劉叢

摘 要 資產(chǎn)的證券化發(fā)展就是將擬證券整理成資產(chǎn)池，如果市場(chǎng)能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是由風(fēng)險(xiǎn)刻度決定這一觀點(diǎn)進(jìn)行認(rèn)同，并接受相同的邏輯定價(jià)，就等于認(rèn)可了債券類產(chǎn)品，那么證券定價(jià)的合理化工作也有了進(jìn)一步幫助。在資產(chǎn)池中出現(xiàn)的現(xiàn)金流可以作為整體的發(fā)展基礎(chǔ)，并在結(jié)構(gòu)化的安排設(shè)計(jì)上進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的合理化發(fā)行。本文將資產(chǎn)支持定價(jià)合理化作為研究對(duì)象，探究定價(jià)合理化的前提條件、資產(chǎn)證券化的重要性與發(fā)展模式，以及資產(chǎn)定價(jià)合理化的發(fā)展建議，促進(jìn)資產(chǎn)支持的證券市場(chǎng)表現(xiàn)更加活躍，使其能夠更加充分地得到市場(chǎng)認(rèn)可。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)支持 證券定價(jià)合理化

證券化的業(yè)務(wù)在無效定價(jià)的影響下受到了發(fā)展阻礙，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品中的評(píng)價(jià)體系較為薄弱，多數(shù)機(jī)構(gòu)中的證券化產(chǎn)品并沒有被列入產(chǎn)品的投資內(nèi)容。且市場(chǎng)交易存在制度障礙，發(fā)展的深度有所欠缺，因此容易在交易中引發(fā)次貸危機(jī)，產(chǎn)品的供應(yīng)情況出現(xiàn)危機(jī)，嚴(yán)重影響了證券化產(chǎn)品的交易市場(chǎng)。這表明要想保證交易市場(chǎng)的活躍性，對(duì)其證券定價(jià)展開合理的工作十分必要。要在市場(chǎng)沒有成形的關(guān)鍵時(shí)期對(duì)其進(jìn)行足夠重視，有效推動(dòng)證券化的正常發(fā)展。

一、資產(chǎn)支持定價(jià)合理化的前提條件

（一）金融產(chǎn)品的發(fā)展內(nèi)容

市場(chǎng)有自身的發(fā)展邏輯，資產(chǎn)支持證券合理定價(jià)。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+資金無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格=金融產(chǎn)品價(jià)格。依照這一發(fā)展思路，利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+資金無風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+其他溢價(jià)=一般企業(yè)的債券價(jià)格。[1]

金融產(chǎn)品實(shí)際上屬于整體的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行種類劃分，使其能夠更加便于區(qū)分識(shí)別、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)量化。換句話來說，產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)無論怎么劃分，最終都會(huì)總結(jié)出整體的風(fēng)險(xiǎn)刻度，這一刻度能夠同整體風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)水平相互對(duì)應(yīng)。若是AAA級(jí)別的信用同一般的違約損失率或違約概率互相對(duì)應(yīng)，那么不管是資產(chǎn)支持證券或是企業(yè)債券，其中的等價(jià)評(píng)定得到AAA級(jí)時(shí)，其中的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就應(yīng)當(dāng)一致。ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上包括了模型風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此在信用風(fēng)險(xiǎn)之外又加上了模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，因此從邏輯上來說是沒有什么說服力的。另外使用受益分割、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量等都能夠在結(jié)構(gòu)化的手段組合方式下，進(jìn)行合理的定價(jià)議價(jià)。根據(jù)ABS的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，可以對(duì)其相應(yīng)的模型與定價(jià)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行調(diào)整、積累、建構(gòu)與完善。

