胡英來

摘 要：隨著老齡化程度的不斷提高，我國已進(jìn)入“未富先老”社會(huì)局面，但養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老住宅、養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施等方面的投入還不能滿足日益增長的社會(huì)養(yǎng)老需要。其中，資金問題成為制約養(yǎng)老項(xiàng)目快速發(fā)展的重要瓶頸。為加大對(duì)養(yǎng)老項(xiàng)目的投入，有必要更多地利用金融創(chuàng)新，開拓新的融資渠道籌措資金。本文結(jié)合我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)及項(xiàng)目投入的現(xiàn)狀，探討REITs 融資模式應(yīng)用于養(yǎng)老項(xiàng)目資金籌措的優(yōu)勢、具體發(fā)展模式，并對(duì)該模式在我國的發(fā)展和運(yùn)用提出了一些政策建議。

關(guān)鍵詞：REITS（房地產(chǎn)投資信托基金） 養(yǎng)老項(xiàng)目 融資

一、我國養(yǎng)老項(xiàng)目融資的現(xiàn)狀分析

（一）我國養(yǎng)老項(xiàng)目資金需求量巨大

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，生活水平和醫(yī)療水平的不斷提高，我國已經(jīng)大步跨進(jìn)老齡化社會(huì)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截止2015年末，我國60歲及以上老年人口已達(dá)到2.22億，占總?cè)丝诘?6.1%。到2050年，我國老年人口預(yù)計(jì)將達(dá)到4.8億，占比將達(dá)到28%，約占全球老年人口的四分之一，老齡化形勢日趨嚴(yán)峻。

而另一方面，我國的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)剛剛起步，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老設(shè)施等項(xiàng)目還較為緊缺。以養(yǎng)老床位數(shù)量為例，據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2016-2022年中國養(yǎng)老金融服務(wù)行業(yè)市場發(fā)展分析與營銷策略建議咨詢報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2015年我國養(yǎng)老床位約669.8萬張，參照“十二五”規(guī)劃的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)目標(biāo)，缺口超過300多萬張，且主要集中在我國大中型城市，按單個(gè)床位成本投入20—30萬元測算，其資金需求就達(dá)萬億規(guī)模。

（二）現(xiàn)行養(yǎng)老項(xiàng)目融資模式的局限性

養(yǎng)老項(xiàng)目是以滿足養(yǎng)老需求為目的的特殊產(chǎn)品，包括了投資建設(shè)適老化的居住住宅和配套服務(wù)設(shè)施，并為老年人提供特有的生活照料功能、醫(yī)療護(hù)理功能、娛樂休閑功能和其他與老年人生活相關(guān)的服務(wù)功能。其具有投資及運(yùn)營成本高、回報(bào)期長、項(xiàng)目運(yùn)營的綜合性和復(fù)雜性大的特點(diǎn)。

而傳統(tǒng)的融資渠道在實(shí)際操作中具有一定的局限性。一是銀行貸款大多將養(yǎng)老項(xiàng)目歸于地產(chǎn)類項(xiàng)目，行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，資金支持力度不大。二是超長的投資回報(bào)期，與銀行貸款往往形成期限錯(cuò)配，限制貸款的投放。三是股票融資條件嚴(yán)格，養(yǎng)老企業(yè)往往無法達(dá)到發(fā)行條件。

因此，有必要找到一種能充分利用社會(huì)資金，又能降低融資成本，提高養(yǎng)老項(xiàng)目流動(dòng)性的融資方式。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的出現(xiàn)正好順應(yīng)了養(yǎng)老項(xiàng)目對(duì)于資金的需求，項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)定的收益也符合房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的基本要求。

二、REITS運(yùn)用于養(yǎng)老項(xiàng)目融資的模式研究

（一）REITS的簡介及其特點(diǎn)

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。其主要特點(diǎn)有：

（1）REITs 的自身屬性就是籌資，且籌資速度快。REITs籌資門檻低，資金來源廣，既可以上市融資，又可以私募，能有效解決養(yǎng)老項(xiàng)目的籌資難的問題。

（2）REITs主要投資具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，它是一種收益穩(wěn)定且流動(dòng)性較強(qiáng)的金融創(chuàng)新工具。對(duì)投資者而言，有利于保證他們收益的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

（3）REITs 在投資風(fēng)險(xiǎn)方面較小。從美國近十年的REITs、股票、債券數(shù)據(jù)顯示看，REITs 和股票的相關(guān)度僅0.59，同債券的相關(guān)度更低僅為0.28，有利于投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)分散。

（二）REITS運(yùn)用于養(yǎng)老項(xiàng)目融資的可行性分析

（1）國外的成熟經(jīng)驗(yàn)為REITs在我國的發(fā)展提供借鑒。美國和其他發(fā)達(dá)國家的 REITs起步較早，發(fā)展相對(duì)成熟。我們可以REITs的設(shè)立條件、交易結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式和投資范圍等方面借鑒先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，避免走彎路。

（2）國內(nèi)的政策導(dǎo)向，也為REITs的發(fā)展提供了理論基礎(chǔ)。包括“金融國九條”、《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》以及《房地產(chǎn)集合投資信托業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》等都為REITs的發(fā)展給予了一定的政策導(dǎo)向支持。

（3）我國信托行業(yè)的發(fā)展為REITs的落地奠定了實(shí)務(wù)操作基礎(chǔ)。 我國信托業(yè)通過三十多年的發(fā)展，在資產(chǎn)管理能力、盈利能力、業(yè)務(wù)拓展能力以及風(fēng)險(xiǎn)控制能力等方面都有較大幅度提升。這些都為REITs 的落地奠定了實(shí)務(wù)操作基礎(chǔ)。

