羅成金+劉彪

新春伊始，金融防風險已成為2017年的重要話題，但市場對于如何去杠桿、如何理解流動性問題卻仍有些霧里看花，中長期利率走勢更是撲朔迷離。然而，從理論角度和實際歷史情況來看，利率走勢的規(guī)律并非無跡可尋。本文試圖從換手率的角度探索一個可觀測利率趨勢的量化邏輯。

經(jīng)濟名義增速與利率趨勢回眸

利率本質(zhì)上由經(jīng)濟名義增速決定，理論上來說，利率與經(jīng)濟名義增速應步調(diào)一致，然而近年來我國經(jīng)濟名義增速與利率走勢卻參差不一。如圖1所示，2008年以來，我國GDP名義增速和10年國債收益率兩條曲線在絕大部分時間段內(nèi)的走勢是同向的，但圖中虛線所示區(qū)間曲線趨勢相背離。

回眸2010年，經(jīng)濟滯脹局面初現(xiàn)，國內(nèi)公開市場發(fā)行利率上行、法定準備金率上調(diào)、超預期加息，貨幣政策面緊縮；房地產(chǎn)市場調(diào)控新政、過熱的經(jīng)濟增長無以為繼，經(jīng)濟面悲觀。另一方面，“次貸危機”后的國際經(jīng)濟經(jīng)過3年左右的休養(yǎng)生息原本出現(xiàn)了緩慢復蘇、逐步回升的微弱轉(zhuǎn)機，但卻又意外遭受“歐債危機”重創(chuàng)。內(nèi)外因素綜合作用下，最終收益率曲線走出了短暫背離后快速回歸的態(tài)勢。2013年，美國經(jīng)濟有驚無險，我國經(jīng)濟震蕩下行，但貨幣緊縮政策帶來了兩輪“錢荒”，10年國債收益率經(jīng)歷了快速且大幅的異常上行。

“背離”并非經(jīng)濟學原理的錯誤，而是在于條件假設(shè)的有效性出現(xiàn)了問題：

一方面，我國經(jīng)濟并非是完全的市場化經(jīng)濟，“有形的手”在一定時期內(nèi)可能占據(jù)主導力量，背離是政策主動選擇的結(jié)果；

另一方面，我國經(jīng)濟并非完全獨立的經(jīng)濟體，人民幣并非世界貨幣，在匯率相對穩(wěn)定的前提下，人民幣利率不可能完全脫離美元利率走勢走出獨立行情（如圖2所示）。

交易換手率邏輯

交易的價值在于發(fā)現(xiàn)價格，無信用風險債券的價格僅由利率所決定。債券交易情況既是國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢和政策環(huán)境的市場體現(xiàn)，也是市場風險（即利率）和信用風險的綜合表現(xiàn)，而其中包含的市場風險因素也使經(jīng)濟名義增速和利率的背離變得有跡可循。

（一）交易換手率定義

本文將交易換手率定義為現(xiàn)券成交量與債券托管總量的比例。鑒于我國地方政府債推出時間短、體量相對較大，絕大多數(shù)債券用途為置換地方政府債務(wù)，二級市場幾乎無流通，債券融資特性遠遠大于交易特性，本文在計算交易換手率時剔除地方政府債。圖3為2008年至2016年按月統(tǒng)計的日均交易換手率變化曲線。

（二）債券收益率與交易換手率的關(guān)聯(lián)

本文將國債收益率簡化為經(jīng)濟名義增速和交易換手率兩個量化要素，具體表述為：

R（t）=αY（t+t_1 ）+f（D（t+t_2））

其中，t為時間，R（t）為模擬10年期國債收益率，Y（t）為經(jīng)濟名義增速，D（t）為交易換手率，f（D（t））為交易換手率相關(guān)修正因子，α為國債收益率與經(jīng)濟名義增速線性相關(guān)的修正參數(shù)，即R（t）=αr（t）。

從圖1和圖3對比不難發(fā)現(xiàn)：

a.當交易換手率持續(xù)過低或過高時，利率與經(jīng)濟名義增速均出現(xiàn)背離走勢；

b.交易換手率過高時，利率被低估；交易換手率過低時，利率被高估。

本文經(jīng)仿真測算，進一步將R（t）表述為如下表達式：

R（t）=Y（t）+12arcsin（2/3 （1.23-100D（t） ）^3+1/3 （1.23-100D（t） ） ）?100

從如圖4，R（t）模擬10年期國債收益率走勢與實際10年國債收益率走勢基本吻合，上述基于經(jīng)濟名義增速和交易換手率的量化模型能夠有效觀測利率走勢。

從換手率邏輯看當前利率走勢

從經(jīng)濟名義增速的角度來說，2015年9月至今持續(xù)上行，2015年底至2016年經(jīng)歷了一段交易過度擁擠期，利率和經(jīng)濟名義增速出現(xiàn)背離，近期利率調(diào)整為趨勢正常回歸。

2017年1月后，交易換手率與正常區(qū)間出現(xiàn)偏離，若交易換手率偏離持續(xù)，利率與經(jīng)濟名義增速大概率出現(xiàn)背離，交易過度寬松，利率被高估。