易蘇輝

低波動(dòng)率、低換手率、績(jī)優(yōu)白馬股估值整體抬升……A股一些變化正在悄然發(fā)生。對(duì)于此前曾經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)大起大落的投資者而言，突然間似乎有些難以適應(yīng)。在近期各大券商舉行的春季策略會(huì)上，A股投資風(fēng)格變化也成為熱門話題。多位市場(chǎng)人士表示，在監(jiān)管層從嚴(yán)監(jiān)管、投資者結(jié)構(gòu)趨于多元化等因素共同推動(dòng)下，A股市場(chǎng)逐漸與海外市場(chǎng)接軌，并逐漸顯現(xiàn)出成熟市場(chǎng)的部分特征。

市場(chǎng)波動(dòng)率持續(xù)下行

日前，代表50ETF期權(quán)波動(dòng)率的中國(guó)波指（iVIX）再度刷新自發(fā)布以來(lái)的新低，盤中最低下探至9.19。這個(gè)被稱為中國(guó)版“恐慌指數(shù)”的指標(biāo)曾在2015年8月試運(yùn)行期間達(dá)到最高的66.82，但在進(jìn)入2017年以后卻呈現(xiàn)單邊回落態(tài)勢(shì)。由于該指數(shù)直接反映的是投資者對(duì)未來(lái)30天上證50ETF波動(dòng)率的預(yù)期，市場(chǎng)普遍解讀為，投資者對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期更趨平穩(wěn)。這僅僅是近期A股低波動(dòng)率的一個(gè)佐證。

申萬(wàn)宏源的一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，目前A股整體市場(chǎng)波動(dòng)率已經(jīng)低于2009年至2014年的中樞水平，同時(shí)幾乎所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的波動(dòng)率已明顯低于歷史10%的分位數(shù)。同時(shí)，年初以來(lái)，A股市場(chǎng)換手率回到歷史低位，接近2012年至2013年整體水平。

“發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市的特征是市場(chǎng)上漲波動(dòng)率下行，而A股市場(chǎng)傳統(tǒng)的特征是不論上漲下跌，波動(dòng)率都會(huì)提升?！痹谏耆f(wàn)宏源策略分析師傅靜濤看來(lái)，年內(nèi)A股波動(dòng)率并未隨著市場(chǎng)走高而回升，這可能將是未來(lái)A股市場(chǎng)特征變化的方向。

價(jià)值投資策略脫穎而出

市場(chǎng)波動(dòng)率下降，直接造成股票整體價(jià)差的變化幅度減小，也讓不少曾經(jīng)擅長(zhǎng)把握二級(jí)市場(chǎng)短期波動(dòng)的投資者感慨“今年市場(chǎng)難做”。不過(guò)，基金經(jīng)理等主流投資機(jī)構(gòu)管理人的普遍感受卻是，今年A股市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)并不弱。數(shù)據(jù)顯示，年初以來(lái)，股票型基金中位數(shù)、前30%和前10%凈值分別實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)3.8%、5.4%和8.8%。

如此收益與年初以來(lái)A股績(jī)優(yōu)白馬股的出色表現(xiàn)密不可分，這也被認(rèn)為是市場(chǎng)深層投資哲學(xué)正在變化的一個(gè)征兆，即市場(chǎng)對(duì)藍(lán)籌股估值提升，而中小盤股的估值長(zhǎng)周期則面臨回歸。在多家券商的策略會(huì)上，貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)等行業(yè)龍頭公司的名字密集出現(xiàn)在分析師的演講報(bào)告中，也多次被參會(huì)的職業(yè)投資人所提及。

市場(chǎng)關(guān)注度的提升也直接反映在優(yōu)質(zhì)上市公司的股價(jià)上。統(tǒng)計(jì)顯示，2017年以來(lái)，A股大市值板塊明顯跑贏小市值，且行業(yè)龍頭標(biāo)的明顯更受追捧：28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中有22個(gè)行業(yè)市值前20%的藍(lán)籌股跑贏市值后20%的中小盤股。

“A股、港股、美股，都在互相影響，這反映出現(xiàn)在和以前不一樣了，A股越來(lái)越與海外市場(chǎng)接軌?！敝袣W基金投資經(jīng)理耿德健在談及A股風(fēng)格變化時(shí)說(shuō)：“在滬港通、深港通落地后，A股連通海外的渠道明顯增加，優(yōu)質(zhì)上市公司獲海外資金買入的渠道也由此拓寬?！?/p>

港交所披露的數(shù)據(jù)顯示，自開(kāi)通以來(lái)，外資借道滬港通、深港通合計(jì)持有A股的市值已經(jīng)超過(guò)1800億元，且實(shí)現(xiàn)了對(duì)滬股通、深股通標(biāo)的個(gè)股全覆蓋。從具體個(gè)股的凈買入金額來(lái)看，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的績(jī)優(yōu)白馬股明顯受到青睞，貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥、?？低?、格力電器等公司牢牢占據(jù)外資持倉(cāng)金額排行榜前列。

