位振

摘要：為解決金融危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)從2008年至今已經(jīng)實(shí)施了四次量化寬松政策，作為世界上最大發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)深受沖擊，相關(guān)文獻(xiàn)研究顯示近幾年我國(guó)廣義貨幣M2隨著美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，中國(guó)股市也相應(yīng)會(huì)受其影響。文章通過對(duì)美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)廣義貨幣M2，中國(guó)股市成交量的影響來(lái)研究美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)股市的影響。研究結(jié)果表明美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)廣義貨幣M2的影響主要通過匯率、利率、海外“熱錢”三個(gè)渠道，且美國(guó)廣義貨幣M2對(duì)中國(guó)股市成交量有一定的影響，從而印證了美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)股市具有一定程度的影響。

關(guān)鍵詞：量化寬松；廣義貨幣M2；中國(guó)股市

一、選題背景和意義

在全球化的大趨勢(shì)下隨著國(guó)與國(guó)之間發(fā)展關(guān)系不斷緊密，國(guó)與國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)也不斷加強(qiáng)，全球化趨勢(shì)帶來(lái)的也必然是國(guó)與國(guó)繁榮與衰退的協(xié)同。2007年美國(guó)的金融危機(jī)不僅導(dǎo)致了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也造成了難以磨滅的傷疤，為了解決金融危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)從2008年至2017年已經(jīng)實(shí)施了四次量化寬松政策，美國(guó)量化寬松政策產(chǎn)生的“熱錢”席卷著全球各個(gè)角落，作為世界最大發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)近幾年廣義貨幣連年上升，短期貨幣存量驟增，貨幣資源的“富裕”對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)挑戰(zhàn)大于機(jī)遇。

本文通過在美國(guó)量化寬松政策實(shí)施期間與在此一段時(shí)間內(nèi)的中國(guó)廣義貨幣的變化，以及相應(yīng)期間內(nèi)中國(guó)股票市場(chǎng)成交量的變化進(jìn)行相關(guān)性分析研究，進(jìn)而間接研究美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響。通過美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響入手，透視資本量沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的影響，進(jìn)而展望中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力與潛力。

二、文獻(xiàn)綜述

一國(guó)貨幣供給量的變化對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的，國(guó)外的一些研究表明貨幣供給量的變化與本國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的相關(guān)性。Bernanke，Kuttner（2005）運(yùn)用實(shí)證模型分析了美國(guó)貨幣政策與股票價(jià)格波動(dòng)間的相關(guān)關(guān)系，研究表明，未被預(yù)期到的美國(guó)聯(lián)邦基金下降會(huì)引起股票價(jià)格的上漲；而投資者預(yù)期到的美國(guó)聯(lián)邦基金利率變化對(duì)股票價(jià)格的影響較弱。Honda，Kuroki（2007）通過對(duì)日本量化寬松政策與股票價(jià)格相關(guān)性的研究，研究發(fā)現(xiàn)日本量化寬松政策的實(shí)施對(duì)日本股票價(jià)格影響較大。巴曙松，嚴(yán)敏（2009）通過對(duì)匯率與股票價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制的研究，表明匯率通過收入效應(yīng)，競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng)和進(jìn)口效應(yīng)來(lái)影響股票市場(chǎng)。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)金融傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)匯率和股價(jià)有較明顯的影響關(guān)系，且長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)體傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮的作用明顯。朱小勇（2014）運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析研究美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響，結(jié)果表明美國(guó)量化寬松政策主要通過影響中國(guó)貨幣供給量和匯率來(lái)影響中國(guó)股票價(jià)格。

本文與上述文獻(xiàn)的研究起點(diǎn)，研究方法有類似之處，但是研究的落腳點(diǎn)以及展望有明顯的差別，本文通過對(duì)美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)廣義貨幣M2的影響，以及對(duì)中國(guó)廣義貨幣M2與中國(guó)股市成交量之間進(jìn)行線性相關(guān)性分析，之所以選擇中國(guó)股市成交量主要是傾向于在剔除價(jià)格膨脹的影響后探究資金量的變化對(duì)中國(guó)股市的影響，進(jìn)而展望中國(guó)股市未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，而不是簡(jiǎn)單的研究一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象并作出同類現(xiàn)象的政策建議。

三、美國(guó)廣義貨幣M2與中國(guó)股市交易量相關(guān)性分析

（一）數(shù)據(jù)選取

量化寬松政策的實(shí)施，貨幣供給量增多，同時(shí)其基準(zhǔn)利率較低，市場(chǎng)中充斥著大量的美元，此外美元供給的膨脹，使得人民幣被迫升值，且我國(guó)同時(shí)期利率水平相對(duì)較高，大量的海外“熱錢”趁機(jī)流入我國(guó)，因此美國(guó)量化寬松政策通過匯率、利率、“熱錢”三渠道影響到我國(guó)廣義貨幣M2，進(jìn)而對(duì)股市造成沖擊。

