胡子淵+賈春婷

信用違約互換是在某個(gè)體違約時(shí)，為交易的買方提供信用保護(hù)的合約。其中某個(gè)體，也稱為參考實(shí)體，而此公司所發(fā)生的違約事件就稱為信用事件。國際掉期與衍生品協(xié)會以參考實(shí)體不同進(jìn)行分類，將信用違約互換分為單一實(shí)體、貸款和指數(shù)三類。單一實(shí)體的信用違約互換較為常見，一個(gè)單一實(shí)體可以是某一家公司，或者是某一個(gè)主權(quán)國家。信用違約互換交易的買方有權(quán)在當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，將參考實(shí)體的債券以債券票面價(jià)格和合約約定數(shù)量賣給交易的賣方，而合約約定數(shù)量債券的總面值被稱為信用違約互換的名義本金。為了獲得參考實(shí)體信用事件發(fā)生時(shí)將債券出售的權(quán)利，買方則根據(jù)合約規(guī)定每期向交易的賣方支付購買費(fèi)用，每期可以是每季度、每半年或者每年。購買金額則一般用名義本金的百分比表示，每年購買金額占名義本金的的百分比則稱為信用違約互換溢價(jià)。

一、我國CDS的意義

1.促進(jìn)商業(yè)銀行可持續(xù)發(fā)展。隨著國內(nèi)外金融環(huán)境發(fā)生著巨大變化，我國市場化進(jìn)程的步步深入，商業(yè)銀行的經(jīng)營模式面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。盡管我國商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模逐步擴(kuò)大，發(fā)展成果顯著，也有不少成為具有國際影響力的大型銀行。但因經(jīng)營過度依賴貸款規(guī)模的增長和存貸的利差，且在混業(yè)經(jīng)營的趨勢下和業(yè)務(wù)雷同以及同業(yè)競爭愈加惡劣的情況下，難以維持健康長期的發(fā)展，信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行系統(tǒng)內(nèi)部積聚蔓延已成為一個(gè)不爭的事實(shí)。然而CDS可以轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)，豐富其風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，使得風(fēng)險(xiǎn)管理效率獲得極大提高，而且CDS可以降低因可能發(fā)生信用事件的債務(wù)而提取的損失準(zhǔn)備金，間接提高資本充足率，為協(xié)調(diào)資本擴(kuò)展和信貸風(fēng)險(xiǎn)提供了一條路徑，成為實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行效益和資產(chǎn)質(zhì)量雙軌并行的模式實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要工具，同時(shí)，也豐富了商業(yè)銀行作為金融媒介的內(nèi)涵。

2.債券市場打破剛性兌付后的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范手段。近年來，隨著我國政府推出的一系列推動(dòng)債券市場的政策，我國債券市場取得了極大的發(fā)展，已成為世界第三大債券市場，但在發(fā)展的同時(shí)也慢慢出現(xiàn)了許多問題。從超日債第一次發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，再到東北特鋼的債務(wù)違約，我國債券市場已經(jīng)逐步的打破了剛性兌付，債市的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從以前的單一利率風(fēng)險(xiǎn)正在向信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)并存的模式轉(zhuǎn)變。而我國在信用類衍生品方面一直處于長期空白，債券市場的參與者無法用信用類衍生品實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的對沖和轉(zhuǎn)移，從而容易造成風(fēng)險(xiǎn)積聚和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)隱患。所以平衡債券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已迫在眉睫。CDS的出現(xiàn)使得信用風(fēng)險(xiǎn)可以在不同的金融市場得到有效合理的配置，使得信用事件的出現(xiàn)引起的損失可以由不同類型的市場主體承擔(dān)，分散了信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，增強(qiáng)了市場主體的抗風(fēng)險(xiǎn)彈性，有利于宏觀金融的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

