王偉凱

在一堆漂亮的數(shù)據(jù)和經(jīng)典的金句背后，一年來劉士余領(lǐng)導(dǎo)的證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場一系列“立規(guī)矩”式制度重建，能否根治A股市場的頑疾，使中國證券市場告別吳敬璉所稱的“大賭場”式的蠻荒時(shí)代？

2016年2月20日，55歲的劉士余從中國農(nóng)業(yè)銀行董事長的崗位上臨危受命，出任證監(jiān)會(huì)第八任主席，擺在他面前的，是剛經(jīng)歷了90天內(nèi)17次千股跌停，從6000多點(diǎn)跌到2638點(diǎn)、等著“災(zāi)后重建”的A股市場。

一年之后，他交出的成績單包括：兩市總市值增加逾14萬億，滬指年漲13.28%，新增上市公司298家，新增投資者超1700萬人……

還有，一句句經(jīng)典的“劉氏金句”。比如2016年12月3日，劉士余在脫稿講話中痛批“野蠻收購”，“你用來路不當(dāng)?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成了行業(yè)的強(qiáng)盜”，“希望資產(chǎn)管理人不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”……

暗解注冊制難題

2017年2月17日起，中金所對(duì)股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)放寬，并下調(diào)股指期貨交易保證金率和手續(xù)費(fèi)率。自此，在一年半之前的股災(zāi)中出臺(tái)的股指期貨臨時(shí)性限制措施，終于松綁。股指期貨被視為2015年下半年A股“股災(zāi)1.0”的禍?zhǔn)字唬S后中金所收緊了股指期貨的監(jiān)管尺度。

強(qiáng)推注冊制，則被公認(rèn)為是2016年年初“股災(zāi)3.0”的一大觸發(fā)因素。

劉士余上任一年，股指期貨松綁結(jié)束了“單邊市”格局，而他更重要的制度建設(shè)功績，莫過于為注冊制的推出掃清了道路?！霸谛鹿砂l(fā)行制度上，劉士余比前任們推進(jìn)了一大步?！北本└吣軙r(shí)代環(huán)境技術(shù)有限公司投資經(jīng)理陳駿評(píng)論道。

一直以來，股市是否應(yīng)該以及何時(shí)推出注冊制，都備受爭議。比如已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝百三教授曾發(fā)表公開信反對(duì)注冊制，稱注冊制并不符合中國國情，必然導(dǎo)致千股跌停。而另一方面，A股IPO“堰塞湖”一直是困擾監(jiān)管層的難題，截至2016年6月，IPO受理首發(fā)企業(yè)達(dá)801家。對(duì)監(jiān)管層來說，不加快發(fā)行，“堰塞湖”壓力會(huì)越來越大。

對(duì)于注冊制，監(jiān)管層一直投鼠忌器。

2016年兩會(huì)期間，劉士余明確回應(yīng)市場，“注冊制必須要搞，但需要好好研究，不能單兵突進(jìn)”。

事后來看，劉士余領(lǐng)導(dǎo)下的證監(jiān)會(huì)走了一條中間道路：口頭上始終不明確表態(tài)何時(shí)落實(shí)注冊制，但在準(zhǔn)備工作上毫不松懈。

自2016年下半年開始，A股市場IPO發(fā)行明顯加速。

2017年2月10日的全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，劉士余再度對(duì)注冊制進(jìn)行回應(yīng)時(shí)稱，注冊制和行政核準(zhǔn)制并不對(duì)立，對(duì)注冊制既不要理想化也不要神秘化。他強(qiáng)調(diào)，股市情況不影響企業(yè)IPO的節(jié)奏，將用2-3年時(shí)間解決IPO“堰塞湖”的問題，而IPO數(shù)量的提升有利于降低殼的炒作熱度?！叭绻Y本市場要‘找米下鍋，反而要出大事兒?！眲⑹坑嗾f。

“目前新股密集發(fā)行的力度，基本上跟搞注冊制的效果差不多?！币晃蛔C券業(yè)內(nèi)人士說，“在注冊制上，這屆證監(jiān)會(huì)采取了一種務(wù)實(shí)的做法。”而市場也能接受現(xiàn)在的發(fā)審節(jié)奏，不會(huì)感到恐慌。