美國(guó)廣義貨幣M2對(duì)我國(guó)股市的影響取決于：第一，美國(guó)量化寬松政策在其國(guó)內(nèi)發(fā)生作用有外部時(shí)滯效應(yīng)；第二，產(chǎn)生的國(guó)際“熱錢”對(duì)中國(guó)的影響具有一定時(shí)滯效應(yīng)；第三，中國(guó)股票市場(chǎng)并未完全開放，外資是通過QFII，QDII等有限制的直接進(jìn)入我國(guó)股市，且對(duì)這部分外資的要求是長(zhǎng)期性的戰(zhàn)略性的投資，因此短期內(nèi)并不能造成影響。故美國(guó)量化寬松政策只有通過國(guó)際“熱錢”流入我國(guó)，并通過改變我國(guó)廣義貨幣M2，進(jìn)而對(duì)我國(guó)股市造成沖擊。另外，股市的成交量反映了股市的活躍程度，相對(duì)于成交額亦或是指數(shù)更能從本質(zhì)上反應(yīng)股市的實(shí)際狀況，即成交額易受到股價(jià)的影響，而指數(shù)不夠全面。因此本章選取美國(guó)廣義貨幣M2與中國(guó)股市成交量進(jìn)行實(shí)證分析。對(duì)于本文數(shù)據(jù)選取2008年1月至2013年12月的月度美國(guó)廣義貨幣M2與中國(guó)A股月度成交量來(lái)研究，而不是從2008年12月開始（美國(guó)量化寬松政策正式實(shí)施時(shí)間）。

（二）單位根檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)時(shí)序變量的平穩(wěn)性，以防所建模型是偽回歸，需要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，回歸為Δyt=ρyt-1+■γiΔyt-i+ut+α+ψt

原假設(shè)H0：ψ=0，即序列至少存在一個(gè)單位根，則時(shí)間序列非平穩(wěn)。備選假設(shè)H0：ψ<0，即時(shí)間序列不存在單位根，則時(shí)間序列平穩(wěn)。

本文所選數(shù)據(jù)美國(guó)廣義貨幣M2與中國(guó)股市成交量均是時(shí)間序列，對(duì)所選數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，處理之后的時(shí)間序列美國(guó)廣義貨幣M2在置信水平為1%、5%時(shí)拒絕原假設(shè)，因此無(wú)單位根，此時(shí)時(shí)間序列是平穩(wěn)的，可以對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單線性回歸分析的實(shí)證研究。

（三）簡(jiǎn)單線性回歸分析

為分析美國(guó)廣義貨幣M2（X）與中國(guó)股市成交量（Y）變動(dòng)的數(shù)量規(guī)律，可建立簡(jiǎn)單線性回歸模型

Y^i=β1+β2Xi+ui

其中Y^i為中國(guó)股市成交量CNS，β1為常數(shù)項(xiàng)，β為斜率參數(shù)，Xi為中國(guó)廣義貨幣量M2，ui為隨機(jī)誤差項(xiàng)，回歸結(jié)果如表1所示。

（四）模型檢驗(yàn)

所估計(jì)參數(shù)β^1=-1477675，β^2=218.4173，說(shuō)明美國(guó)廣義貨幣M2（X）每增加1億美元，平均來(lái)說(shuō)可導(dǎo)致中國(guó)股市交易量（Y）增加218.4173萬(wàn)股。R2=0.392673，表明所建模型并不能解釋大部分樣本數(shù)據(jù)。

四、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本章通過對(duì)美國(guó)廣義貨幣與中國(guó)股市成交量來(lái)研究美國(guó)廣義貨幣對(duì)中國(guó)股市的影響，通過線性回歸模型進(jìn)行分析，在月度數(shù)據(jù)中美國(guó)廣義貨幣對(duì)中國(guó)股市成交量的影響程度不大。主要原因是中國(guó)股市自2011年至2013年3年中，中國(guó)股市處于熊市狀態(tài)，股市的下跌使得整個(gè)股市的成交量大幅下滑，從而將貨幣供給增加所帶來(lái)的股市膨脹抵消。在剔除了2011年1月至2013年12月的月度數(shù)據(jù)后，美國(guó)廣義貨幣對(duì)中國(guó)股市成交量有一定的影響，事實(shí)上股市成交量的變化并非只取決于市場(chǎng)中的貨幣供給量，股市的成交量乃至股市的興衰取決于眾多因素，且這些因素又相互作用，相互影響，共同決定著股市的前進(jìn)方向。廣義貨幣只是眾多因素中的一個(gè)較為有影響力的因素，因此擬合優(yōu)度為39.2%已經(jīng)達(dá)到能夠說(shuō)明美國(guó)廣義貨幣對(duì)中國(guó)股市有較強(qiáng)影響的需要。

（二）建議

通過研究美國(guó)量化寬松政策對(duì)我國(guó)股市的影響，可以窺探股市發(fā)展的動(dòng)力與前景。第一，政府要不斷的完善股市的發(fā)展，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)我國(guó)股市實(shí)在是相形見絀，改變這一現(xiàn)狀，就要充分保障投資者權(quán)益尤其是小股東的權(quán)益，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督，健全入市退市機(jī)制等；第二，要將大部分股市參與者從投機(jī)的心態(tài)轉(zhuǎn)變到投資的心態(tài)；第三，中國(guó)是世界上人口最多的國(guó)家，中國(guó)GDP位居世界第二僅次于美國(guó)，引入長(zhǎng)期資金，是我國(guó)股市發(fā)展必不可少的一個(gè)階段，從另一方面說(shuō)也是拓寬人們的投資渠道，并通過股市使得資源更有效率的配置。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bernanke，B.S.，Kuttner，K.N.What explains the stock markets reaction to Federal reserve policy[J]. JournalofFinance，2005（60）.

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[3]謝政諭.QFII在中國(guó)證券市場(chǎng)的效應(yīng)研究[D].南開大學(xué)，2012.

（作者單位：北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）