鄭州大學(xué)商學(xué)院 宋 霞 韓朋輝

金融發(fā)展對(duì)上市公司過度投資行為影響的效應(yīng)研究

鄭州大學(xué)商學(xué)院 宋 霞 韓朋輝

本文針對(duì)我國上市公司非效率投資問題，結(jié)合外部治理環(huán)境中的金融發(fā)展現(xiàn)狀，以我國滬深A(yù)股上市公司2010-2014年數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了金融發(fā)展與過度投資二者的關(guān)系。研究表明：整體上金融發(fā)展未能顯著抑制上市公司的過度投資行為；但是對(duì)于中央國有與地方國有上市企業(yè)而言，金融發(fā)展能夠抑制其過度投資行為；而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，金融發(fā)展水平的提高加劇了過度投資程度；相對(duì)而言，外資企業(yè)雖然也受到金融發(fā)展水平的抑制影響，但結(jié)果并不顯著。研究此兩者之間關(guān)系的意義在于豐富了金融發(fā)展與過度投資關(guān)系的文獻(xiàn)，同時(shí)區(qū)分了不同類型企業(yè)金融發(fā)展與過度投資之間的關(guān)系，有利于理解金融發(fā)展對(duì)不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體的影響。

金融發(fā)展 信息不對(duì)稱 過度投資

一、引言

過度投資是投資決策研究的永恒主題。自Jensen（1986）將過度投資界定為一種企業(yè)管理者將自由現(xiàn)金流投資于NPV為負(fù)項(xiàng)目的非效率投資行為以后，過度投資就成為了多數(shù)學(xué)者投資決策研究的“座上賓”。研究結(jié)果表明，企業(yè)過度投資不僅浪費(fèi)了投資者投入資本，損害了企業(yè)價(jià)值，而且不利于全社會(huì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示我國社會(huì)投資率（投資總額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率）近年來持續(xù)走高，至2014年已達(dá)到80.5%。2010—2014年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速雖有所下降，但是投資總額依然在以每年將近7萬億的速度增長(zhǎng)（見表1）。在2016年5月29日召開的第五屆金融街論壇上，吳敬璉院士就表示過度投資已造成負(fù)面作用，投資回報(bào)遞減的規(guī)律充分顯現(xiàn)，且蘊(yùn)藏系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

過度投資危害企業(yè)資金安全，不利于社會(huì)資源配置。已有研究認(rèn)為，緩解公司過度投資行為主要有以下方式：一是從公司治理角度，Jensen&Meckling（1976）認(rèn)為有效的公司治理機(jī)制有利于緩解信息不對(duì)稱程度，從而有利于抑制過度投資行為；Richardson（2003）以及其在2006年發(fā)表的論文表明，獨(dú)立董事與過度投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)楠?dú)立董事的監(jiān)督作用減少了代理成本，限制了管理層的盲目投資行為。二是從公司內(nèi)部現(xiàn)金流角度，Lang& Litzenberger（1989）運(yùn)用分組實(shí)證，將樣本企業(yè)分為過度投資組與投資不足組，結(jié)果表明過度投資的公司增加股利會(huì)帶來積極的市場(chǎng)反應(yīng)，且反應(yīng)程度明顯大于投資不足的公司。以往研究大多數(shù)是從公司內(nèi)部治理角度進(jìn)行的分析，主要考慮內(nèi)部環(huán)境對(duì)過度投資的影響，卻忽略了外部環(huán)境可能存在的積極作用。作為外部治理機(jī)制的重要構(gòu)成，區(qū)域金融發(fā)展水平是否能夠影響上市公司的非效率投資行為？相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，國有上市公司更容易受到政府干預(yù)的影響，金融發(fā)展對(duì)兩類企業(yè)過度投資行為的影響是否存在差異？

本文以滬深A(yù)股上市企業(yè)2010-2014年數(shù)據(jù)為研究樣本，借鑒Richardson（2006）研究成果，首先估算上市公司正常投資水平，依據(jù)模型殘差值為正的部分測(cè)算過度投資水平，然后建立固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)金融發(fā)展與過度投資之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為股東與債權(quán)人之間利益沖突的根本原因是債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不一致所導(dǎo)致的。當(dāng)企業(yè)存在較高的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，其投資項(xiàng)目的選擇一定會(huì)著眼于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目上，究其原因一方面若投資成功，則企業(yè)獲取高額報(bào)酬，緩解資金壓力，另一方面若投資失敗，股東只需承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人則需要蒙受巨額損失，因此信息不對(duì)稱理論成為了解釋公司過度投資的重要理論。

隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱水平顯著下降，但是企業(yè)依然存在嚴(yán)重的非效率投資行為。Jensen（1986）提出管理者與股東之間的代理問題是導(dǎo)致兩者之間利益沖突的重要原因，這種沖突導(dǎo)致了公司的過度投資行為，同時(shí)其通過自由現(xiàn)金流理論解釋了公司過度投資行為產(chǎn)生的原因。參考已有文獻(xiàn)，學(xué)者們將代理沖突分為三個(gè)層面：一是管理層與股東之間的代理沖突，二是大股東與小股東之間的利益沖突，三是股東與債權(quán)人之間的利益沖突，這三類沖突貫穿公司全局，成為了解釋公司過度投資的重要理論依據(jù)。對(duì)于我國而言，多半上市公司由國有企業(yè)改制而來，其股權(quán)集中度較高，很可能存在大股東侵占小股東利益的行為；同時(shí)，國有上市公司經(jīng)理人大多數(shù)由政府任命，為了政治升遷目標(biāo)，管理層將會(huì)不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行盲目投資，而不是考慮該項(xiàng)目現(xiàn)金流是否為正值；再者，國有上市企業(yè)更易獲取銀行資金支持，由于國家擔(dān)保，企業(yè)進(jìn)行非效率投資的機(jī)率更大。而對(duì)于民營(yíng)上市公司而言，治理層與所有者之間的利益沖突也成為了解釋過度投資的重要方面。

Rajan和Zingales（1998）認(rèn)為，金融發(fā)展有利于降低信息不對(duì)稱程度以及緩解代理沖突，減輕上市公司面臨的融資約束，提高投資效率。在國有上市公司中，由于控股股東缺位以及管理層尋租行為的存在，金融發(fā)展將產(chǎn)生一定的監(jiān)督作用，其能夠形成對(duì)過度投資的抑制作用。對(duì)民營(yíng)上市公司而言，無論存在哪一類代理沖突，金融發(fā)展固然能夠緩解其面臨的融資約束，但卻不能抑制過度投資行為。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：對(duì)于國有上市公司而言，金融發(fā)展能夠抑制其過度投資行為，而這一作用并不適用于民營(yíng)企業(yè)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取2010-2014年中國A股上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融行業(yè)、ST、PT的公司樣本；（2）剔除當(dāng)年2009年以后上市的公司；（3）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司；（4）刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法取得或缺失的上市公司；（5）刪除股權(quán)性質(zhì)發(fā)生變動(dòng)的企業(yè)，最后得到5350個(gè)觀測(cè)值?？紤]到過度投資需要前一年的數(shù)據(jù)，因此本文實(shí)際收集樣本的時(shí)間為2009年—2014年。本文所使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR與RESEET數(shù)據(jù)庫，金融發(fā)展數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》與《中國金融年鑒》?；貧w檢驗(yàn)采用STATA 13.0軟件進(jìn)行分析。

（二）模型構(gòu)建與變量定義 借鑒Richardson（2008）研究成果，將企業(yè)新增投資支出分為兩部分，一部分是預(yù)期投資支出，另一部分是非預(yù)期投資支出，也就是實(shí)際投資支出與預(yù)期投資支出的差額。對(duì)模型（1）進(jìn)行OLS回歸，以估計(jì)預(yù)期投資水平：

其中，因變量為第i個(gè)公司t年新增資本支出，分別代表i公司t-1年末的托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有水平、上市年限、公司規(guī)模、股票收益率以及對(duì)應(yīng)的上一年資本支出。同時(shí)，本文設(shè)置了4個(gè)年度虛擬變量以及11個(gè)行業(yè)虛擬變量。

模型（1）的回歸殘差表示非效率投資水平，殘差越大，表明過度投資水平越高，其值越小，表明投資不足越嚴(yán)重。在估計(jì)出過度投資以后，考慮到數(shù)據(jù)的特殊性（非平衡面板數(shù)據(jù)），建立固定效應(yīng)模型（2）來檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)過度投資的影響：

其中，因變量代表公司過度投資水平，代表i公司t年自由現(xiàn)金流量，根據(jù)Jensen（1986）的做法，自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量—固定資產(chǎn)折舊—無形資產(chǎn)攤銷—預(yù)期投資支出（模型（1）預(yù)測(cè)結(jié)果），代表金融發(fā)展水平。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，引入貸款比率、管理費(fèi)用率、大股東占款作為控制變量，當(dāng)然模型包括了年度虛擬變量。變量定義如表2所示。

表2 變量名稱、符號(hào)以及變量含義

四、實(shí)證分析

（一）預(yù)期投資模型的估計(jì) 表3報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。從表3回歸結(jié)果可以看出，托賓Q值對(duì)于投資沒有顯著影響，這可能與我國資本市場(chǎng)低效率有關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)發(fā)生過度投資的概率越低，這表明債務(wù)治理在公司投資決策中起到了一定的作用，這與Richardson（2006）的結(jié)論相一致。股票收益率越高，企業(yè)新增投資支出越多，而企業(yè)規(guī)模則會(huì)顯著降低公司的投資支出水平，其他變量如現(xiàn)金持有水平、上市年限、上年實(shí)際支出水平等對(duì)投資支出的影響與現(xiàn)有研究結(jié)論保持一致。

