陳志龍

房地產(chǎn)在成為居民財富重要組成部分的同時，也成為驅(qū)動銀行信貸投放的主要動力源。隨著房地產(chǎn)重要性的提高，金融體系越來越喜歡為房地產(chǎn)提供融資。土地和房地產(chǎn)抵押已成為中國金融體系唯一的、最快捷的、近乎宿命般的融資模式。

房地產(chǎn)在成為居民財富重要組成部分的同時，也成為驅(qū)動銀行信貸投放的主要動力源。隨著房地產(chǎn)重要性的提高，金融體系越來越喜歡為房地產(chǎn)提供融資。土地和房地產(chǎn)抵押已成為中國金融體系唯一的、最快捷的、近乎宿命般的融資模式。

今年的政府工作報告中，一個突出而重要的內(nèi)容是高度重視和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險。李克強總理指出，防范經(jīng)濟金融風(fēng)險發(fā)生的主要措施是積極穩(wěn)妥地去杠桿。要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。把降杠桿作為經(jīng)濟工作的重中之重，自然引起各界矚目。

央行負(fù)責(zé)人最近的多次談話中，都強調(diào)貨幣政策要保持穩(wěn)健中性。應(yīng)該看到，持續(xù)的信貸增長已碰到天花板。自2008年反危機的4萬億開始，中國經(jīng)濟金融體系就面臨著兩種脆弱性，一是在資本密集型部門，存在著由信貸過度堆積過度投資所產(chǎn)生的過剩產(chǎn)能，僵尸企業(yè)在繼續(xù)消耗信貸資源；二是由地方政府主導(dǎo)融資的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資，所有融資都是以土地價格幾何級數(shù)的劇烈上漲作為抵押和背書的，中國金融體系目前已是最大的土地儲備者。這兩大“鼓風(fēng)機”可能會面臨失速。

信貸過度擴張從產(chǎn)能過剩行業(yè)傳導(dǎo)到幾乎所有相關(guān)的商業(yè)銀行，已經(jīng)帶來不良資產(chǎn)的激劇攀升。后者更大的脆弱性在于，信貸過度流向以土地和大中城市房地產(chǎn)價格為代表的資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫奔騰不息，信貸增量的累積即存量債務(wù)的不斷上升是以土地價格不斷上漲為條件的。

這種融資模式越來越難以為繼，“樹不會長到天上去”，極限已經(jīng)逼近。一旦形勢逆轉(zhuǎn)，從正反饋到負(fù)反饋的轉(zhuǎn)變往往就在一瞬間，金融體系內(nèi)大量以土地作為抵押物的債務(wù)連鎖違約事件將無法避免。

傳統(tǒng)實體部門嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，反映的是投資效率的低下，有些行業(yè)已經(jīng)死亡，但依靠信貸ICU仍在消耗資源。每年10多萬億貸款對應(yīng)著60萬億的GDP，這種信貸密集度或者說信貸密集率是世界上罕見的。

無論是金融中介的效率還是實體部門的投資效率都不高。所以，實際上從去年4季度“史上最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控”開始，所謂“適應(yīng)貨幣供應(yīng)新變化，調(diào)節(jié)好貨幣總閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定”的提法出現(xiàn)就意味著去杠桿必須提速。

必然要防止過度的信貸投放繼續(xù)在消耗在低效率的產(chǎn)能過剩行業(yè)，同時，伴隨著生產(chǎn)資料價格的大面積大幅度上漲，通脹風(fēng)險已經(jīng)抬頭。中央經(jīng)濟工作會議提出，要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點。

中央提出這個問題后，有兩位重量級人物先后發(fā)聲，一是中國國際金融公司原總裁兼首席執(zhí)行官朱云來，他根據(jù)自己的分析，首次提出中國的債務(wù)總規(guī)模高達300萬億，相當(dāng)于五倍于GDP。其依據(jù)是貨幣M2現(xiàn)在已經(jīng)到了150多萬億，所有經(jīng)濟實體債務(wù)總額基本上是這個數(shù)的兩倍以上，所以現(xiàn)在至少是300萬億。其結(jié)論是靠天量信貸和債務(wù)堆積的增長，投資回報不斷下降。并且增長的越多，體重就越來越重，只長肥膘不長筋骨。各種毛病都來，越來越麻煩，所以要下大力氣減肥去杠桿。