（4）REITs的自身屬性與養(yǎng)老項(xiàng)目的經(jīng)營特點(diǎn)相契合。成熟的養(yǎng)老項(xiàng)目具有穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流。而REITs這種結(jié)構(gòu)性融資模式的本質(zhì)是一種資產(chǎn)信用融資，只要該項(xiàng)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流就可以被證券化。

（5）在我國，REITs具有廣大的、潛在投資者。我國的金融市場的不完善，使得投資者尤其是個(gè)人投資者的投資渠道單一，風(fēng)險(xiǎn)小、收益高且穩(wěn)定的投資渠道更是欠缺，社會(huì)存在大量閑置資金。REITs 作為創(chuàng)新金融工具，其較強(qiáng)的流動(dòng)性、較低的投資門檻，有利于吸引廣大的居民投資者。

（三）養(yǎng)老項(xiàng)目REITS的模式設(shè)計(jì)

以我國的現(xiàn)行法律和政策為基礎(chǔ)，結(jié)合我國養(yǎng)老項(xiàng)目的投資和經(jīng)營特點(diǎn)，我國養(yǎng)老項(xiàng)目REITS可分階段進(jìn)行發(fā)展。

1、初期REITS的模式設(shè)計(jì)主要以進(jìn)入運(yùn)營期的、商業(yè)盈利模式已成熟的存量養(yǎng)老項(xiàng)目（資產(chǎn)）為主，其具體交易結(jié)構(gòu)如下

（1）成立專業(yè)的基金管理公司，作為REITs發(fā)起人。

（2）以信托關(guān)系為基礎(chǔ)，基金管理公司向社會(huì)投資者發(fā)行受益憑證，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，用于收購已進(jìn)入經(jīng)營期，且商業(yè)模式較成熟的養(yǎng)老項(xiàng)目（資產(chǎn)）。

（3）基金管理公司聘請(qǐng)或者成立專業(yè)的養(yǎng)老運(yùn)營管理公司，對(duì)資產(chǎn)包中的養(yǎng)老項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營管理，保障其資產(chǎn)的盈利性和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

（4）同時(shí)，基金管理公司委托基金托管機(jī)構(gòu)（一般為商業(yè)銀行）托管運(yùn)營所得收入。

2、待我國養(yǎng)老項(xiàng)目REITs發(fā)展逐步成熟后，模式設(shè)計(jì)以為增量養(yǎng)老項(xiàng)目提供融資渠道為主，涵蓋養(yǎng)老項(xiàng)目整體生命周期，其交易結(jié)構(gòu)如下

（1）設(shè)立特殊目的載體（SPV），作為養(yǎng)老項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)營主體，負(fù)責(zé)養(yǎng)老項(xiàng)目的投資建設(shè)和運(yùn)營管理。

（2）SPV以項(xiàng)目的收益權(quán)為基礎(chǔ)，向社會(huì)投資者發(fā)行受益憑證REITS。

（3）SPV籌集資金后投資建設(shè)養(yǎng)老項(xiàng)目，并進(jìn)行運(yùn)營管理。或委托專業(yè)開發(fā)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老服務(wù)運(yùn)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作。

（4）養(yǎng)老項(xiàng)目運(yùn)營獲得的經(jīng)營性現(xiàn)金流作為受益憑證兌付本息的收入來源。

（四）發(fā)展養(yǎng)老項(xiàng)目REITS的政策建議

1、逐步完善現(xiàn)行政策法規(guī)，為REITS的創(chuàng)新試點(diǎn)創(chuàng)造良好的政策環(huán)境

REITs融資在我國創(chuàng)新發(fā)展依賴于相關(guān)政策法規(guī)的完善?，F(xiàn)階段有必要針對(duì)REITs的設(shè)立、流通、退出、資產(chǎn)運(yùn)營管理等環(huán)節(jié)進(jìn)行創(chuàng)新的政策調(diào)整。一是在《公司法》方面增加允許設(shè)立SPV的政策內(nèi)容；二是在稅收方面，制定專門針對(duì)REITs的所得稅優(yōu)惠政策；三是對(duì)投資者的準(zhǔn)入門檻進(jìn)行適當(dāng)放寬和調(diào)整，積極吸引社保、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)參與，以及允許一定比例的個(gè)人投資者參與投資。

2、建立和完善REITS的二級(jí)流通市場，促進(jìn)其發(fā)展

REITs最重要的特性之一就是通過金融創(chuàng)新將養(yǎng)老項(xiàng)目（資產(chǎn)）的流動(dòng)性增強(qiáng)。因此，在我國建立起高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品二級(jí)市場，打造全國范圍內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一的交易平臺(tái)，有助于保證REITs的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高市場接受度。

3、加強(qiáng)專業(yè)人才的培養(yǎng)，為REITS的良好運(yùn)行提供保障

一是加強(qiáng)對(duì)養(yǎng)老項(xiàng)目運(yùn)營管理專業(yè)人才的培養(yǎng)，提高養(yǎng)老項(xiàng)目的盈利能力，從基礎(chǔ)資產(chǎn)上提高REITS產(chǎn)品的收益率；二是加強(qiáng)律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)型人才的隊(duì)伍建設(shè)，為REITs的發(fā)展提供專業(yè)支持。

4、加強(qiáng)對(duì)養(yǎng)老項(xiàng)目（資產(chǎn)）的建設(shè)、運(yùn)營的政策扶持力度

作為民生工程項(xiàng)目，國家也應(yīng)該在養(yǎng)老項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營方面，給予財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、人員培養(yǎng)等方面的政策扶持力度，加快養(yǎng)老實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步，為REITS提供優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)包。

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