安進京

隨著氣溫的逐步回升，春暖花開，鶯歌燕舞。本是踏青游玩好時節(jié)，債券市場卻并未給交易員帶來多少好心情，估計大家對熱播電視劇《人民的名義》的關(guān)注度遠遠超過債市。

年初之時，筆者判斷今年是債市“小年”，趨勢性的大機會難求，波動率會逐步增大，區(qū)間震蕩態(tài)勢難改，波段交易可淺嘗輒止，市場整體上較去年好做。

然而，事情正在起變化。今年的債市注定是不平凡的一年，到目前為止，基本面“乏善可陳”，貨幣政策“定力十足”，資金面“上躥下跳”，監(jiān)管政策“默契十足”，國際局勢難言太平，市場不確定性大為增加。曾經(jīng)“輝煌”的金融業(yè)面臨監(jiān)管收縮，曾經(jīng)飆漲的大資管面臨變革，曾經(jīng)的規(guī)模利器之同業(yè)業(yè)務(wù)變成眾矢之的，曾經(jīng)業(yè)績邊際提升的希望之“委外”開始分化，曾經(jīng)業(yè)績增厚的寄托之價差交易遭遇階段性波動鈍化，曾經(jīng)雄心勃勃的特朗普政策卻出師不利頻頻受阻。今年的債市還真不好做！

3月9日至今，債券收益率經(jīng)歷震蕩下行后的緩慢爬升，仍然“乖乖地”待在區(qū)間走廊中，不敢越雷池一步。

具體來看，3月9日公布的通脹數(shù)據(jù)和貨幣金融數(shù)據(jù)差強人意，15日，美聯(lián)儲如期加息，但對縮減央行資產(chǎn)負債表態(tài)度溫和，帶動債券收益率開始下行。美聯(lián)儲加息對我國央行產(chǎn)生了一定壓力，16日人民銀行同時提高OMO逆回購利率和SLF利率10～20BP，收益率觸底反彈。此后，3月末資金面開始收緊，回購利率持續(xù)走高，雖然市場利率時不時沖出利率走廊上限，但人民銀行的容忍度似乎提高了，并不為所動。而后，人民銀行連續(xù)13天暫停公開市場操作，誓將穩(wěn)健中性進行到底，也帶動收益率小幅振蕩上行。

從絕對收益率和曲線形態(tài)看，3月9日至4月14日，國債收益率平坦化明顯，1年、5年、10年和30年期收益率分別變動20BP、7BP、-6BP和-5BP至3.03%、3.18%、3.36%和3.77%。政策性金融債收益率曲線平坦化程度大于國債，其中1年、5年、10年和20年期國開債收益率分別變動37BP、-4BP、-13BP和-7BP，至3.67%、4.07%、4.08%和4.31%。

從5-1年期利差看，信用債收益率曲線基本上全線平坦化，但程度略低于利率債曲線。其中1年期AAA、AA+和AA評級品種收益率分別上行9BP、10BP和11BP至4.16%，4.44%和4.58%，3年期中票分別上行5BP、4BP和4BP至4.35%，4.63%和4.77%，5年期品種分別下行2BP、1BP和4BP至4.45%，4.73%和4.87%。從10-1年期利差看，因10年期品種收益率上行幅度與1年期基本相當(dāng)，曲線形態(tài)變動較小。鐵道債收益率曲線形態(tài)基本未變，1年、5年和10年期減稅收益率分別上行11BP、5BP和10BP至3.98%、4.23%和4.29%。

從收益率歷史分位數(shù)看，穩(wěn)健中性的貨幣政策和資金面的緊平衡使得收益率曲線趨于平坦化，造成短期品種收益率分位數(shù)普遍高于中長期品種。以國開債為例，1年、5年和10年期國開債收益率分別位于2008年以來68.3%、64.5%和48.1%的分位數(shù)，相對價值較好。信用債以AA+中票為例，1年、3年和5年期中票收益率分別位于2008年以來55.3%、48.1%和37.6%的分位數(shù)。

3月中旬以來，市場雖然波幅不大，但小的波段和日間波段卻時有發(fā)生，只不過抓住的難度稍大，賺錢的空間有限。主導(dǎo)債市的因素仍然為貨幣政策所決定的資金面以及基于金融去杠桿的監(jiān)管政策，期間夾雜著宏觀和金融數(shù)據(jù)公布、房地產(chǎn)市場嚴(yán)控、信用風(fēng)險的發(fā)酵、雄安概念的熱炒、金融反腐等沖擊因素。具體來看，影響市場走勢的各種因素簡述如下：

一是資金市。年初以來，雖然經(jīng)濟弱復(fù)蘇預(yù)期漸起，但基本面“不溫不火”，通脹數(shù)據(jù)維持低位，完美地體現(xiàn)了L型走勢，對債市走勢更多體現(xiàn)為中性影響。資金面與資金利率仍主導(dǎo)整個市場。資金市的突出特征是流動性的可得性與價格高低主導(dǎo)市場預(yù)期，而預(yù)期差往往造就市場的波動。