耿德健表示：“股票價(jià)格應(yīng)該和上市公司的質(zhì)地更加相關(guān)，而不是主要跟著指數(shù)同漲同跌。可能以前貴州茅臺(tái)未必能跑贏ST股，而現(xiàn)在可以預(yù)見(jiàn)的是，好公司與差公司的差距將不斷拉大。海外市場(chǎng)也經(jīng)常是這樣，給優(yōu)質(zhì)龍頭公司估值溢價(jià)?！?/p>

在這樣的背景下，脫離業(yè)績(jī)、講故事的邏輯被拋棄，從上市公司本身質(zhì)地出發(fā)，尋找業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)正在被越來(lái)越多職業(yè)投資人所接受，也使不少基金經(jīng)理面臨風(fēng)格轉(zhuǎn)型。銀河基金股票投資部總監(jiān)錢睿南在接受采訪時(shí)表示，該基金旗下一些曾經(jīng)主要投資于中小盤成長(zhǎng)股的基金經(jīng)理今年不得不調(diào)整投資風(fēng)格，將目光瞄向那些他們?cè)?jīng)不太愿意花費(fèi)較多精力研究的行業(yè)龍頭公司。

“以前大家對(duì)大市值公司的興趣不高，認(rèn)為其增長(zhǎng)空間有限，或者是業(yè)績(jī)?cè)鏊俨蝗缧∈兄倒灸敲纯?，主?dòng)配置的意愿不強(qiáng)?！卞X睿南表示，在海外資金及去年底部分長(zhǎng)期投資的保險(xiǎn)資金入市帶動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)龍頭公司的看法逐漸發(fā)生變化?！霸谥行”P個(gè)股估值回歸的過(guò)程中，長(zhǎng)期資金選擇擁抱有確定性成長(zhǎng)的行業(yè)及個(gè)股，并且持股的心態(tài)更穩(wěn)，信心更強(qiáng)?！?/p>

投資者結(jié)構(gòu)悄然生變

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然A股市場(chǎng)仍以中小投資者為主，但投資者資金量、知識(shí)儲(chǔ)備及投資習(xí)慣正在積極改變。深交所日前發(fā)布的《2016年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》顯示，相比2015年，2016年證券賬戶資產(chǎn)量在50萬(wàn)元以下的中小投資者比例降低7.4個(gè)百分點(diǎn)至77%，平均證券賬戶資產(chǎn)量則由37.2萬(wàn)元增加至51.4萬(wàn)元。

從投資風(fēng)格類型來(lái)看，長(zhǎng)期價(jià)值投資者占受訪投資者比例約兩成。相比2015年，投機(jī)性較強(qiáng)的短線交易投資者和追漲型投資者比例有所下降，顯示出投資者投資風(fēng)格更趨理性。而從投資者獲取投資信息渠道的變化看，2016年依據(jù)金融機(jī)構(gòu)研究報(bào)告和上市公司披露信息做投資決策的投資者比例有所上升，而依據(jù)技術(shù)指標(biāo)分析、投資研討會(huì)和熟人推薦的投資者比例有較明顯下降。

此外，市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善也為A股邁向成熟市場(chǎng)提供了基礎(chǔ)。在耿德健看來(lái)，A股一些監(jiān)管機(jī)制正和海外市場(chǎng)不斷接軌，包括IPO公司供應(yīng)量持續(xù)穩(wěn)定增加，監(jiān)管層對(duì)上市公司重組及再融資管理更加嚴(yán)格，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)不斷推進(jìn)等，將持續(xù)優(yōu)化A股供求關(guān)系。

“在從嚴(yán)監(jiān)管、法制化建設(shè)不斷推進(jìn)的背景下，A股市場(chǎng)一些偏離價(jià)值投資的特征被抑制，長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的土壤正在形成?！鄙耆f(wàn)宏源策略分析師傅靜濤表示。

A股分紅趨勢(shì)向好

中國(guó)上市公司研究院研究員洪新星認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)分紅水平趨勢(shì)向上，朝國(guó)際化分紅水平邁進(jìn)。韓國(guó)2015年股息率為1.37%，與我國(guó)2015年累積股息率均值1.36%很接近；巴西和智利的法定最低股利支付率為25%和30%，與我國(guó)2015年累積股利支付率的年度均值24.10%差距不大，表明中國(guó)證券市場(chǎng)分紅水平逐漸與國(guó)外同級(jí)次市場(chǎng)接軌。

2011年至2015年，年度股息率平均值在2%以上的上市公司共有118家，這些公司股息率都高于當(dāng)下1年期銀行定期存款利息的1.5%，甚至有些超過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品，他們應(yīng)該是當(dāng)下社會(huì)上追求低風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)高收益資金的投資標(biāo)的。

