□楊暢

（天津師范大學經(jīng)濟學院天津西青區(qū)300000）

我國制造業(yè)企業(yè)債務融資的問題識別

□楊暢

（天津師范大學經(jīng)濟學院天津西青區(qū)300000）

本文以制造業(yè)企業(yè)為基礎，闡述我國企業(yè)在債務融資中存在的典型問題。研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)融資約束方面存在地區(qū)性差異；同時制造業(yè)企業(yè)的平均債務率在下降，債務結構不平衡，長期負債比率較低；企業(yè)在債務融資過程中面臨著所有制歧視和規(guī)模歧視問題。這些問題影響了我國先進制造業(yè)的發(fā)展和制造基地國際影響力的培育。

制造業(yè)企業(yè)；債務融資；問題識別

圖1 我國各地區(qū)金融信貸發(fā)展水平

改革開放以來，我國資本市場得到了長足的發(fā)展，但并未根本性改變我國長期以來所形成的融資結構，股權融資等直接融資方式所占企業(yè)融資比例并不大。面臨不斷增加的貸款和外匯儲備，投資風險的不斷上升，我國逐漸開始實行穩(wěn)健的貨幣政策，適當緊縮銀根。為了進一步控制風險，銀行等金融機構普遍出現(xiàn)了惜貸行為，而我國制造業(yè)企業(yè)大多具有較強的資金需求，因此，其面臨著較為嚴重的融資難問題，在一定程度上阻礙了我國實體經(jīng)濟的長久發(fā)展。

1 融資約束存在地區(qū)差異

盡管我國在經(jīng)濟和制度等方面總體上取得了輝煌的成就，但伴隨著經(jīng)濟增長，各地區(qū)發(fā)展水平差距持續(xù)擴大，尤其是地區(qū)金融發(fā)展水平差異會直接影響企業(yè)的債務融資規(guī)模與融資成本，比如同在華北地區(qū)，北京市的制造業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率要遠高于河北省的制造業(yè)企業(yè)負債的平均水平。而因地區(qū)發(fā)展差距對企業(yè)債務融資的影響不僅僅表現(xiàn)于此，由于司法體系的不健全，再加上地方文化、歷史以及資源稟賦的差異，使得法律對債權人的保護程度不盡相同。此外，地區(qū)的對外開放也會影響企業(yè)的融資約束程度。多方面的差異導致企業(yè)在各地區(qū)融資成本存在較大差距。正規(guī)融資途徑的不暢使得高利率的“地下錢莊”應運而生，對我國實體經(jīng)濟，尤其是制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展形成了阻礙。值得注意的是，前些年溫州制造業(yè)企業(yè)出現(xiàn)了大量減產(chǎn)和停產(chǎn)的現(xiàn)象，這與融資難以及債務違約等問題息息相關。

在這里，因為地區(qū)經(jīng)濟、制度以及文化等方面的差異導致各地區(qū)的信貸結構有所不同，由于我們主要考慮各地區(qū)企業(yè)債務融資情況，因此，根據(jù)通常的做法，我們采用1998-2007年各地區(qū)金融機構提供的信貸額占GDP比重的平均值來近似衡量地區(qū)的金融信貸發(fā)展水平。如圖1所示，我們看到，各個地區(qū)間信貸水平存在較大的差異，北京地區(qū)處于全國最高，而這種差異可能與經(jīng)濟、制度等因素有關，這將直接影響企業(yè)的融資行為與融資結構，造成不同地區(qū)間同種行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資約束差異，尤其對于資金需求量較大的制造業(yè)企業(yè)來講，影響則會更為顯著。

然而，我國企業(yè)面臨的融資約束問題不僅僅限于地區(qū)間的金融信貸水平差異，即使同處于一個地區(qū)的企業(yè)，由于規(guī)模、產(chǎn)權等特征因素的不同，其受到的融資約束程度也不盡相同。另一方面，在處于經(jīng)濟和制度雙重轉型期的中國，企業(yè)的債務融資結構也表現(xiàn)出整體的非平衡態(tài)。