二是政策市。今年是債券市場的“小年”，也是金融市場的監(jiān)管“大年”。近年來，寬貨幣、低利率、松監(jiān)管、促創(chuàng)新使得金融泡沫不但積累，金融杠桿高企，金融同業(yè)激增，金融嵌套復(fù)雜，金融案件頻發(fā)，對經(jīng)濟長期穩(wěn)健發(fā)展形成了潛在威脅。金融降杠桿成為去年以來監(jiān)管層的一致預(yù)期，“一行三會”監(jiān)管趨同日趨明朗，監(jiān)管趨嚴(yán)、監(jiān)管收縮態(tài)勢明顯。

政策市主要體現(xiàn)在“預(yù)期差”：低于預(yù)期，收益率下行；高于預(yù)期，收益率上行。目前市場對于監(jiān)管政策趨嚴(yán)普遍已有預(yù)期，但出于大資管規(guī)模巨大、同業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、產(chǎn)品嵌套千絲萬縷等考慮，普遍認為監(jiān)管政策將較為溫和，且會新老劃斷或設(shè)置過渡期，對債市的沖擊將十分有限。從市場走勢看，目前的監(jiān)管政策穩(wěn)扎穩(wěn)打、步步為營，確實未對債券收益率形成明顯的沖擊。

4月以來，銀監(jiān)會連續(xù)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見》（6號文）和《關(guān)于切實彌補監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知》（7號文）。6號文和7號文層級較高，前者重點關(guān)注銀行的“十大風(fēng)險”，后者提出“六個強化”，代表了未來監(jiān)管的方向，目的是保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。兩份文件均十分關(guān)注理財業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)，強調(diào)問題導(dǎo)向、穿透管理、控制規(guī)模、資本約束和流動性管理。雖然暫時未對收益率造成較大影響，但從市場走勢看，機構(gòu)謹慎情緒密布，賣盤獲利了結(jié)沖動漸起。在文件陸續(xù)出臺的10—14日期間，10年期國債收益率上行6BP至3.37%附近，10年期國開債160213收益率上行7BP至4.15%。

三是階段性沖擊市。市場對數(shù)據(jù)和政策的鈍化減弱了沖擊，收益率波動率收斂，箱體態(tài)勢仍難破。3月末，山東濱州鄒平縣多家企業(yè)陷入信用危機，巨額債務(wù)和互保行為引爆了市場對于山東省民企債務(wù)違約的擔(dān)憂。起初機構(gòu)不知所措，紛紛開始企業(yè)調(diào)研，試圖弄清實情，市場較為混亂和恐慌，相關(guān)債券買盤難覓。市場成交方面，剩余期限4.5年的16魯宏橋MTN001，3月23日成交在5.2%，4月6日成交在11%；剩余期限0.73年的17魯宏橋CP001，3月6日成交在4.41%，4月6日成交在10%。對于熟悉企業(yè)的投資者，在其發(fā)生信用危機時可以嘗試進行小量投資賺取α，但大多數(shù)機構(gòu)基本都是避而遠之，這也是目前債券市場投資者分層不夠的結(jié)果。筆者認為，經(jīng)濟大省山東民企存在的問題，其他省份必定難逃，隨著未來產(chǎn)業(yè)債到期量增加，民企的再融資難度將不斷加大，不排除階段性信用事件頻發(fā)的可能，屆時將對市場形成沖擊，使得民企和低評級債券信用利差走擴。

國債期貨對現(xiàn)券市場引導(dǎo)作用仍較為明顯。3月9日以來，國債期貨先揚后抑，與現(xiàn)券收益率遙相呼應(yīng)，近期也處于窄幅波動的態(tài)勢，如果突破月均線，后期有一定下行空間。而期貨價格也常?！俺轱L(fēng)”。4月13日午盤14：14分，期貨價格突然瞬間斷崖式下跌，6分鐘后開始振蕩回調(diào)，市場人士愕然，而現(xiàn)券市場并未受此影響，機構(gòu)普遍認為可能是“烏龍指”引發(fā)的連鎖反應(yīng)使然。

從技術(shù)層面看，10年期國債收益率已上穿5日和20日移動平均線，而10年期國開債收益率更是擊穿5日、20日和60日移動平均線，上行趨勢明顯。從收益率走勢看，二者均處于階段性區(qū)間震蕩的下半部分，4月14日后有加速上行跡象，后期仍有進一步上行“尋頂”的可能。筆者預(yù)計，二季度，10年期國債和國開債收益率預(yù)計調(diào)整區(qū)間分別在3.2%～3.5%和3.95%～4.25%區(qū)間。

交易策略方面，筆者認為，二季度市場波動可能有所加大，但箱體振蕩難破，票息+波段的策略較好，趨勢性交易優(yōu)于高頻交易，中短端風(fēng)險收益比高于長端。信用債方面仍以票息為主，中高評級3年期內(nèi)品種利差保護較好；利率債重點關(guān)注3～5年期品種，長期品種以波段交易為主。

讓我們以交易的名義，積極應(yīng)對區(qū)間行情，在震蕩市場中準(zhǔn)確判斷收益率的上限和下限，耐心等待并適時把握左側(cè)建倉時機，見好就收右側(cè)果斷止盈！