嚴(yán)俊+彭嵩

摘要：近年來，在“資產(chǎn)荒”持續(xù)的大背景下，可交換債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)井噴，尤其是私募可交換債。本文從市場典型案例入手對私募可交換債進行了深入解析，同時結(jié)合近期市場出現(xiàn)的一些變化，對2017年私募可交換債市場進行了展望。

關(guān)鍵詞：可交換債 私募 票面利率

井噴的市場

可交換債（Exchangeable Bond，EB）全稱為“可交換他公司股票的債券”，是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構(gòu)進而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)，屬于股債結(jié)合產(chǎn)品。

可交換債并非金融市場新產(chǎn)品，早在2013年就已推出，但未受市場關(guān)注，直到2015年才開始出現(xiàn)井噴?？山粨Q債分為公募EB和私募EB，公募EB門檻較高，而私募EB對發(fā)行人基本沒有限制，私募屬性又使其兼具靈活性和創(chuàng)新性，因此迅猛增長的規(guī)模主要源自私募EB。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年、2016年私募EB分別發(fā)行142.55億元、591.29億元，環(huán)比分別上漲621%、315%，目前仍在持續(xù)升溫之中。截至2017年2月末，私募EB市場存量規(guī)模已達(dá)700億元。私募EB不僅在發(fā)行上處于快速增長的趨勢，市場新進投資者的數(shù)量也在不斷增加，呈現(xiàn)出供需兩旺的勢頭（見圖1）。

私募EB為什么這么火？筆者認(rèn)為，在近年來“資產(chǎn)荒”持續(xù)深入、權(quán)益市場不溫不火、監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)格限制減持的大背景下，這個產(chǎn)品很好地契合了發(fā)行人和投資者的需求。

（一）從發(fā)行人的角度來看私募EB

1.減持利器

大股東減持一直是市場敏感事件。若大股東在二級市場上直接拋售股票，則容易對股價造成沖擊。如果買賣股本超過總股本的1%，那么就要走大宗交易通道，股價需要交易雙方協(xié)商確定，一般都要折價。而發(fā)行可交換債能實現(xiàn)溢價減持，而且由于債轉(zhuǎn)股是一個持續(xù)的過程，再加上相對隱蔽，對二級市場的沖擊較小。

2.低息融資

可交換債通過給予投資者一定的交換期權(quán)，使得發(fā)行票息比一般債券低，其公開發(fā)行票面利率一般在2%以下，非公開發(fā)行一般在3%～7%，有一定融資成本優(yōu)勢。可交換債的質(zhì)押率一般為70%～100%，較股票質(zhì)押融資的30%～60%更高，可以實現(xiàn)更大融資規(guī)模。此外，非公開發(fā)行的可交換債期限最長為3年，公開發(fā)行的可交換債期限則更長，有的達(dá)到6年。

3.股權(quán)調(diào)整

上市公司股東發(fā)行可交換債券，股票受讓方（如員工持股計劃）作為單一投資者認(rèn)購可交換債券，根據(jù)約定條件轉(zhuǎn)股后，可實現(xiàn)股權(quán)調(diào)整。

（二）從投資者的角度來看私募EB

私募EB的投資者較為廣泛，除了基金專戶、券商資管、私募基金等，銀行理財也逐漸進場。在優(yōu)質(zhì)高收益資產(chǎn)稀缺的背景下，各路資金面臨較大的配置壓力，可交換債既有債底保護又含股票上漲的期權(quán)價值，“保底收益+向上浮動收益”的特性吸引了眾多投資者。而且私募EB條款創(chuàng)新空間大，豐富的條款設(shè)計可以擴大產(chǎn)品的需求群體，滿足不同投資者的需求。特別對于銀行理財而言，可交換債屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不占非標(biāo)限額，對于非標(biāo)準(zhǔn)化的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)無疑是一個很好的替代。

典型案例解析

如上，發(fā)行人發(fā)行私募EB的目的主要是變相減持、低息融資和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整等，也可能是多個目的的組合。這些意圖會體現(xiàn)在私募EB的條款設(shè)計上，也可能通過私募EB與其他融資產(chǎn)品的組合來實現(xiàn)。隨著市場的不斷變化和市場參與者對可交換債認(rèn)識的不斷加深，私募EB出現(xiàn)了很多靈活的運用，筆者選取了市場中幾個典型案例進行具體分析。

