在董事會中數(shù)量少、比例低，我國的獨(dú)立董事并不“獨(dú)立”。

2 案例分析

2.1 背景介紹

西藏發(fā)展，前身為拉薩啤酒廠。1996年12月16日，西藏拉薩啤酒有限責(zé)任公司聯(lián)合四家公司共同發(fā)起設(shè)立并公開募集資金設(shè)立股份有限公司，也就是西藏拉薩啤酒股份有限公司，2001年8月30日更名為西藏銀河科技發(fā)展股份有限公司（簡稱“西藏發(fā)展”），主營業(yè)務(wù)是啤酒。

2001年以來，光大金聯(lián)和西藏國資兩大股東一直是第一、二大股東。光大金聯(lián)作為第一大股東掌握了公司的實(shí)際控制權(quán)，其控股股東為北京百花集團(tuán)，是一家國有獨(dú)資公司，法定代表人為王健，但2011年才披露百花集團(tuán)實(shí)際控制人自2006年已由王健變?yōu)榉吨久鳌楹挝醇皶r披露這一重要信息？王健多次擔(dān)任西藏發(fā)展董事長，兼任光大金聯(lián)的董事長兼總經(jīng)理，之前不僅是百花集團(tuán)代理人，也是西藏發(fā)展上市籌備組人員。即使2011年辭去了西藏發(fā)展董事職務(wù)，但一直是中稷控股集團(tuán)的顧問。中稷集團(tuán)會是最后的“控制者”嗎？中稷集團(tuán)實(shí)際控制了百花集團(tuán)，并參與百花集團(tuán)的重組與改制。2006年之后，中稷集團(tuán)下屬企業(yè)及參股和控股公司和西藏發(fā)展進(jìn)行著長時間復(fù)雜的業(yè)務(wù)往來和資產(chǎn)交易。時間上和公司實(shí)際控制人變更為2006年正好匹配，是否利用這一隱瞞控制人變更的六年時間進(jìn)行瘋狂的資產(chǎn)交易來掏空上市公司呢？

2.2 終極控制人掏空過程

2.2.1 匪夷所思的資產(chǎn)交易與長期股權(quán)投資

從2000年，尤其是2006年之后，西藏發(fā)展進(jìn)行了一系列極度復(fù)雜的資產(chǎn)交易行為，并且都是高溢價購買而低價出售公司資產(chǎn)。

（1）出讓廣州大衍。2006年1月25日將所持子公司廣州大衍醫(yī)療設(shè)備有限公司90%的股權(quán)出售給北京中稷萬通通信科技發(fā)展有限責(zé)任公司，轉(zhuǎn)讓所獲資金將充實(shí)西藏發(fā)展的現(xiàn)金流。交易價格為1.26億元，并稱不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

（2）轉(zhuǎn)讓銀河信息和藏紅花公司。2010年12月21日，西藏發(fā)展向楠府科技出售持有的西藏銀河信息產(chǎn)業(yè)有限公司95%股權(quán)及西藏藏紅花生物科技開發(fā)有限公司95%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為2322萬元，也稱不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。楠府科技2010年7月7日才成立，注冊資本只有50萬，如何在短短5個月就支付高達(dá)2322元資產(chǎn)受讓費(fèi)用值得深思。

（3）長期租賃蜀漢酒店。從2004年開始，蜀漢酒店被承包給北京天域佳音文化傳播有限公司，北京天域每年支付西藏發(fā)展固定的承包費(fèi)用120萬元，一直沒有漲價，這與市場行情是不相符的。從2007年開始，北京天域便拖欠承包金，西藏發(fā)展卻沒有終止這一“虧本”的承包合同。

（4）轉(zhuǎn)讓蜀漢酒店。2010年10月29日出售蜀漢酒店100%股權(quán)給北京卓豐投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價款為6223萬元。蜀漢酒店的受讓方北京卓豐和租賃方北京天域的法定代表人為同一個人周京生，而這兩家公司都是中稷集團(tuán)的下屬企業(yè)。

（5）轉(zhuǎn)讓西藏天緣。2011年4月20日向北京匯智出售公司所持的西藏天緣94%股權(quán)。董事會認(rèn)為其資信良好、資本實(shí)力強(qiáng)，具備交易履約能力。而事實(shí)上北京匯智是一家2011年4月12日成立的、注冊資本僅1000萬的新公司。對其資產(chǎn)評估的凈資產(chǎn)增值率達(dá)157.21%，交易金額為12650萬元。北京匯智如何支付這高額費(fèi)用呢？該公司與楠府科技的成立目的性可見一斑。

