楊宇

摘 要：為了解決傳統(tǒng)“三元悖論”政策選擇的局限，本文試圖通過重構(gòu)“不可能三角”，找到合而共施的“中間區(qū)”，為三邊目標(biāo)的共同達(dá)成提供一種可能。同時，提出“貨幣的兩生性”困境，即對內(nèi)的利率與對外的匯率制度無法統(tǒng)一而導(dǎo)致的貨幣政策無效，并列出不同環(huán)境下的表現(xiàn)。面對中國目前的貨幣困境，提出“預(yù)期型流動性”與“系統(tǒng)內(nèi)流動性”兩種流動性矛盾導(dǎo)致的金融現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：三元悖論 匯率制度 貨幣政策獨(dú)立性 貨幣兩生性 預(yù)期型流動性 系統(tǒng)流動性

一、三元悖論

三元悖論是就開放經(jīng)濟(jì)下的政策選擇問題所提出的著名論斷。該論斷認(rèn)為對于一國而言，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動這三大政策目標(biāo)存在“不可能三角”，最多只能取其二。對于一國經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的獨(dú)立性有助于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，控制通脹；資本的開放能分散本國金融風(fēng)險，吸引外資流入；穩(wěn)定的匯率制度則促進(jìn)國際貿(mào)易，同時也是一國貨幣強(qiáng)盛的表現(xiàn)；

對于一國政府而言，宏觀經(jīng)濟(jì)決策的每一向目標(biāo)都需審慎，制度的建立、預(yù)期的傾向，政策尺度的把量都對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大且復(fù)雜的影響。

從新興市場國家的歷程來看，經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的從小至大，幾乎都是從“封閉的資本市場+高度的貨幣政策獨(dú)立+固定匯率制”的極端狀態(tài)逐漸過渡到“資本有限流動+匯率有管理的浮動+貨幣政策相對獨(dú)立”的中間狀態(tài)。而中國是新興經(jīng)濟(jì)體的代表，當(dāng)2015年8月11日，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明后，人民幣兌美元匯率即開始加速貶值。為抑制貶值，央行又出手通過公開市場抽出流動性，從而給金融市場造成緊縮預(yù)期，而貨幣的“兩生性”又導(dǎo)致貨幣政策的兩難。那么面對“三元悖論”是否有更優(yōu)的政策空間或動態(tài)解，也是本文將提出的理論假設(shè)。

（一）傳統(tǒng)的“不可能三角”與拓展的“不可能三角的‘中間區(qū)”

傳統(tǒng)的“不可能三角”如下圖1-1，三角對立對角邊與頂點(diǎn)形成完全相反的關(guān)系，如取其二目標(biāo)必然需要犧牲另一目標(biāo)來達(dá)成，但這種極端情況適用于貿(mào)易相對分散，相對封閉的小國以保持高度的貨幣政策自主性，來發(fā)展和刺激經(jīng)濟(jì)。但對于其他開放經(jīng)濟(jì)體而言，并不適用，于是筆者在“貨幣政策無效+資本管制+完全浮動匯率”等邊三角內(nèi)尋求“中間區(qū)”的可行性，如圖1-2。

假定大等邊三角邊長為4a，小三角邊長為2a，圓半徑r，根據(jù)公式tan30°=r/a，得到r=tan30°*a=[33*a]，于是“中間區(qū)”面積為πr[2]=[a2*π3]，大三角面積為[12*4a*23a]=[43a2]，將兩者相除得到“中間區(qū)”可行性區(qū)間為[π123]=0.1512。

即對于“不可能三角”的“中間區(qū)”可行區(qū)間尺度有15.12%的可操控性。

（二）“我國的外匯儲備現(xiàn)狀與“三元悖論”的影響

鄭月蔚（2016）通過實(shí)證分析認(rèn)為當(dāng)外匯儲備與GDP之比高于20%時，可減弱三元悖論的約束作用，實(shí)現(xiàn)更大空間的貨幣政策獨(dú)立性與資本開放性，同時保持匯率穩(wěn)定。而高儲備的優(yōu)勢在新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更為明顯。

