李揚

如今討論金融和實體經濟的關系，根本的難點之一，在于缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。要解決這一難題，恐怕需要另辟蹊徑，從實體經濟的金融化入手，將實體經濟和金融經濟同爐熔煉

彭文生先生的新書《漸行漸近的金融周期》將要出版。如書名所示，這本書的主線是金融經濟周期。然而，熟悉經濟與金融理論的研究者都知道，這個主題的要義，是金融與實體經濟的關系——金融若不能影響實體經濟運行，則金融周期無從產生。于是，一個看似極其理論化的論題，便有了極大的現(xiàn)實意義。

一

金融與實體經濟的關系，一向就是頗具爭議的議題。在2007年-2008年發(fā)生的全球金融與經濟危機中，高債務和高杠桿的興風作浪，更使這一論題成為全社會關注的熱點。在中國，隨著經濟增速減緩，以及貨幣金融政策效率遞減，人們也開始關注高債務和高杠桿問題。而且，對于高杠桿率的關注，很快便與中國本土產生的老問題，如M2占GDP比重過高、信貸增速過快、貸款難、貸款貴等結合起來。一時間，“金融應當服務實體經濟”幾乎成為所有文件、文章以及各類會議的箴言。近兩年來，隨著國內 “經濟發(fā)展新常態(tài)特征更加明顯”，另一個與此相近且彼此應和的命題——制止金融“脫實向虛”，又在朝野不脛而走。

金融與實體經濟的關系，涉及相當廣泛的領域。在我看來，幾乎所有的金融范疇，包括貨幣、信用，儲蓄、投資，債務、杠桿，利率、 匯率，原生（債務）、衍生（債務），通脹、通縮等等，都與之有關，或者必須從兩者關系中方能獲得實在的解釋。

二

傳統(tǒng)的主流經濟學對金融是不重視的。在古典經濟學的眼界里，金融（更嚴格地說是“貨幣”）與實體經濟的關系是一個宏觀問題？盡管當時還沒有用宏觀經濟學的概念來指稱這種關系。古典經濟學認為，貨幣與實體經濟是彼此分離的，因而，貨幣無非只是罩在實體經濟上的“面紗”，它決定的只是物價水平的高低。至于由貨幣衍生出的金融活動，也沒有改變貨幣與實體經濟之間的宏觀聯(lián)系，只是在資源配置這一微觀經濟運行的層面上，加入了一項成本要素（利率），從而對資源配置的效率產生一定影響。盡管如此，在古典經濟學的框架里，貨幣金融對于實體經濟而言，本質上是中性的，企圖運用貨幣金融政策來影響實體經濟運行，或可產生短期沖擊，但長期終歸無效。

在理論界，最早企圖突破金融與實體經濟 “兩分”框架的是瑞典經濟學家維克賽爾。他致力于在“金融世界”和“實體（真實）世界”之間找到一座“由此達彼”的橋梁。在他看來，利率就是這座橋梁： 通過貨幣利率和自然利率對應調整、前者向后者靠近的“累積過程”，導致儲蓄和投資、 供給 （生產） 和需求發(fā)生方向相反的變化，最終驅使均衡達成，進而決定經濟活動的總體水平;而利率結構的變化，則可能影響資源配置的效率，進而影響經濟活動的總體水平。

凱恩斯繼承了維克賽爾的分析思路，并將之發(fā)揚光大。不過，他的主要貢獻，是將維克賽爾的天才思想引入了說英語的國家。然而，盡管凱恩斯開了宏觀經濟學的先河，但是在金融與實體經濟的關系上，他并沒有比維克賽爾走得更遠。在此之后，盡管凱恩斯主義、“新凱恩斯主義”、“凱恩斯主義的反革命”、“貨幣主義的反革命”等，“你方唱罷我登場”，爭論得不可開交，但在實體經濟和金融的關系的研究上，能夠稱得上革命性的理論貢獻，大約也只是“托賓Q”。因此，雖然金融在人們日常生產和生活中顯得極為重要，但是在主流經濟學的理論體系中，囿于有效市場假說，金融因素始終未被系統(tǒng)性地引入宏觀經濟學一般均衡模型框架，從而一直委屈地在經濟學家族中居于“庶出”地位。