（6）收購恒生科技25%的股權(quán)。2007年12月受讓長河運(yùn)通持有的恒生科技7%股權(quán)后，于2008年8月14日收購長河運(yùn)通持有的恒生科技25%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款17200 萬元。至此，西藏發(fā)展累計持32%股權(quán)。

（7）再次收購恒生科技17%的股權(quán)。2009年12月23日，以12980萬元人民幣收購長河運(yùn)通持有的恒生科技17%股權(quán)，共持有恒生科技49%股權(quán)，該筆巨額投資并沒能控股該公司，收購溢價高達(dá)62.08%。然而，恒生科技2009年營業(yè)收入只有1979.96萬元，虧損1661.73萬元。因此，從賬面上，西藏發(fā)展高溢價購買的恒生科技并不是高成長性的公司，而兩次收購共42%的股權(quán)卻花費(fèi)3.018億元，這是沒有給公司帶來正現(xiàn)金流和利潤的收購。

2.2.2 兩大股東詭異的提前減持行為

2011年3月12日，西藏發(fā)展出資2億，與西昌志能、德昌志能共同設(shè)立德昌厚地稀土公司，注冊資本人民幣7.5億元。西昌志能、西藏發(fā)展、德昌志能持股66.67%、22.67%、6.66%。2010年，A股市場掀起了一波“稀土熱”，西藏發(fā)展此時進(jìn)入稀土行業(yè)給投資者帶來高回報預(yù)期。但是，第一、二大股東竟然在股價高速上漲之前瘋狂減持，對于早掌握內(nèi)部信息的兩大股東來說，這種做法是讓人難以理解的。

（1）第一大股東光大金聯(lián)減持過程。2010年12月底到2011年1月兩個月不到的時間減持股份3756萬股，按收盤價計算，共套現(xiàn)41555.52萬元。然而減持之后西藏發(fā)展的股價開始逐漸上漲，股價從1月25日的最低價8.62元/股上升到3月10日的14.41元/股，漲幅達(dá)67.17%，和光大金聯(lián)平均減持股價11.06元/股相比，上漲了30.29%。2011年3月11日，西藏發(fā)展停牌，3月12日宣布投資稀土，股價開始持續(xù)性漲停，之后的幾個月里股價連續(xù)攀升，8月11日創(chuàng)出38.59元/股的歷史最高價，和平均減持價格相比，漲幅高達(dá)248.92%，光大金聯(lián)的提前減持行為明顯降低了其投資收益，按最高價38.56元/股計算，光大金聯(lián)的提前減持共損失103442萬元。截止到2011年7月13日，光大金聯(lián)所持股份比例由減持前的29.41%下降到12.89%。

（2）第二大股東西藏國資減持過程。2009年西藏發(fā)展持股18.11%，在第一大股東瘋狂減持時，作為第二大股東明知公司投資稀土股價具有極強(qiáng)的上漲預(yù)期，也跟隨大股東大幅減持股份，在投資稀土行業(yè)前，西藏國資已減持了超過2000萬股，持股比例從最初的22.89%下降到2011年3月21日的14.18%。按光大金聯(lián)平均減持價格11.06元/股計算，投資損失達(dá)44323萬元。2011年下半年股價瘋漲的情況下，西藏國資又減持1316.18萬股，按光大金聯(lián)減持均價33.5元/股算，損失達(dá)44092.03萬元。

2.3 終極控制人掏空行為分析

2.3.1 大股東及終極控制人默許下的隱性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

西藏發(fā)展2006年以來的資產(chǎn)交易行為，幾次交易對象的實(shí)際控制人都是和中稷集團(tuán)有著重要聯(lián)系的周京生，其控制的包括北京天域、北京卓豐投資有限公司、長河運(yùn)通交易規(guī)模達(dá)3.818億元，無論在交易時間上還是資產(chǎn)交易額度都非常集中。因此轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的事實(shí)很明顯。西藏發(fā)展的資產(chǎn)交易降低了投資者的分紅，損害了所有股東利益，但第一、二大股東都是默許態(tài)度，第二大股東西藏國資也沒有發(fā)揮股權(quán)制衡的作用，因此股權(quán)制衡是失效的。

2.3.2 提前減持行為損害中小投資者——假重組真套現(xiàn)