通過數(shù)據(jù)回溯可見我國目前的外匯占比是在脈沖減少的，在2015年末占比跌破20%，外匯占比受到美元升值，資本流出，海外投資等多因素影響，但不可否認(rèn)的是2016年全年央行的貨幣政策確實(shí)受到掣肘，只能通過一些短期工具緩釋市場風(fēng)險。

（三）貨幣兩生性困境

貨幣一端代表國內(nèi)的價格水平——利率，另一端代表對外的幣種強(qiáng)弱——匯率。

對于貨幣本身而言，“在簡單環(huán)境下，一國貨幣對內(nèi)處于低利率區(qū)間，對外屬于高匯率區(qū)間，如果想拉升利率將會導(dǎo)致國外資本追逐本幣進(jìn)一步推高匯率。反之如果想降低匯率，增加基礎(chǔ)貨幣，則會更進(jìn)一步壓低利率。從而引致調(diào)控一端推遠(yuǎn)另一端的蹺蹺板效應(yīng)。”

故加息與基礎(chǔ)貨幣投放形成一對矛盾。具體如下表1-1所示。

通過以上表格可見，在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，（低利率、低匯率）、（高利率、高匯率）、（低利率、高匯率）、（高利率、低匯率）這四種環(huán)境下，（低利率、低匯率）、（高利率、高匯率）的環(huán)境下貨幣政策對匯率有一定的效用，但在（低利率、高匯率）、（高利率、低匯率）這兩種環(huán)境下，利率的調(diào)控與外匯調(diào)控相對沖，貨幣政策幾乎無效。

可見，央行面臨幣值穩(wěn)定和貨幣政策自主性目標(biāo)的兩難選擇。而市場參與者預(yù)期的不確定性又增加了變量，故而政策工具的有效性的重點(diǎn)在于“政策傳導(dǎo)的尺度與時滯”給市場造成的預(yù)期是否符合當(dāng)局的期望方向。

二、中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣政策兩難

（一）中國人民銀行的貨幣可操作空間

對于央行來說，外匯儲備的情況決定了貨幣政策的可操作性與貨幣彈性。央行資產(chǎn)端的外匯與其他國外資產(chǎn)對負(fù)債端的貨幣、國債與政府存款等工具方式的影響巨大。同時，美元的強(qiáng)勢引致資本外流從而外匯占款的減少，一方面降低了基礎(chǔ)貨幣增速，另一方面降低流動性導(dǎo)致利率走高預(yù)期，推升國債收益率的短期走低。

央行為對沖緊縮預(yù)期在2016年4月開始主動多次進(jìn)行公開市場凈投放，主動為市場注入基礎(chǔ)貨幣和流動性，提升貨幣乘數(shù)。

貨幣政策的創(chuàng)新，基礎(chǔ)貨幣多渠道投放已成為央行為熨平流動性波動預(yù)期的手段。央行通過逐步清晰規(guī)劃的利率走廊，使用更具創(chuàng)新性更靈活性的短長工具進(jìn)行調(diào)控，在開放市場環(huán)境下金融工具與參與者出現(xiàn)涌現(xiàn)，使利率短期、中短期、中期與長期的結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯。

（二）人民幣匯率

自“811匯改”后，擴(kuò)大人民幣匯率波動區(qū)間，為匯率市場化與人民幣國際化做進(jìn)一步準(zhǔn)備，由于國內(nèi)資產(chǎn)虛估+新匯改導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期形成，疊加美國自身對全球資本的回流，進(jìn)一步惡化人民幣匯率貶值預(yù)期，從而央行不得不出手穩(wěn)定匯率，持續(xù)的資本外流、強(qiáng)勢美元造成外匯儲備的減少，引致流動性趨緊的預(yù)期，利率高企、國債暴跌也就不足為奇。

由圖2-1可見，匯率的大幅波動導(dǎo)致shibor利率高企，造成對國債的恐慌性拋售。

三、“預(yù)期型流動性”與“系統(tǒng)內(nèi)流動性”