20世紀60年代，金融中介理論的異軍突起，開辟了探討金融與實體經濟關系的新路徑。這一理論從實體經濟運行不可或缺的要素入手，循著交易成本、不對稱信息、中介效率、分配效率、風險管理和價值增值等方面入手，層層考察了金融與實體經濟的關系，闡述了兩者間相互關聯(lián)和相互影響的關系。如今，金融中介理論已經發(fā)展成一個大家族，然而，作為其創(chuàng)始者，格利和肖的貢獻不可忽視，尤其是當我們分析金融與實體經濟的關系時，切不可忘記兩位學者有關“內在貨幣”和“外在貨幣”的分析。在格利和肖看來，貨幣資產有不同的類型，這些不同類型的資產來源于不同的途徑，有的來自政府，大部分則來自實體經濟。重要的是，不同類型的貨幣資產的名義擴張或收縮，對實體經濟活動的運行會產生不同的影響。

一般而言，可以充當貨幣的資產可分為兩類：一是政府債務，二是私人金融機構的債務。由政府購買商品、勞務或轉移支付而產生的貨幣資產可稱作“外在貨幣”，因為它們代表政府對私人部門的債務凈額。由于存在外在貨幣，價格水平的變化便會影響財富在私人和政府部門之間的轉移，此即通貨膨脹的再分配效應。與之對應，由私人部門債務組成的貨幣資產可稱作“內在貨幣”，因為它們代表基于實體經濟活動、產生于私人部門的資產和負債（初級證券）。一般來說，金融機構的債務只是在它們購置實體部門產生的初級證券的過程中，因而，由此形成的貨幣供應以私人部門的內部債務為基礎，它們與貨幣間接證券的總和，恰與企業(yè)的初級債務正相平衡。

基于這一分析框架，格利和肖否定了古典經濟學和貨幣理論的“兩分法”。他們認為，傳統(tǒng)經濟學的分析方法只考察了經濟中的“外在貨幣”及其對一般物價水平的影響，而忽視了內在貨幣的存在及其引起的財富轉移，以及進而產生的對勞動力、當期產出和貨幣的總需求的影響。簡而言之，基于內在貨幣和外在貨幣的分野，格利和肖完美地揭示了金融與實體經濟之間相互關聯(lián)、彼此滲透的關系，從而對古典主義的“兩分法”給予了最致命的否定。

三

20世紀70年代-80年代，信息經濟學、新增長理論和新金融發(fā)展理論興起，進一步打破了傳統(tǒng)金融研究的僵局。從金融功能的角度研究金融發(fā)展對經濟增長的影響，為現(xiàn)代金融發(fā)展理論的形成和發(fā)展奠定了基礎。2007年全球金融危機以來，經濟學界重構宏觀經濟理論和金融理論的努力獲得了新的刺激，從而有了一些新的進展。努力的基本方向，就是將金融作為內生性體系納入（刻畫實體經濟的）動態(tài)隨機一般均衡模型。在這方面，伯南克和格特勒做出了重要貢獻。

入手之處，是在宏觀模型中引入企業(yè)資產負債表效用。在伯南克和格特勒看來，引起經濟波動主要因素的投資水平，高度依賴于企業(yè)的資產負債表狀況。具體而言，企業(yè)現(xiàn)金流的多寡、資產凈值的高低，對于投資有直接或間接的正面影響。如果企業(yè)資產負債表是健康的，其現(xiàn)金流充裕，資產凈值也高。這種狀況的直接影響是，增加了企業(yè)內源融資的來源，降低了企業(yè)的融資成本;間接影響則在于，充裕的現(xiàn)金流和高凈值為其進行外源融資提供了更多的抵押品，從而降低了其外源融資的成本。當企業(yè)遭受到經濟中的正向沖擊或負向沖擊，其凈值隨之升高或降低時，經由信貸市場的作用，這種沖擊對經濟的影響會被放大，出現(xiàn)“金融加速器效應”。

簡而言之，存在這樣的邏輯鏈條：企業(yè)資產負債狀況的改變能夠引起投資的變化，投資的改變會進一步引起下一期產量的變化，從而造成經濟波動。另外，隨著金融創(chuàng)新的不斷推進和金融自由化的不斷深入，金融市場波動日趨劇烈，而且顯示出強烈的順周期性和“超調”的特征。這種狀況與資產負債表效應彼此呼應，相互強化，使得實體經濟呈現(xiàn)出“繁榮—蕭條”的新的周期特征，即金融經濟周期。如此，金融因素及其變化便被納入主流經濟分析模型之中。

四

值得注意的是，當主流經濟學的探討徘徊于從實體經濟的立場來解釋實體經濟與金融之間的關系時，實踐卻把這一命題引向了另一個方向——實體經濟的金融化。

用一般人的眼光觀察，可以看到，金融作為一個服務行業(yè)，在人類生產和生活中已經無處不在，金融業(yè)增加值在各國GDP中所占的比例越來越高，金融從業(yè)人員的收入在社會各類人群中名列前茅，金融對宏觀經濟政策、社會生活、文化乃至意識形態(tài)的影響都日益增大。

