眾籌的名詞源于英文“Crowdfunding”，2006年8月，美國(guó)學(xué)者邁克爾·薩利文第一次使用了Crowdfunding一詞。他將其定義為：人們通過互聯(lián)網(wǎng)匯集資金，以支持由他人或組織發(fā)起的項(xiàng)目。眾籌迄今已有百年的發(fā)展歷史，最早主要是通過社區(qū)為項(xiàng)目募集資金，而現(xiàn)代意義的眾籌則是一種互聯(lián)網(wǎng)金融模式，并逐漸發(fā)展為股權(quán)眾籌、獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌、捐贈(zèng)性眾籌等眾籌模式。由于股權(quán)眾籌業(yè)已成為中小微企業(yè)融資的重要形式，且這種融資模式又有別的傳統(tǒng)的證券模式，甚至與傳統(tǒng)的證券監(jiān)管存在著矛盾和沖突，故本文針對(duì)這種新型的證券融資模式進(jìn)行探討，對(duì)于相關(guān)的法律制度進(jìn)行比較研究，從而為我國(guó)的股權(quán)眾籌監(jiān)管提供法律的路徑。

一、我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀

2011年股權(quán)眾籌進(jìn)入中國(guó)，中國(guó)式眾籌逐漸興起，中國(guó)股權(quán)眾籌是在解決中小微企業(yè)融資難的背景下發(fā)展起來的，其作為一種新型的互聯(lián)網(wǎng)融資方式，在解決初創(chuàng)公司在運(yùn)營(yíng)前期的融資難問題以及民間資本投資需求方面業(yè)已取得了良好的成效。目前國(guó)家金融體制仍然是向國(guó)有企業(yè)傾斜，ipo條件嚴(yán)苛，中小微企業(yè)無論是間接融資還是直接融資都面臨著極大的困難，融資難仍然是制約中小微企業(yè)發(fā)展的瓶頸，在傳統(tǒng)的正規(guī)金融之外產(chǎn)生的各種融資渠道中，股權(quán)眾籌便是其中的一種類型，特別是在政府提出大力發(fā)展普惠金融的情形下，股權(quán)眾籌這種融資渠道的作用也已逐漸凸顯出來并且為政府高層所重視。2015年，“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”被正式寫入政府工作報(bào)告。隨后，3月12日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)出的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》也特別提到，要完善創(chuàng)業(yè)投融資機(jī)制，開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，規(guī)范和發(fā)展服務(wù)小微企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)為科技型中小企業(yè)提供金融服務(wù)，增強(qiáng)眾籌對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力。

一方面是政府高層對(duì)股眾籌融資功能的期待，另一方確是證券監(jiān)管部門與眾籌平臺(tái)之間的劍拔弩張，其主要原因就是股權(quán)眾籌行為的法律性質(zhì)在理論界和實(shí)務(wù)界尚存較大的爭(zhēng)議。從股權(quán)眾籌的形式來看，股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)募集資金，而互聯(lián)網(wǎng)又是面向社會(huì)公眾，根據(jù)證券法的規(guī)定，向不特定對(duì)象發(fā)行證券或向特定對(duì)象發(fā)行累計(jì)超過200人的都屬于公開發(fā)行，必須經(jīng)過中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核，并由證券公司承銷，所以股權(quán)眾籌行為在證券監(jiān)管部門看來就屬于證券的公開發(fā)行，就必須符合證券法關(guān)于證券公開發(fā)行的要求，否則就屬于非法公開發(fā)行證券。比較典型的就是國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌第一案“美微淘寶股權(quán)眾籌案”，美微傳媒的創(chuàng)始人在淘寶上注冊(cè)了一家網(wǎng)店，名為“美微會(huì)員卡在線直營(yíng)店”，通過拍賣會(huì)員卡，購(gòu)買者除了能夠享有“訂閱電子雜志”的權(quán)益，還可以擁有美微傳媒的原始股份100股，在上線的短短四天時(shí)間，就募集資金80萬元，但該行為在網(wǎng)上引起巨大爭(zhēng)議，隨后美微淘寶店被淘寶官方關(guān)閉，同時(shí)證監(jiān)會(huì)也約談了美微創(chuàng)始人，宣布此次融資行為不合規(guī)，最終美微傳媒不得不將募集的資金退還給購(gòu)買憑證的投資者，從而正式宣布該眾籌行為的失敗。股權(quán)眾籌的法律性質(zhì)如何，與非法證券活動(dòng)的邊界還處于相當(dāng)模糊的狀態(tài)，還需要在理論和實(shí)踐充分的探討，還需要監(jiān)管和市場(chǎng)的磨合。

二、股權(quán)眾籌在我國(guó)存在的主要法律問題

（一）擅自發(fā)行股票、債券風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)我國(guó)公司法的規(guī)定，有限責(zé)任公司由50個(gè)以下股東組成，有限責(zé)任公司不能發(fā)行股票，有限責(zé)任公司只有通過公司改制，成為股份有限公司，才可以實(shí)現(xiàn)公開募股，而中小微企業(yè)多數(shù)是有限責(zé)任公司，其公司性質(zhì)就決定了本身并不具備公開募股的資格。同時(shí)我國(guó)的證券法也規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。同時(shí)證券法對(duì)于公開發(fā)行進(jìn)行了界定：“有下列情形之一的，為公開發(fā)行：1.向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；2.向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的；3.法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！惫蓹?quán)眾籌是一種互聯(lián)網(wǎng)金融，其互聯(lián)網(wǎng)的性質(zhì)就決定了其和“公開發(fā)行”的必然聯(lián)系。而現(xiàn)實(shí)情況時(shí)，如果中小微企業(yè)符合ipo或者新三板上市的條件，也就不需要借助于股權(quán)眾籌平臺(tái)了。我國(guó)刑法第179條規(guī)定了擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪，同時(shí)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第六條規(guī)定“未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對(duì)象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計(jì)超過200人的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十九條規(guī)定的“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券”。構(gòu)成犯罪的，以擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪定罪處罰?！痹撟锩枪蓹?quán)眾籌不可觸碰的法律紅線。