3.促進(jìn)我國金融市場融資水平。我國長期以來都是以間接融資為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)的融資過度依賴于銀行貸款，造成信用風(fēng)險(xiǎn)高度集中在銀行體系之內(nèi)，金融體系彈性不足。經(jīng)過多年的金融體制改革，間接融資和直接融資的比例不斷變化，直接融資占比也在不斷攀升，但直接融資體量依然很小，直接融資與間接融資比例仍不協(xié)調(diào)，并沒有使得融資結(jié)構(gòu)發(fā)生本質(zhì)的變化。在直接融資方面，國有企業(yè)和大型企業(yè)的銀行信貸渠道占有絕對的優(yōu)勢，而中小企業(yè)可以利用直接融資的資源卻十分有限，發(fā)展無法得到有力的支持。CDS完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，促使信用風(fēng)險(xiǎn)可以在更大范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移和分擔(dān)者多元化。債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)有銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)等不同類型的投資分擔(dān)，一方面可以使得信用風(fēng)險(xiǎn)分散，避免積聚于銀行系統(tǒng)內(nèi)，使得非銀行機(jī)構(gòu)在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和獲取利益方式上有更多的選擇工具；另一方面，中小企業(yè)也因銀行中信用風(fēng)險(xiǎn)可轉(zhuǎn)移在銀行信貸融資渠道有了更大機(jī)會，可得到更多的資金支持，利于企業(yè)發(fā)展。

二、存在的問題

1.投資者結(jié)構(gòu)單一。依照國際上的情況，CDS市場中參與主體豐富多樣，主要是銀行、券商、保險(xiǎn)公司對沖基金。商業(yè)銀行主要作為CDS的買方，通過轉(zhuǎn)移持有債券和貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，釋放資本金，提高資本使用效率；保險(xiǎn)公司則主要是CDS的賣方，獲得盈利；券商和對沖基金等投資機(jī)構(gòu)，利用CDS對標(biāo)的信用表達(dá)的情況進(jìn)行市場套利，同時(shí)也為CDS提供流動(dòng)性。然而，根據(jù)《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》的規(guī)定，交易商分為核心交易商和一般交易商，核心交易商可與所有參與者進(jìn)行交易，一般交易商只能與核心交易商交易。核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等。一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。但從現(xiàn)在的28家核心交易商名單發(fā)現(xiàn)，1家政策性銀行，1家投資銀行，1家增信機(jī)構(gòu)，7家券商，18家商業(yè)銀行，主要以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，并無保險(xiǎn)公司和基金公司，而一般交易商也都為非法人產(chǎn)品。由此看出投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行為主，而首次新一代的CDS出來后，參與首次交易10家機(jī)構(gòu)中，有9家是大型商業(yè)銀行，還是過于單一，一方面無法使得風(fēng)險(xiǎn)有效分散，另一方面CDS市場流動(dòng)性可見一斑。

2.信用事件認(rèn)定困難。在CDS中，參考實(shí)體發(fā)生信用事件是觸發(fā)合約的一個(gè)核心條件。CDS的參考實(shí)體信用事件的認(rèn)定有復(fù)雜的一面，盡管《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》中指出CDS的參考實(shí)體信用事件至少應(yīng)包括支付違約、破產(chǎn)，可根據(jù)相應(yīng)情況，把債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期以及債務(wù)重組等納入其中，但極為模糊。同時(shí)，CDS市場中交易標(biāo)的主要為貸款和債券，而貸款方和借款方簽訂的貸款合同，只有貸款方能做到及時(shí)了解借款人可能發(fā)生的信用事件，CDS的賣方以及其他的市場參與者很大程度上依賴于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和評級報(bào)告等公開披露的信息對信用事件發(fā)生的可能性作出判斷，對借款方的實(shí)際經(jīng)營管理情況較難了解，缺乏對借款方是否發(fā)生信用事件作出判斷的信息源頭。