案例一：發(fā)行人轉(zhuǎn)股意愿弱，債券持有到期后摘牌

“14 海寧債”的高發(fā)行溢價率（37%）、高票息（7.3%）、無下修條款和換股期前有贖回條款，均表明發(fā)行人換股意愿弱。最終，由于轉(zhuǎn)股前15個交易日和轉(zhuǎn)股期間標(biāo)的股票海寧皮城股價疲軟，2016年7月27日債券到期時，僅有54.89萬股股票在2015年完成轉(zhuǎn)股，沒有轉(zhuǎn)股的1945.2 萬股全部到期獲得本息。

案例二：發(fā)行人轉(zhuǎn)股意愿強，大幅下修價格促轉(zhuǎn)股

浙江世寶（002703.SZ）控股股東世寶控股發(fā)行的“15世寶01”在2016年5月19日進入換股期，但換股期內(nèi)浙江世寶股價低迷，發(fā)行人在6月7日將換股價格從36元/股下修為26元/股。6月22日之后股價開始反彈，至6月29日“15世寶01”的債券持有人全部實施了換股退出。

案例三：高價轉(zhuǎn)股獲取超額收益

“15 寶利來”是神州高鐵的第三大股東寶利來實業(yè)有限公司在2015年7月19 日發(fā)行的一期可交換債。這個案例的特別之處在于既有高票息（10%），又有高折價（初始換股溢價率-14%），換股期非常短只有4個月，同時這期可交換私募債沒有設(shè)置任何下修、贖回和回售條款，債性和股性的界限很模糊，博弈空間非常大。2016年7月19日 換股日當(dāng)天，神州高鐵收盤價高于初始換股價36%；8 月5 日，神州高鐵公告稱所有債券已全部換股，估計債券投資者收益率高達(dá)32%。

案例四：低價定增+高換股價減持

股東在低位買入股票或參與定增，在股價上漲較高位置發(fā)行可交換債減持，可實現(xiàn)在保證控制權(quán)的情況下實現(xiàn)套利。兆新股份上市公司大股東于2016年5月27日斥資11.88億元，以9.78元/股的定增價格拿到籌碼，折扣率47.28%，9月27日10轉(zhuǎn)30后成本價格相當(dāng)于2.445元/股。同年12月16日，大股東名下彩虹創(chuàng)投發(fā)行11.28億元偏股型“16彩虹E1”，換股價6.22元/股，折價10%，若最終換股成功，大股東將實現(xiàn)約150%的收益。

案例五：規(guī)避并購鎖定期承諾，提前退出

2016 年初中珠醫(yī)療通過換股的方式并購了一體醫(yī)療100%股權(quán)，一體集團由此獲得了中珠醫(yī)療13.5%股權(quán)并成為第二大股東。根據(jù)一體集團承諾，這部分股份存在1至3年限售期，最早的一批解禁期為2017年2月24日。為了提前退出，一體集團分別于2016年8月25日和9月2日，發(fā)行“16體EB01”和“16體EB02”，其中“16體EB01”定于2017年2月25日轉(zhuǎn)股，“16體EB02”則將于2019年2月25日轉(zhuǎn)股，從轉(zhuǎn)股起始日期和承諾限售解禁期的吻合度來看，一體集團通過發(fā)行可交換債，相當(dāng)于提前實現(xiàn)了退出。

案例六：可交換債+可轉(zhuǎn)債組合模式

2017年初再融資新政出臺后，定向增發(fā)大幅收緊，作為替代產(chǎn)品的可轉(zhuǎn)債重獲市場關(guān)注，也衍生出目前較為新穎的“可交換債+可轉(zhuǎn)債”的組合模式。這種模式分為兩種，一種是上市公司先發(fā)可轉(zhuǎn)債，待股價上漲換股后，參與配售的股東在股價處于高位時發(fā)行可交換債實現(xiàn)減持；另一種是上市公司股東若對上市公司未來發(fā)展有信心，可先發(fā)行高轉(zhuǎn)股價的私募EB進行低成本融資，用所融資金參與上市公司可轉(zhuǎn)債的優(yōu)先配售，未來若股價上漲則可享受可轉(zhuǎn)債換股收益，而僅需支付私募EB利息成本。