華東政法大學(xué)教授冷靜則將現(xiàn)在的制度稱為“準(zhǔn)注冊制”，她認(rèn)為，證券法修訂案的二讀可能會(huì)有重大調(diào)整，而這也很快將為注冊制的爭議最終畫上句號(hào)。

交易所擴(kuò)權(quán)

IPO節(jié)奏的加快，一定程度上也為證監(jiān)會(huì)適應(yīng)IPO審核權(quán)下放，推行注冊制掃除障礙。

在實(shí)行注冊制的美國和香港，由交易所的上市委員會(huì)來對(duì)IPO進(jìn)行審核，審核的主要方式是對(duì)發(fā)行人或上市公司，就明顯存在違規(guī)嫌疑的行為進(jìn)行核詢、問詢，這也是交易所最常態(tài)化的監(jiān)管方式。

呼吁證券市場由審核制向注冊制改革的政策主張之一是，把IPO審核權(quán)從證監(jiān)會(huì)下放到交易所。這個(gè)主張的背景是，之前審核制賦予了證監(jiān)會(huì)過大的行政權(quán)力，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委把IPO審核權(quán)當(dāng)成壟斷資源，而其人力又不足，導(dǎo)致權(quán)力尋租和發(fā)審速度過慢，形成IPO“堰塞湖”，嚴(yán)重影響了股市融資功能。

根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)，如果注冊制落地，企業(yè)的IPO審核權(quán)很有可能要落在交易所身上。

2017年2月10日的全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，劉士余要求交易所把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，并加強(qiáng)“一線的監(jiān)管”。

“這個(gè)提法在以前是沒有的，原來的交易所是一個(gè)帶有自律性的交易平臺(tái)，并沒有主動(dòng)監(jiān)管的資格。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新說，在IPO這個(gè)環(huán)節(jié)上，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在簡化流程，減少代替投資者進(jìn)行判斷。在他看來，劉士余上述表態(tài)的潛臺(tái)詞，是讓交易所分擔(dān)證監(jiān)會(huì)的部分監(jiān)管職能，實(shí)際上也是還權(quán)給交易所。

北京大學(xué)法學(xué)院企業(yè)與公司法研究中心研究員蔣大興說，注冊制落地時(shí)，證監(jiān)會(huì)在企業(yè)前端融資審核方面的權(quán)力會(huì)縮減，而交易所這方面的權(quán)力將會(huì)增加，“以前交易所發(fā)現(xiàn)違規(guī)線索后會(huì)提交到證監(jiān)會(huì)，但是證監(jiān)會(huì)又忙不過來，導(dǎo)致處理不到位。將交易所推到一線監(jiān)管上，可以減輕證監(jiān)會(huì)后端監(jiān)管的壓力”。

蔣大興是較早提出“權(quán)力型”證監(jiān)會(huì)需要隱退的學(xué)者，但他也坦承，還有很多問題我們沒有考慮清楚，“比方說審核權(quán)下放到交易所就能解決之前證監(jiān)會(huì)審核過程中出現(xiàn)的問題嗎？”

嚴(yán)打?yàn)楣墒辛⒁?guī)矩

上任之初，劉士余就曾公開表示“自己的監(jiān)管思路很明確：依法監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管，全面監(jiān)管”。過去一年，是中國股市重新立規(guī)矩的一年，高效務(wù)實(shí)、鐵腕治市也是劉士余留給市場的最深印象。

2016年7月8日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)欣泰電氣被正式認(rèn)定為欺詐發(fā)行，并將啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序。欣泰電氣成為因欺詐發(fā)行退市的第一只股票，也是創(chuàng)業(yè)板退市第一股。

9月9日，證監(jiān)會(huì)對(duì)外發(fā)布實(shí)施《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，被稱為“史上最嚴(yán)”借殼標(biāo)準(zhǔn)，旨在給A股狂熱的“炒殼”潮降溫。西藏旅游等多家上市公司終止重組，其中大部分終止重組的方案涉及借殼，暴風(fēng)科技、富春通信、三聯(lián)商社等企業(yè)的并購重組則相繼被否。新規(guī)之后，A股市場的“殼”價(jià)已下跌了30%以上。