3.會計(jì)稅收制度中存在不確定性。CDS在會計(jì)制度中是認(rèn)定為財(cái)務(wù)擔(dān)保合約還是衍生金融工具持有分歧。CDS在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易方式以及涉及業(yè)務(wù)部門等方面與期權(quán)、期貨等金融衍生工具相似，但其CDS的本質(zhì)核心是提供信用保護(hù)，這方面在經(jīng)濟(jì)意義上又與財(cái)務(wù)擔(dān)保近似。由于其特性導(dǎo)致一部分人認(rèn)為其為金融衍生工具，另一部分則認(rèn)為應(yīng)以財(cái)務(wù)擔(dān)保合同進(jìn)行會計(jì)核算。從國際上來看，衍生金融工具的信用衍生產(chǎn)品在會計(jì)上的處理方式和財(cái)務(wù)擔(dān)保合同的信用衍生產(chǎn)品的處理有著明顯的差別。從我國目前出臺的會計(jì)細(xì)則中并無針對CDS的，所以會計(jì)處理的方式也不盡相同，而且我國稅法中也無針對CDS的征稅規(guī)則。

三、建議

1.活躍市場。隨我國的金融體系的不斷完善，CDS產(chǎn)品也將不斷豐富，其背后的潛在需求將成為一個(gè)巨大的市場。而一個(gè)健康完善的市場必定不會是單一結(jié)構(gòu)參與者，只有參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，才能給市場注入活力，所以還應(yīng)該讓保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司等有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場。不僅如此《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》中規(guī)定參與者還可以包含其他非金融機(jī)構(gòu)，僅有金融機(jī)構(gòu)的參與也是難以滿足市場需求的，同時(shí)調(diào)整銀行機(jī)構(gòu)和非銀行機(jī)構(gòu)的占比也是尤為重要。目前我國CDS的參與者主要為商業(yè)銀行，若市場的買方賣方都是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，則無法達(dá)到銀行體系內(nèi)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力的目的。

從產(chǎn)品的種類來看，由于剛剛起步，其產(chǎn)品的設(shè)計(jì)非常簡單，同質(zhì)化嚴(yán)重。在2010年10月發(fā)布信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具指引及相關(guān)配套文件的后幾年里，市場交易量較小，甚至出現(xiàn)半年交易量為零的情況，極為尷尬。因此，新一代的CDS應(yīng)引以為戒，根據(jù)市場的實(shí)際需求設(shè)計(jì)多樣化的產(chǎn)品，增強(qiáng)交易雙方的需求動(dòng)機(jī)，提高市場的活躍度。

2.完善信用事件確認(rèn)體系。在信用事件確認(rèn)方面，應(yīng)該有更為詳細(xì)的規(guī)定，特別是債務(wù)加速期和債務(wù)重組等方面，而《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》中的“根據(jù)參考實(shí)體實(shí)際信用情況的不同”使得操作空間很大，難免會出現(xiàn)問題。在信息披露方面，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，評級報(bào)告、擔(dān)保等情況文件是判斷違約事件的重要信息來源，所以建立及時(shí)準(zhǔn)確信息公開制度是很有必要的，在債券的有效期應(yīng)該嚴(yán)格定期執(zhí)行信息披露。信用事件需要一系列流程進(jìn)行確認(rèn)，體系的建立使得信用事件的確認(rèn)更加合規(guī)簡單。

3.會計(jì)稅收制度的完善。CDS產(chǎn)品在會計(jì)上被認(rèn)定為衍生金融工具還是財(cái)務(wù)擔(dān)保合同上應(yīng)該有明確的規(guī)定。信用衍生品按期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易方式、監(jiān)管分類和所涉及的業(yè)務(wù)部門都與期權(quán)、期貨、互換等相同，應(yīng)歸類于金融衍生品，而且作為剛起步的CRM應(yīng)若作為財(cái)務(wù)合同擔(dān)保，其杠桿受限制，對投資者的吸引也大大折扣，必將導(dǎo)致其市場的冷淡。隨著時(shí)間的推進(jìn)，衍生產(chǎn)品家族的壯大，會計(jì)和稅收方面也必然會跟進(jìn)，但作為初始試水階段和成熟期階段的差別也要有更深層次的考慮。

（作者單位：云南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）