（一）（M1-M2）剪刀差

（M1-M2）剪刀差在2015年年中后持續(xù)擴(kuò)大，但全社會固定資產(chǎn)投資并未放大，而是在一定區(qū)間內(nèi)持續(xù)走平，同時M0的增速放緩，資金開始在系統(tǒng)中沉淀，央行投放的資金既未實(shí)際流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加社會投資，也未進(jìn)入金融系統(tǒng)推高資本價格，吹大資本泡沫，造成了流動性放緩沉滯于賬面上。

由圖3-1可見，對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系而言，流動性充裕利率，（M1-M2）剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，但短期貸款利率穩(wěn)中微降，但社會融資規(guī)模和固定資產(chǎn)投資并未有效放大，甚至略有減少。證明整個經(jīng)濟(jì)有陷入“流動性陷阱”的可能。

（二）“預(yù)期型流動性”與“系統(tǒng)內(nèi)流動性”

對于金融系統(tǒng)而言，尤其是資產(chǎn)價格首先受到預(yù)期流動性沖擊，具有自我反饋?zhàn)晕覍?shí)現(xiàn)的路徑，具體可見2015年股災(zāi)與2016年末的債券交易價格的崩盤。在美聯(lián)儲加息背景下，金融市場參與者對于流動性趨緊的預(yù)期共振導(dǎo)致短期shibor、國債逆回購價格飆升至高水位區(qū)間，相應(yīng)的國債在短時間內(nèi)遭到大量拋售，預(yù)期的負(fù)反饋?zhàn)尷硇越灰渍咝柙诘谝粫r間降低頭寸，對沖“逃離踩踏”情況的出現(xiàn)。而現(xiàn)實(shí)是在金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性富余，M1與M2的剪刀差仍保持在高位，銀行體系內(nèi)的資金由于種種原因并未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升投資，刺激消費(fèi)。故對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)貨幣環(huán)境而言，存在兩套流動性概念。其一為“預(yù)期型流動性”，在國際國內(nèi)發(fā)生政策變化的第一時間反饋到金融市場，影響金融標(biāo)的價格；其二是“系統(tǒng)內(nèi)流動性”，既為流通中的現(xiàn)金M0，M1與M2等提供給經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)真實(shí)的流動性。如何調(diào)控預(yù)期流動與實(shí)際流動，為經(jīng)濟(jì)提供動能，同時避免發(fā)生金融性系統(tǒng)風(fēng)險，也是毋須解決的問題。

四、結(jié)論

對于“三元悖論”的不可能三角區(qū)，傳統(tǒng)理論偏向于放棄目標(biāo)之一，穩(wěn)定三個方向中的兩個目標(biāo)，來實(shí)現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定，幣值的穩(wěn)定。筆者試圖通過轉(zhuǎn)換視角，以求出不可能三角的“中間區(qū)”，使“三項目標(biāo)”能夠在一定區(qū)間內(nèi)合而共施，從而避免過于極端的環(huán)境出現(xiàn)，而“中間區(qū)”可行區(qū)間尺度有15.12%的可操控性。

貨幣原本有兩生性困境，即對內(nèi)的利率與對外的匯率在（低利率、低匯率）、（高利率、高匯率）、（低利率、高匯率）、（高利率、低匯率）這四種環(huán)境下，貨幣政策只有四分之一的效用，并且效用明顯與否難以定論。

中國央行處于貨幣政策困境，一方面由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性充裕，利率徘徊在低位，但（M1-M2）剪刀差與固定資產(chǎn)投資指數(shù)表明資金尚未進(jìn)入實(shí)業(yè)中，可能存在流動性陷阱。另一方面金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性困境，由于杠桿率高居不下，銀行理財長短錯配導(dǎo)致流動性于不同時點(diǎn)陷入枯竭，但央行只能按照利率走廊方式靈活注入流動性，提振預(yù)期。故目前經(jīng)濟(jì)體內(nèi)存在“預(yù)期型流動性”與“系統(tǒng)內(nèi)流動性”。但由于美聯(lián)儲加息對中國外匯儲備的影響，使得調(diào)控更加復(fù)雜化與專業(yè)化。

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