（二）合理定價(jià)的主要前提條件

合理定價(jià)的主要前提條件有兩個(gè)，首先是對(duì)市場(chǎng)債券種類的產(chǎn)品有相同的定價(jià)理念，因此市場(chǎng)所認(rèn)可的相同風(fēng)險(xiǎn)刻度都和其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)結(jié)果相關(guān)，全部的債券類產(chǎn)品都和對(duì)照的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)內(nèi)容相關(guān)，而不是根據(jù)“基準(zhǔn)產(chǎn)品”進(jìn)行定價(jià)推算。這楊以來，才能保證更加理性、準(zhǔn)確、合理的定價(jià)水平。其次是市場(chǎng)中認(rèn)可的ABS合理定價(jià)屬于債券類產(chǎn)品，多數(shù)企業(yè)中：時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)+信用風(fēng)險(xiǎn)+利率風(fēng)險(xiǎn)+其他風(fēng)險(xiǎn)+流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么在ABS風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中也是依照這種方法進(jìn)行選擇。其中的差別是部分風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的方式、采取的理論經(jīng)驗(yàn)也不同，所以用市場(chǎng)認(rèn)同的風(fēng)險(xiǎn)刻度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行確定，則兩者可以接受相同的邏輯定價(jià)，將ABS認(rèn)可成債券類產(chǎn)品，這樣對(duì)合理定價(jià)的工作有很大幫助。

二、資產(chǎn)支持定價(jià)合理化的主要模式

企業(yè)中信用風(fēng)險(xiǎn)的主體評(píng)價(jià)已經(jīng)有很長(zhǎng)的發(fā)展歷史，因此銀行中也有足夠的模型與工作經(jīng)驗(yàn)，且這些模型已經(jīng)在市場(chǎng)中得到了分享。在債券交易中，交易員應(yīng)先對(duì)“債項(xiàng)信用”與“主體信用”進(jìn)行區(qū)分，若是“主體信用”的發(fā)展結(jié)果一般，就可能會(huì)使“債項(xiàng)信用”受到負(fù)面影響。

（一）資產(chǎn)合理化的重要性

在證券化的典型交易發(fā)行中，其主體只是一種形式，并沒有“主體信用”的概念。形式中放置資產(chǎn)池，其中裝備了許多資產(chǎn)，資產(chǎn)之間存在相互的關(guān)聯(lián)作用。交易中在對(duì)各項(xiàng)入池資產(chǎn)進(jìn)行相關(guān)性的考慮和分散化處理后，將其用來發(fā)行資產(chǎn)展開結(jié)構(gòu)化的包裝處理?；糜X話來說，資產(chǎn)支持的證券只包含了“債項(xiàng)信用”，但其原本使用在“主體信用”的行業(yè)評(píng)價(jià)中的，因此其財(cái)務(wù)分析經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)分析以及模型都可能失效。所以資產(chǎn)池中有許多變化，通過行業(yè)間的企業(yè)對(duì)比排名能夠展開簡(jiǎn)單的驗(yàn)證與經(jīng)驗(yàn)對(duì)比，使其得不到正常發(fā)揮。

（二）定價(jià)合理化的工作進(jìn)度與發(fā)展模式

不但如此，資產(chǎn)池中的入池資產(chǎn)數(shù)量過大，數(shù)目復(fù)雜，也會(huì)給入池資產(chǎn)的深度評(píng)價(jià)與分析工作增加難度，其他工作通常是進(jìn)行粗線條的概括性評(píng)價(jià)、標(biāo)準(zhǔn)化的抽樣評(píng)價(jià)與分析，最終得到入池資產(chǎn)中的標(biāo)準(zhǔn)化等結(jié)果。針對(duì)這一標(biāo)準(zhǔn)化的最終結(jié)果，并分析資產(chǎn)池中其余組合的特點(diǎn)，如地域分布、入池資產(chǎn)行業(yè)等，對(duì)其相關(guān)性與分散化進(jìn)行考慮，才能得到資產(chǎn)池中總體數(shù)目的信用特征。最后，要在資產(chǎn)池信用特征的基礎(chǔ)上，比對(duì)其交易的結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)，總結(jié)出具體的資產(chǎn)支持證券信用特征。