2016年，證監(jiān)會(huì)還首次集中部署開展了IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，使近70家首發(fā)申請企業(yè)主動(dòng)撤回申請，占當(dāng)時(shí)在審企業(yè)的約10%。

近年來，一些上市公司把再融資當(dāng)成廉價(jià)的圈錢工具。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，A股上市公司共計(jì)有上千億募集資金閑置在購買理財(cái)產(chǎn)品等之中。此外，上市公司變更定增募資用途，并引發(fā)交易所發(fā)出問詢函的案例不勝枚舉。2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)頒布再融資新政，從再融資規(guī)模、頻率、資質(zhì)和定價(jià)基準(zhǔn)四個(gè)方面，遏制上市公司過度、頻繁融資和定增套利。

更具標(biāo)志性的，是一年來證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場的嚴(yán)打。

2016年，針對(duì)IPO欺詐發(fā)行、中介機(jī)構(gòu)推動(dòng)造價(jià)、惡性操縱市場、利用未公開信息交易（俗稱“老鼠倉”）在內(nèi)的四類行為，證監(jiān)會(huì)先后部署了4個(gè)批次的專項(xiàng)行動(dòng)，共計(jì)查獲50起案件。

內(nèi)幕交易違法案件中，多起案件罰沒金額均超過千萬元。證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年其對(duì)183起案件作出處罰，作出行政處罰決定書218份，較2015年增長21%。另有393名資本市場的涉案人被采取限制出境措施，20.64億資金被凍結(jié)。

除信息披露違法、內(nèi)幕交易、操縱市場等傳統(tǒng)案件外，證監(jiān)會(huì)同時(shí)還查處了期貨市場操縱、從業(yè)人員違法買賣股票、利用未公開信息交易、法人利用他人賬戶買賣證券、從業(yè)人員私下接受客戶委托買賣證券等類型案件若干起。

金融科技的巨大進(jìn)步，為證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)打提供了技術(shù)支持。董登新說，最近兩三年，大數(shù)據(jù)技術(shù)在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管行動(dòng)中發(fā)揮了重要作用?！按髷?shù)據(jù)對(duì)于二級(jí)證券市場的監(jiān)管非常有效，內(nèi)幕交易很容易在交易量、交易價(jià)格和交易賬戶等留下大數(shù)據(jù)異常的蛛絲馬跡，這使得證監(jiān)會(huì)在立案方面不再單一地依靠外部人的舉報(bào)和現(xiàn)場工作檢查，那種傳統(tǒng)方式太被動(dòng)了。”他說，“證監(jiān)會(huì)對(duì)大數(shù)據(jù)技術(shù)用得越來越得心應(yīng)手，這也極大地提高了監(jiān)管效率。”

喊話敲打“野蠻人”

“野蠻人”、“妖精”、“逮資本大鱷”，劉士余的喊話給市場留下深刻印象，也引發(fā)諸多爭議。

過去一年中，劉士余對(duì)險(xiǎn)資和“資本大鱷”的兩次隔空喊話給市場留下了深刻的印象。

2016年12月3日，劉士余在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆第一次會(huì)員代表大會(huì)上痛批“野蠻收購”，“有的人拿著金融牌照，進(jìn)入金融市場，用大眾的資金從事所謂的杠桿收購，實(shí)際上最終承受風(fēng)險(xiǎn)的是廣大投資者?！眲⑹坑嗑妫骸澳吧俗兂闪艘靶U人，野蠻人變成了強(qiáng)盜。當(dāng)你挑戰(zhàn)刑法的時(shí)候，等待你的就是開啟的牢獄大門?！?/p>

其時(shí)，恰逢寶能系和萬科管理層之間纏斗正酣，市場一度以為勝利的天平已經(jīng)倒向了寶能系。同時(shí)，寶能系已通過前海人壽對(duì)南玻A頻繁舉牌，“血洗”其管理層。此外，前海人壽又開始大手筆購入格力電器股票，持股比例從第三季度的0.99%上升至4.13%，成為第三大股東。而恒大保險(xiǎn)也在A股市場“準(zhǔn)舉牌”多家公司股票，并憑借“快進(jìn)快出”斬獲頗豐。