洪新星表示，股息率越高的股票，機(jī)構(gòu)投資者占比越大；也就是說(shuō)，股息率越高，中長(zhǎng)線資金越愛(ài)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年至2015年，股息率排名前十公司機(jī)構(gòu)持股占比約70%，前118名高股息率公司機(jī)構(gòu)持股占比約62.5%，說(shuō)明隨排名數(shù)量增加，機(jī)構(gòu)持股占比下降，證明股息率越高機(jī)構(gòu)投資者越喜歡。機(jī)構(gòu)投資資金在資本市場(chǎng)一般被認(rèn)為是中長(zhǎng)期投資資金的代表。股息暗含著隱形回報(bào)，股息越高，中長(zhǎng)線資金的隱形回報(bào)就越大。

高股息率公司有共性

“高股息率公司大多數(shù)處于相對(duì)成熟且穩(wěn)定的行業(yè)?！焙樾滦欠Q，根據(jù)高股息率個(gè)股的行業(yè)統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)，新興產(chǎn)業(yè)上市公司大多處于行業(yè)發(fā)展初期，不僅盈利情況不理想，甚至需要不斷募集資金進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展，跟他們談分紅是比較奢侈的事情。所以新興產(chǎn)業(yè)高股息率公司占比很低，僅約4%，說(shuō)明高分紅現(xiàn)象在不成熟行業(yè)發(fā)生的概率低。

醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)、食品飲料、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、家用電器等都屬于大消費(fèi)行業(yè)，它們大多數(shù)有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、成熟的商業(yè)模式，具有較好的回報(bào)股東的條件，高股息率公司占比最大，約30%，證明穩(wěn)定或者成熟行業(yè)高分紅的可能性大。

銀行和高速公路行業(yè)的公司大多屬于國(guó)有壟斷企業(yè)，收入來(lái)源明確，經(jīng)營(yíng)模式穩(wěn)定。這類公司數(shù)量占A股數(shù)量比例很低，但是高股息率占比很大。

有色金屬、采掘、鋼鐵具有強(qiáng)周期性，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性差，難以提供持續(xù)、穩(wěn)定的利潤(rùn)分紅，高股息率公司占比并不高，約為7%，說(shuō)明業(yè)績(jī)波動(dòng)性大的周期性行業(yè)穩(wěn)定高分紅比較困難。

高股息率公司平均市值較大，他們大部分是所處行業(yè)的龍頭公司。根據(jù)對(duì)高股息公司統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)股息率越高市值越大。股息率排名前十的公司平均市值大約5455億元。當(dāng)統(tǒng)計(jì)到118家高股率個(gè)股時(shí)，平均市值約為1273億元，表明隨著統(tǒng)計(jì)家數(shù)的增加，平均市值逐漸下降。無(wú)論前十家，還是前118家，高股息率個(gè)股的平均市值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于A股市場(chǎng)所有上市公司平均市值的142.46億元，足見(jiàn)高股息率公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模大、行業(yè)地位較高。

一個(gè)行業(yè)的小公司因?yàn)槠鸩酵?，沒(méi)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)、商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)等，面對(duì)大公司的競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)法保證市場(chǎng)份額，無(wú)法穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營(yíng)，也就不可能持續(xù)穩(wěn)定提供高股息率分紅。相反，大公司不僅能夠抵御風(fēng)險(xiǎn)，保持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，甚至可以不斷侵蝕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額，能夠持續(xù)和穩(wěn)定獲取利潤(rùn)。

“有錢”是分紅的前提。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年至2015年，前118家高股息率上市公司的平均股利支付率為48.09%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全市場(chǎng)股利支付率的24.10%。分紅資金來(lái)源于未分配利潤(rùn)和當(dāng)期利潤(rùn)，且高股息率上市公司分紅金額占當(dāng)期利潤(rùn)和未分配利潤(rùn)的比例平均值僅為14.65%，低于市場(chǎng)股利支付率平均值的24.10%，所以分紅并沒(méi)有影響公司現(xiàn)金流，并不是“虛假”分紅。未分配利潤(rùn)和當(dāng)期利潤(rùn)決定可分紅資金的上限，所以“有錢”就是指這兩部分資金充裕。拿出這兩部分資金之和的10%-20%來(lái)分紅，就能使得股息率高于當(dāng)前1年期銀行存款利率。由此可以得出，如果上市公司既沒(méi)有足夠的當(dāng)期利潤(rùn)，也沒(méi)有豐厚的未分配利潤(rùn)，那么它無(wú)法進(jìn)行高比例分紅。否則，其高分紅的動(dòng)機(jī)值得懷疑，高分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)性也會(huì)遭受質(zhì)疑。