正因如此，在產(chǎn)品證券化的信用評(píng)價(jià)工作十分復(fù)雜，其對(duì)量化、標(biāo)準(zhǔn)化的要求更高，對(duì)復(fù)雜模型的依賴程度也更強(qiáng)，并且在模型應(yīng)用中也會(huì)有新的量化、標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)。例如在一即將入池的資產(chǎn)費(fèi)用確定中，要依照相同的市場(chǎng)認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定，比如市場(chǎng)的違約指數(shù)。因此單獨(dú)入池的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)組合或是資產(chǎn)信用能夠整合成資產(chǎn)池?cái)?shù)據(jù)。[2]此外，模型中要設(shè)置不一樣的參數(shù)估計(jì)值與參數(shù)，并對(duì)資產(chǎn)池中的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行模擬評(píng)估，最終依照證券化的風(fēng)險(xiǎn)交易向或交易結(jié)構(gòu)特征，能夠得出資產(chǎn)中的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

三、用合理定價(jià)推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）證券合理化發(fā)展的主要目的

資產(chǎn)的證券化發(fā)展被稱作是1970年以來最關(guān)鍵的金融創(chuàng)新發(fā)展，這一發(fā)展是在一定的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，通過結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換與重組，使其打破主體融資中面對(duì)的各類閑置，從而能夠依照主體投資的制定受益風(fēng)險(xiǎn)制定更加符合其特征金融產(chǎn)品，能夠在市場(chǎng)化的方式運(yùn)用下讓資金供需有更為合理的對(duì)接，從而更好完成市場(chǎng)中的資源配置。在目前的市場(chǎng)海量資產(chǎn)沉淀中，“盤活存量”也不單單使一項(xiàng)口號(hào)，而是逐步發(fā)展成了現(xiàn)實(shí)需求，且機(jī)構(gòu)中的投資者也具備了發(fā)展的理念配置，進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)的配比收益更加明確、穩(wěn)定清晰。且對(duì)金融工具、產(chǎn)品的要求標(biāo)準(zhǔn)也更加精細(xì)化、個(gè)性化，使得資產(chǎn)的證券化發(fā)展得到良好契機(jī)，在未來的發(fā)展空間中具有更好的發(fā)展價(jià)值。

（二）證券合理化發(fā)展的主要建議

所以，對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議有五點(diǎn)。第一，服債券類產(chǎn)品的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行邏輯統(tǒng)一，減少其“債項(xiàng)信用”與“主體信用”的差別，并對(duì)“資產(chǎn)信用”進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，更好支持資產(chǎn)證券的發(fā)展。第二，構(gòu)建證券化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)或資產(chǎn)信用，總結(jié)其中的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，構(gòu)建市場(chǎng)中的各類風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)。第三，總結(jié)完善資產(chǎn)支持證券的模型定價(jià)，并在檢驗(yàn)的積累基礎(chǔ)上對(duì)其估值與參數(shù)設(shè)置展開調(diào)整。第四，不斷完善證券化的交易會(huì)計(jì)、相關(guān)發(fā)揮制度建設(shè)以及稅收處理制度，使投資者能夠保證對(duì)證券化交易中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的控制信心。第五，減少證券交易中資產(chǎn)支持的阻礙作用，保證市場(chǎng)在資產(chǎn)支持證券中的流動(dòng)性水平與定價(jià)。

四、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的合理定價(jià)屬于一個(gè)不斷發(fā)展進(jìn)步的過程。在國(guó)外，良好的信用質(zhì)量、賽優(yōu)個(gè)人住房擔(dān)保的貸款抵押也能夠用作證券化，且逐漸贏得了市場(chǎng)的認(rèn)可與發(fā)展信心，逐漸擴(kuò)大了資產(chǎn)的內(nèi)容范圍，并具有更加復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)體系，使其能夠達(dá)到“現(xiàn)金流穩(wěn)定，就能進(jìn)行證券化”的最高境界，這也是當(dāng)前證券化發(fā)展種可以借鑒的。

（作者單位為深圳達(dá)實(shí)融資租賃有限公司）

參考文獻(xiàn)

[1] 劉遷遷，李明，齊敬.我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的定價(jià)方法研究[J].金融理論與實(shí)踐，2016（4）：42-46.

[2] 韓祝華，李林漢.資本資產(chǎn)的定價(jià)模型及在我國(guó)證券市場(chǎng)上的應(yīng)用[J].山西農(nóng)經(jīng)，2015（5）：80-81.