兩大股東減持極具默契，都因后期股價大幅上漲而造成巨額投資損失，其中第一大股東共造成10.34億損失，第二大股東損失也高達(dá)8.84億。光大金聯(lián)通過一系列減持后，累計套現(xiàn)61087萬元。西藏國資也獲得巨額套現(xiàn)資金。西藏發(fā)展由于涉及稀土導(dǎo)致的股價暴漲暴跌給中小投資者帶來巨大投資損失。兩大股東在明知利好的情況下瘋狂減持，高額套現(xiàn)，而“涉礦”重組卻中途夭折，這兩大行為時間上的高度契合不得不認(rèn)為，這些行為實(shí)際上是假重組真套現(xiàn)。

2.3.3 董事會形同虛設(shè)

在我國特殊的制度環(huán)境下獨(dú)立董事實(shí)際決策影響力非常有限，從西藏發(fā)展董事會中第一、二大股東所占的席位數(shù)比例3：1或者4：1可知第一大股東真正掌握實(shí)質(zhì)控制權(quán)。在公司的重大經(jīng)營決策中，比如前面提到的一系列資產(chǎn)交易行為都獲得通過，在董事長和經(jīng)理層的選舉中幾乎都是全票通過，并且無一棄權(quán)或者反對，這些現(xiàn)象都是很少見的。這說明獨(dú)立董事是和大股東及管理層亦步亦趨，共進(jìn)退，淪為了大股東的利益“投票器”。

2.4 對公司的影響分析

2.4.1 公司穩(wěn)定性

掏空事件對西藏發(fā)展穩(wěn)定性造成了很大影響。首先，股價暴漲暴跌，西藏發(fā)展在涉及稀土投資熱之后，2011年2月至4月、4月至6月上演了兩輪波瀾壯闊的走勢，到9月23日宣告終止本次重組復(fù)牌，連續(xù)4天跌停，市值蒸發(fā)了1/3，股價就像過山車式；再者，投資者喪失信心，利用重組炒作，股東“拋售套現(xiàn)”，股價暴漲暴跌，都引發(fā)了投資者恐慌，喪失了信任。

2.4.2 對公司業(yè)績與價值的影響

西藏發(fā)展過度炒重組、炒稀土，忽視對主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局，使啤酒業(yè)經(jīng)營狀況越來越差。到2016年底，營業(yè)收入已經(jīng)下降到3.57億元，收入縮水了24.8%。從凈利潤、銷售凈利率、EBITDA利潤率和ROE來看，公司業(yè)績都大不如從前。另外，企業(yè)價值EV也在掏空事件后的2012年～2015年之間出現(xiàn)大幅下滑。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

西藏發(fā)展的一系列關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易及兩大股東大幅減持嚴(yán)重掏空了上市公司，暴露出了許多公司治理難題：股權(quán)制衡失效，董事會被大股東操縱，董事會制度沒有發(fā)揮作用，上市公司存在普遍的法律監(jiān)管缺失。掏空事件嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益，影響公司穩(wěn)定性摧毀投資者信心。完善公司治理機(jī)制是當(dāng)務(wù)之急。

3.2 建議

從公司內(nèi)部治理機(jī)制來看，首先，完善董事會制度，提高董事會影響力，如改進(jìn)輪選董事會制度，采取董事會擇優(yōu)機(jī)制。其次，完善股權(quán)制衡機(jī)制，防止大股東勾結(jié)。從政府層面來看，應(yīng)該加強(qiáng)政府監(jiān)督，完善減持制度，加強(qiáng)對終極控制人的揭露，必要的時候?qū)ν顿Y者進(jìn)行司法保護(hù)。

參考文獻(xiàn)

[1] 李琳，劉鳳委.盧文彬.基于公司業(yè)績波動性的股權(quán)制衡治理效應(yīng)研究[J].管理世界，2009（5）.

[2] 熊婷，程博，王菁.公司政治治理能抑制大股東掏空行為嗎[J].貴州財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015（5）.

[3] 閻達(dá)五，譚勁松.我國上市公司獨(dú)立董事制度：缺陷與改進(jìn)——一個基于制度分析的研究框架[J].會計研究，2003（11）.

①基金項目：本文屬中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生創(chuàng)新教育計劃《分散股權(quán)時代股權(quán)制衡、董事會制度與終極控制人掏空效應(yīng)》（2 016SSjrzs007）階段性研究成果。