表3 預(yù)期投資模型回歸結(jié)果

（二）描述性統(tǒng)計(jì) 表4報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表4可以看出，過度投資的均值為0.053，發(fā)生過度投資的上市公司約占全部上市公司的41%，過度投資現(xiàn)象在我國依然普遍存在。一般來說，自由現(xiàn)金流的均值大于0，但FCF的均值為-0.005，這表明上市公司過度投資引起了企業(yè)自由現(xiàn)金流的短缺，而公司貸款約占總資產(chǎn)的26.6%，這也就說明公司過度投資的資金來源可能來自于銀行借款。金融發(fā)展水平的最大值與最小值之間相差5.154，標(biāo)準(zhǔn)差為1.207，這也就表明不同區(qū)域金融發(fā)展水平不同，存在地區(qū)差異。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）回歸分析 基于模型（1）回歸結(jié)果，選取回歸殘差大于零的部分作為模型（2）的被解釋變量，以金融發(fā)展水平作為主要解釋變量再進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)金融發(fā)展與過度投資之間的關(guān)系。表5報(bào)告了金融發(fā)展對(duì)過度投資的影響。

表5 金融發(fā)展與過度投資實(shí)證關(guān)系檢驗(yàn)

從表5的第二列可以看出，自由現(xiàn)金流與過度投資之間成顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明企業(yè)現(xiàn)金流越多，發(fā)生過度投資的幾率越大，這與Jesen（1986）、Richardson（2003）、江少波（2015）、劉銀國等（2015）的研究結(jié)論相一致。同時(shí)，銀行貸款與金融發(fā)展的交乘項(xiàng)BANK*FIN的系數(shù)為負(fù)，且與過度投資的關(guān)系在5%的水平上顯著相關(guān)，這也就證明了現(xiàn)階段負(fù)債治理對(duì)我國上市公司過度投資的抑制作用較為明顯。從全體樣本來看，金融發(fā)展未能顯著改變上市公司過度投資現(xiàn)狀，大股東占款也未能發(fā)揮一定的作用。

從表5的第三列以及第四列可以看出，樣本公司為中央國企與地方國企時(shí)，自由現(xiàn)金流與過度投資顯著正相關(guān)，這也就從側(cè)面證明了國有企業(yè)管理層為了政治升遷或者受到政府干預(yù)時(shí)，在企業(yè)現(xiàn)金流充足情況下，其一般做法是建造企業(yè)帝國，加大投資力度。金融發(fā)展與自由現(xiàn)金流交乘項(xiàng)FCF*FIN的系數(shù)為負(fù)，且都在10%的水平上與過度投資相關(guān)，這就表示金融發(fā)展能夠遏制此類上市公司的過度投資行為。而對(duì)于銀行負(fù)債未能產(chǎn)生治理作用的原因可能是國有上市公司存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象，銀行貸款更容易獲取，銀行監(jiān)督作用不易發(fā)揮。

從表5的第五列以及第六列可以看出，樣本公司為民營(yíng)上市公司時(shí)，金融發(fā)展未能有效改善其過度投資行為，同時(shí)銀行借款的債務(wù)治理作用也未能發(fā)揮，可能的原因是我國民營(yíng)企業(yè)受到貸款歧視，獲取銀行借款的能力有限，其主要融資方式為經(jīng)營(yíng)性融資。而對(duì)于外資企業(yè)來說，雖然實(shí)證結(jié)果不顯著，但仍然表明金融發(fā)展能在一定程度上抑制其過度投資行為。因此，上述分析結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)：對(duì)于國有上市公司而言，金融發(fā)展能夠抑制其過度投資行為，這一理論也適用于外資企業(yè)，但結(jié)果不顯著，而在民營(yíng)企業(yè)樣本組中未發(fā)現(xiàn)這一抑制作用。

五、結(jié)論

本文根據(jù)上市公司2010-2014年的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)金融發(fā)展與過度投資之間的關(guān)系，得到以下主要結(jié)論：

（1）整體上自由現(xiàn)金流與過度投資成顯著正相關(guān)關(guān)系，Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流理論用于解釋過度投資成因得到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛認(rèn)可，但是金融發(fā)展未能顯著改善上市公司的過度投資行為，而隨著金融發(fā)展水平的提高，銀行借款的負(fù)債治理作用得到了充分發(fā)揮。所以，對(duì)企業(yè)而言，合理利用流入資金應(yīng)當(dāng)成為公司財(cái)務(wù)決策的重要課題；對(duì)于銀行而言，要加大對(duì)借出資金的監(jiān)督，確保企業(yè)資金使用能夠盡可能合理。

（2）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能夠緩解過度投資行為主要體現(xiàn)在中央國企與地方國企中，隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，金融發(fā)展對(duì)自由現(xiàn)金流的影響越大，而對(duì)于民營(yíng)上市公司而言這種作用并不存在，對(duì)于外資企業(yè)這種抑制作用雖然存在但結(jié)果不顯著。金融發(fā)展作為外部治理環(huán)境，可以抑制企業(yè)過度投資行為，尤其是對(duì)于國有上市公司而言這種作用更大，而國有企業(yè)不僅掌握了國家的經(jīng)濟(jì)命脈，也是國家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金來源。因此金融發(fā)展水平的提高不單單有利于整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展，更有利于整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。所以，對(duì)政府部門而言，應(yīng)重視提高地區(qū)金融發(fā)展水平，提高本地區(qū)資源配置效率。

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（編輯 彭文喜）