然而，在理論層面討論經濟的金融化，則須有更為專業(yè)的分析視角，經濟的證券化率（各類證券總市值/GDP）、金融相關比率（金融資產總量/GDP）不斷提高，證券市場年交易量、信貸余額、年保費收入、外匯日交易量等對GDP的比率穩(wěn)步上升，貿易相關的資本流動與非貿易相關的資本流動的比率的逆轉（20世紀末已達1∶45），都使得金融上層建筑日益膨脹，并進一步改變了人們之間的經濟關系，使得債權/債務關系、股權/股利關系、風險/保險關系等金融關系占據了統(tǒng)治地位。

在一般人看來，貨幣金融與實體經濟是涇渭分明的。然而，經過專業(yè)訓練的經濟學者都清楚地知曉：貨幣金融與實體經濟之間的界限從來就不是非此即彼的。馬克思早就指出：“貨幣是和其他一切商品相對的一般商品?！边@就從起點上揭示了貨幣和實體經濟（商品）的同源性。在人類歷史上，貨幣的確曾固定地由某些商品（如黃金）來充當，但是，自從貨幣被信用化之后，金融活動日趨多樣，貨幣金融與實體經濟的界限更為模糊。尤其是近幾十年來，經過層出不窮的金融創(chuàng)新和持續(xù)不斷的金融自由化，實體經濟已不同程度地被“金融化”或“類金融化”了。

在實體經濟金融化的過程中，發(fā)揮關鍵作用的是金融的一個基本屬性——流動性。在貨幣金融世界里，一種資產是否是貨幣，是依據其流動性高低來確定的。所謂流動性，指的是一種資產轉換為交易媒介的難易、快慢和受損失程度。一種資產有了流動性，就有了一定程度的“貨幣性”。貨幣當局總是將定期存款、儲蓄存款和外幣存款等合稱為“準貨幣”，根據就是：它們較其他資產具有較高的流動性，因而可稱作“貨幣”;但較之現(xiàn)金和活期存款，其流動性較低，因而只是接近貨幣（準）而已。

一種資產流動性的高低，由該資產的市場狀況決定。一種資產的市場如果具有較高的密度（tightness，即每筆交易價格對市場中間價格的偏離幅度較?。?、較大的深度（depth，即較大規(guī)模的交易都不會對市場現(xiàn)行價格產生顯著影響）和較大的彈性（resiliency，即由交易引起的價格波動向其均衡價格收斂的速度越快），則稱該資產具有較高的市場流動性。資產的流動性越高，其貨幣性越強。根據這一說法，現(xiàn)鈔、活期存款等我們常見的貨幣，無非只是擁有最高流動性的資產而已。

顯然，一種資產的金融化，是通過提高該資產市場的流動性而產生的。問題恰恰在于，近幾十年來的金融創(chuàng)新，其不懈的動力和客觀的結果，就是提高了所有資產的流動性。舉例來說，房地產歷來是流動性最差的資產，但是經過一級又一級的證券化和信用增級，基于龐大的市場交易規(guī)模，與房地產相關聯(lián)的金融資產如今獲得了很高的流動性。正因如此，在危機之初，美聯(lián)儲才將用于投資的房地產歸入金融一類，將之與實體經濟相對立。

如今，在普通投資者資產配置的選項里，其“實體性”不容置辯的大宗產品，霍然就與其“金融性”毋庸置疑的固定收益產品和匯率產品等量齊觀;時下稍具規(guī)模的投資機構，都會在旗下專設FICC部門，即將固定收益（Fixed Income）、貨幣（Currency）和商品（Commodity）統(tǒng)一在一個邏輯框架下加以運籌。僅此一端就告訴我們，如今討論金融和實體經濟的關系，根本的難點之一，在于缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。要解決這一難題，恐怕需要另辟蹊徑，從實體經濟的金融化入手，將實體經濟和金融經濟同爐熔煉。

五

通過以上簡單的回顧便可看出，“金融服務實體經濟” 這一命題并非像一望之下的那么簡單明了。事實上，它幾乎包含了經濟金融活動的所有主要方面，因而，在學術上，它幾乎涉及所有重要的經濟和金融理論。正因如此，我們在闡釋、 落實這一命題時，切忌大而化之。

（作者為國家金融與發(fā)展實驗室理事長、中國社會科學院原副院長，本文系作者為光大證券全球首席經濟學家彭文生所著《漸行漸近的金融周期》一書所作之序，標題為編者所加，編輯：蘇琦）