另一位發(fā)聲的是中財辦副主任楊偉民，他在財新年終峰會上表示，金融政策宏觀上要管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自主購買，嚴(yán)格限制信貸資金流向投機性住房。他說這話的背后，實際上說明信貸資金脫實向虛嚴(yán)重，過度流入以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)泡沫領(lǐng)域，系統(tǒng)性經(jīng)濟金融風(fēng)險在上升。

相當(dāng)一些地方，去年前十個月增加的信貸投放幾乎都在房地產(chǎn)上。銀行體系和房地產(chǎn)行業(yè)一樣，出現(xiàn)動物精神驅(qū)動的群體性癲狂，房地產(chǎn)的肥尾風(fēng)險正在醞釀。

最近，我在基層調(diào)研，在一個幾十萬人口的小縣城，聽當(dāng)?shù)刎?fù)責(zé)同志介紹，前兩年的納稅“50強”企業(yè)，有近40家跨界涉足房地產(chǎn)。以為東方不亮西方亮，結(jié)果東方西方都不亮，大量銀行信貸資金泥足深陷，企業(yè)主業(yè)受到拖累。據(jù)我觀察，類似的“準(zhǔn)鄂爾多斯版”在四線城市已不是個別。

過去幾年間，房地產(chǎn)在成為居民財富重要組成部分的同時，也成為驅(qū)動銀行信貸投放的主要動力源。隨著房地產(chǎn)重要性的提高，金融體系越來越喜歡為房地產(chǎn)提供融資。土地和房地產(chǎn)抵押已成為中國金融體系唯一的、最快捷的、近乎宿命般的融資模式。

銀行成為超級大地主，這在全世界也是絕無僅有的。以土地和不動產(chǎn)作為抵押的融資增強了信貸供應(yīng)、源源不絕的貸款需求和資產(chǎn)價格上漲形成正反饋。但是，無論是天量的政府債務(wù)平臺，還是與之匹配對應(yīng)的房地產(chǎn)開發(fā)及按揭貸款，每一筆債務(wù)都是一筆契約。不管投資成敗，理論上都要按約定還本付息。

按朱云來和楊偉民的觀點，300萬億的債務(wù)，按照5%的年利率計算，一年支付利息至少在15萬億，相當(dāng)于我們?nèi)闓DP總量的1/4。如此這般，細(xì)思極恐，長期下去會掏空實體經(jīng)濟，提早進入產(chǎn)業(yè)空心化的冰河時代。

長期過度依賴信貸融資已成為一柄達摩克利斯之劍。歷史的教訓(xùn)一再證明，過度擴大銀行信貸，已不能有效拉動實體經(jīng)濟增長，反而會導(dǎo)致金融風(fēng)險的急劇上升。金融自由化過程中，伴隨著全球流動性過剩導(dǎo)致的影子銀行和對收益的無盡追求，所謂“華爾街式的貪婪”在任何一個國家的金融街上都會重演。

近年來，全球金融和非金融企業(yè)杠桿率都在快速提升。低利率、量化寬松和信貸資源錯配（大量信貸資源堆積于房地產(chǎn)）、信貸紀(jì)律松馳助推房地產(chǎn)泡沫，會計標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管套利允許銀行資產(chǎn)“出表”，大量資金借銀行通道進入影子銀行體系，掩蓋了一些“巨無霸”金融機構(gòu)的真實杠桿率，特別是金融體系內(nèi)過度鼓勵短期風(fēng)險投機的薪酬機制都使整個體系的杠桿率不斷攀升。

而監(jiān)管俘虜、怠惰和路徑依賴更弱化了對高杠桿的反周期調(diào)節(jié)，導(dǎo)致新一輪高杠桿風(fēng)險累積，過度承壓的杠桿“嘎吱嘎吱”作響，杠桿斷裂、系統(tǒng)垮塌的黑天鵝風(fēng)險無處不在。經(jīng)歷嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的中國經(jīng)濟為避免硬著陸，在安全操作的前提下， 必須堅決有效科學(xué)地去杠桿。