市場趨勢與2017年展望

（一）私募EB市場趨勢分析

1. 整體票面利率下行，折價發(fā)行明顯減少

從2016年下半年發(fā)行的私募EB來看，私募EB的整體票面利率呈現(xiàn)下降趨勢，偏債型私募EB的票息由最初的8%左右現(xiàn)已逐步下滑至5%～6%，偏股型私募EB的票息也已下跌至2%左右，且超低票息屢見不鮮，如“16原龍01”、“17永強E1”票息均為0.1%，“16宜華E1”為0.8%。同時，折價發(fā)行已經(jīng)很少見，從2016年下半年發(fā)行的61只私募EB的初始換股溢價率來看，僅有10只采用折價發(fā)行，有51只采用溢價發(fā)行，而進入2017年以來全部為溢價發(fā)行。票面利率和折價率的變化趨勢，反映出在當(dāng)前私募EB供不應(yīng)求狀態(tài)下，賣方市場的特性愈加明顯。

2.換股機會降低

截至2017年2月28日，已摘牌、進入換股期、未進入換股期項目的換股機會逐級走低，投資者獲取超額收益的機會明顯降低。目前已摘牌項目 18只，其中有9只實現(xiàn)換股，換股盈利的有8只，換股盈利的項目比例為44.4%；已進入換股期的項目31只，其中10只處于浮盈1，浮盈項目比例為33.3%；未進入換股期的項目52只，其中13只處于浮盈，浮盈項目比例僅為27.1%。

3.項目差異化、定制化趨勢明顯

一方面，隨著私募EB市場發(fā)展深入，投資者類型不斷進階，發(fā)行人與投資者的訴求開始增多、分歧加大，每一單產(chǎn)品的項目條款都存在著差異。另一方面，定制化成為市場趨勢，私募EB并不存在標(biāo)準(zhǔn)化格式，定制化產(chǎn)品可以減少交易成本，此外在定制化項目上將較大概率出現(xiàn)創(chuàng)新條款來平衡發(fā)行人與投資者的訴求。目前市場上，私募EB定制化項目占比上升，其性價比也確實較高，而非定制化項目性價比普遍較低。

（二）2017年私募EB市場展望

1.發(fā)行規(guī)模繼續(xù)高增長

目前私募EB市場處于快速發(fā)展階段，截至2017年2月底，交易所正在審核的私募EB為46只，規(guī)模達(dá)612億元，平均每個項目審核周期為2～3個月，預(yù)計這些項目在2017年第二季度可發(fā)行完畢。按照2016年下半年一個季度30只的平均審核速度估算，2017年私募EB發(fā)行數(shù)量有望超過120只。以一個項目平均融資規(guī)模10億元估算，預(yù)計2017年私募EB新發(fā)行規(guī)模在1200億元左右。

2.監(jiān)管升級箭在弦上

雖然私募EB市場發(fā)展迅猛，但其也隱藏著一些問題，且已引起了監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。首先是諸多發(fā)行人資質(zhì)不佳，雖提供了上市公司股份質(zhì)押作為增信，但擔(dān)保增信條款的約束力不足，一旦追加擔(dān)保不足或受限，違約風(fēng)險將增大。其次是市場定價模型的缺失使得市場不存在可以參考的定價標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致不同私募EB條款差異較大且不具備可比性，既不利于發(fā)行定價又不利于投資者合理分辨風(fēng)險。最后，部分私募EB的發(fā)行有著反向交易套利、利益輸送等嫌疑。預(yù)計未來監(jiān)管機構(gòu)會在項目審核上進一步加強，包括但不限于增加反饋輪次，增加對發(fā)行人承諾的實質(zhì)性要求，限制產(chǎn)能過剩行業(yè)、無實業(yè)作為主業(yè)等的發(fā)債項目。

3.違約暫時難覓，收益或?qū)⒊霈F(xiàn)“二八分化”

從目前的趨勢來看，私募EB市場在2017年或許難以見到違約的案例，原因如下：一是目前項目基數(shù)相對較少，且項目集中到期將在2018年以后；二是股票超額擔(dān)保增信措施相對有用；三是股票市場預(yù)計走勢平穩(wěn)，對私募EB形成托底。

雖然2017年違約風(fēng)險有限，但在賣方市場下投資者整體收益率趨于下行，市場會出現(xiàn)一定程度的“二八分化”，即一小部分掌握項目資源、深入?yún)⑴c定制化的投資者在私募EB條款博弈中占據(jù)一定主動，有望繼續(xù)攫取股權(quán)高收益，而拼盤進入、被動接受現(xiàn)有條款的普通投資者的收益率恐將不達(dá)預(yù)期。