險(xiǎn)資頻繁舉牌，實(shí)業(yè)公司無力抵擋，證監(jiān)會(huì)打破中立的表態(tài)，令局面瞬間反轉(zhuǎn)。隨后，新華社點(diǎn)名警告恒大系、寶能系、安邦系等險(xiǎn)資。保監(jiān)會(huì)下發(fā)監(jiān)管函《密切關(guān)注公司集中舉牌 違規(guī)資金運(yùn)用等問題》，出手嚴(yán)控萬能險(xiǎn)，責(zé)令前海人壽停止開展萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，進(jìn)行整改，并在三個(gè)月內(nèi)禁止申報(bào)新的產(chǎn)品。

隔空喊話被報(bào)道出來后，也引起了不小的爭議。蔣大興認(rèn)為，調(diào)查結(jié)果公布之前，官員在公開場合對(duì)險(xiǎn)資的合規(guī)性做評(píng)價(jià)是不妥的。但他也不否認(rèn)在現(xiàn)有的制度之下，隔空喊話將敏感事件推到聚光燈下，也確實(shí)起到了好的效果。

關(guān)于為什么劉士余會(huì)公開對(duì)險(xiǎn)資“發(fā)飆”，董登新認(rèn)為，其背景是當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)還不確定險(xiǎn)資的資金來源等，而相關(guān)調(diào)查程序會(huì)比較漫長，所以只好選擇以道德上譴責(zé)這種方式去避免市場的波動(dòng)，“我認(rèn)為他可能是不得已去做那樣一番評(píng)論，這是有中國特色的，有時(shí)候也許會(huì)比用正規(guī)程序去解決某個(gè)問題更有效。”

董登新事后分析，萬能險(xiǎn)資金經(jīng)由母公司加杠桿之后參與并購、舉牌上市公司，是一種非常危險(xiǎn)的游戲，“它實(shí)際上是鉆了我們國家分業(yè)監(jiān)管的漏洞”。在我國，險(xiǎn)資的監(jiān)管是保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，但險(xiǎn)資到證券市場上的交易行為由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，因此證券市場上險(xiǎn)資并購的資金來源，證監(jiān)會(huì)無權(quán)過問，但如果保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)之間合作不暢，就會(huì)發(fā)生去年的市場情形：保險(xiǎn)公司通過高息承諾，向草根投保人吸收為期3-9個(gè)月的短期保險(xiǎn)資金，去股市進(jìn)行股權(quán)收購，再將收購來的股票去銀行質(zhì)押貸款，貸款后再入市舉牌收購，如此循環(huán)加杠桿。

“萬能險(xiǎn)一旦進(jìn)入到并購舉牌，就相當(dāng)于短資長用，屬于違規(guī)越界，你再加杠桿，那就是極大地放大了風(fēng)險(xiǎn)?！倍切抡f。

2月10日，劉士余還在全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上指出，資本市場上“地鼠多，黃鼠狼多，大鱷也不少”，“要有計(jì)劃地把一批資本大鱷逮回來”。1月初，他還稱要嚴(yán)懲資本大鱷，逮鼠打狼，敢于亮劍。

對(duì)于證監(jiān)會(huì)要嚴(yán)懲的“資本大鱷”，董登新認(rèn)為是指那些具有資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，可以操縱市場愚弄散戶的大機(jī)構(gòu)，“尤其是喜歡在資本市場上搞并購的產(chǎn)業(yè)資本、金融資本”，他認(rèn)為，對(duì)大資金進(jìn)行更嚴(yán)厲的監(jiān)管，保持一種威懾狀態(tài)，實(shí)際上是對(duì)中小投資者的重要保護(hù)，“這是第一次在證監(jiān)會(huì)的正式官方文件中提出，要把資本大鱷作為重點(diǎn)的監(jiān)管對(duì)象，是一個(gè)了不起的進(jìn)步”。

（胡亮薦自《南方周末》）