（二）股份代持風(fēng)險(xiǎn)

為了規(guī)避公開發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，股份眾籌往往采取股份代持的方式，從而規(guī)避證券法關(guān)于公開的發(fā)行的規(guī)定，比較常見的是設(shè)立有限合伙企業(yè)，眾籌發(fā)起人作為普通合伙人，眾籌股東作為有限合伙人，由于合伙企業(yè)法規(guī)定合伙人不得超過50個(gè)，從而導(dǎo)致很多眾籌股東無法登記工商登記名冊(cè)上，只能通過股份代持協(xié)議或者設(shè)置股份代持平臺(tái)來解決難題，從而形成了股份代持的法律灰色地帶，為以后的股份糾紛埋下了伏筆。

（三）股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律定位模糊

證券投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)性的投資，而目前我國(guó)卻對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)沒有明確建立市場(chǎng)準(zhǔn)入和審查制度、信息披露制度，同時(shí)也缺乏必要的行業(yè)執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以及關(guān)聯(lián)交易審查制度，我國(guó)證券法對(duì)于證券的經(jīng)營(yíng)主體都有嚴(yán)格地資格要求，但對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位、經(jīng)營(yíng)資格等問題并無明確的的法律規(guī)定，可見，股權(quán)眾籌平臺(tái)法律地位的模糊，對(duì)投資者、平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)者都帶來了較高的法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、國(guó)外股權(quán)眾籌成熟法律經(jīng)驗(yàn)借鑒及比較研究

意大利、新西蘭以及美國(guó)都頒布了有關(guān)股權(quán)眾籌監(jiān)管的法案，本文主要以美國(guó)的美國(guó)“JOBS”法案的成熟經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)進(jìn)行借鑒和研究。美國(guó)“JOBS”法案以美國(guó)1933年證券法和1934 年證券交易法為藍(lán)本，于2012年1月通過的一部法律。眾籌平臺(tái)作為新型金融中介的法律地位，明確了眾籌平臺(tái)的權(quán)利和責(zé)任，確定了眾籌平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)規(guī)則，也為有關(guān)部門對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管提供了規(guī)則指引。

（一）發(fā)行人主體資格限定和義務(wù)設(shè)定

美國(guó)“JOBS法案”規(guī)定，眾籌的發(fā)行人只能是依照美國(guó)各州公司法注冊(cè)成立的私人公司，不包括公眾公司和投資公司?！癑OBS 法案”明確允許符合條件的公眾小額集資可以采用股權(quán)融資方式，從而達(dá)到分散和控制風(fēng)險(xiǎn)的要求。“JOBS法案”規(guī)定的條件包括“1.發(fā)行人主要是需要在SEC備案，募資額度不超過 100 萬美元，并履行披露信息的義務(wù)等。2.中介機(jī)構(gòu)需要在SEC登記，并在SRO登記注冊(cè)，采取措施減少欺詐等。3.年收入或其凈資產(chǎn)小于等于10萬美元的個(gè)人投資者，實(shí)施限定為2000美元或者年收入或凈資產(chǎn)5%；年收入或其凈資產(chǎn)某項(xiàng)達(dá)到或超過10萬美元的個(gè)人投資者，則限定為該年收入或凈資產(chǎn)的10%?！蓖瑫r(shí)美國(guó)“JOBS 法案”也禁止違法失信的發(fā)行主體，凡受到監(jiān)管部門處罰的就屬于違法失信的發(fā)行主體。

我國(guó)也可以學(xué)習(xí)其成熟的經(jīng)驗(yàn)，制定類似小額發(fā)行豁免的制度，明確發(fā)起人的資格限制，同時(shí)結(jié)合企業(yè)征信系統(tǒng)對(duì)于失信發(fā)行人進(jìn)行資格審查。

（二）股權(quán)眾籌平臺(tái)的資格和義務(wù)設(shè)定

如美國(guó)“JOBS 法案”要求眾籌平臺(tái)必須在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）登記為集資門戶并在受認(rèn)可的一家自律性協(xié)會(huì)進(jìn)行登記，接受協(xié)會(huì)組織的約束。其義務(wù)包括發(fā)行人資格審查、信息披露、投資者教育等。

（三）投資者保護(hù)規(guī)則

為實(shí)現(xiàn)對(duì)于投資者利益的保護(hù)，美國(guó)“JOBS 法案”規(guī)定股權(quán)眾籌的運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行了規(guī)定，包括融資門戶和證券公司兩種途徑，但不管采取哪種途徑，都必須依照法律首先向有關(guān)監(jiān)管部門進(jìn)行登記，同者兩種中介組織必須加入全國(guó)性的自律組織接受自律監(jiān)管。同時(shí)監(jiān)管要求這些中介組織必須拒絕不合規(guī)的股權(quán)眾籌要求，比如拒絕帶有欺詐風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)眾籌融資行為或是存在信用風(fēng)險(xiǎn)記錄的股權(quán)眾籌融資行為，否者中介組織就得承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。

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作者簡(jiǎn)介：張濤（1981.07-），信陽(yáng)光山，民商法學(xué)碩士，河南經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院講師。研究方向：民商法學(xué)、經(jīng)濟(jì)法學(xué)。