2 債務率下降且結構不平衡

為了進一步分析企業(yè)債務規(guī)模與結構的變化，根據(jù)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，本文計算了1998-2007年我國制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率的年平均值，負債率按照各企業(yè)負債（包含長短期負債）規(guī)模與企業(yè)總資產(chǎn)的比值表示，并剔除了存在明顯問題的異常樣本。結果如圖2所示，我國制造業(yè)企業(yè)年平均資產(chǎn)負債率呈逐年下降趨勢，由1998年的0.679一直下降到2007年的0.556。一方面，改革開放以來，隨著我國制造業(yè)企業(yè)數(shù)量的不斷增多以及銀行的風險意識不斷增強，“惜貸”現(xiàn)象較為嚴重，融資約束加劇，企業(yè)的平均債務融資率下降。另一方面，這可能與我國資本市場的高速發(fā)展密切相關，企業(yè)可以通過直接融資等其他方式獲得資金，對債務融資的依賴度下降。

通過圖2還可以發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)企業(yè)長期負債與流動負債比例嚴重不平衡，長期負債率過低，這與之前關于上市公司的研究結論相吻合：我國債券市場并不發(fā)達，上市公司負債期限結構表現(xiàn)為短期負債占大部分，有部分上市公司幾乎沒有長期負債（童盼、陸正飛，2005）。而我國制造業(yè)企業(yè)也面臨著同樣的問題，通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)企業(yè)長期負債額平均僅占負債總額的10%左右，遠低于法國、德國以及英國等西方發(fā)達國家長期債務的比例，甚至低于我國上市公司13%的長期債務比例均值（雷森，2007）。而短期債務多投資于流動性較強的資產(chǎn)，這將導致企業(yè)進行短期投資或投機行為的可能性上升，投資風險增加；且短期債務會迫使企業(yè)不斷進行再融資，增加了融資成本和經(jīng)營風險，不利于地區(qū)產(chǎn)業(yè)的長久發(fā)展和技術進步。

圖2 我國制造業(yè)企業(yè)負債率及債務期限結構均值變化

圖3 我國不同所有制制造業(yè)企業(yè)負債率比較

3 企業(yè)債務融資存在所有制歧視

近年來，非國有經(jīng)濟成為了推動我國經(jīng)濟發(fā)展與技術進步的重要力量，然而，在轉軌經(jīng)濟體中，由于法律對私有財產(chǎn)保護不明確，民營企業(yè)的發(fā)展面臨更大的風險（比如被勒索、遇到糾紛時受到不公平待遇等），而且與國有企業(yè)相比還面臨著較大的政策劣勢（李青原，2011）。在我國的制造業(yè)中，非國有企業(yè)數(shù)量眾多，并且還在不斷增加，其融資需求大且分散，投資項目波動較大，不確定性較強，信息的不對稱和抵押擔保的困難使得銀行等金融機構不愿意和非國有企業(yè)打交道，因此，非國有企業(yè)往往面臨著較為嚴重的融資難問題，對其發(fā)展形成了阻礙。與此相反，國有企業(yè)由于產(chǎn)權和歷史背景等原因，出于政治和資金安全等方面的考慮，銀行貸款會首選具有政府“隱性擔?！毙再|的國有企業(yè)，尤其在債權人保護制度不健全的地區(qū)以及資產(chǎn)專用性較強的契約密集型行業(yè)中，這種所有制歧視現(xiàn)象會更加明顯。

3.1 債務規(guī)模的所有制差異

為了更為深入的分析我國制造業(yè)企業(yè)在債務融資時所面臨的所有制歧視困境，我們將制造業(yè)企業(yè)樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩大類，由于外資企業(yè)可以通過境外等其他方式獲得資金，因此，在非國有企業(yè)樣本中，我們將外資企業(yè)樣本剔除。需要說明的是，在工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中，企業(yè)標有相應的注冊類型，然而正如聶輝華等（2012）所分析的那樣，采用注冊類型來識別企業(yè)性質并不能反映企業(yè)當時真實的控股類型，因此本文使用實收資本比例來定義企業(yè)的所有制性質。按照聶輝華等（2012）的建議，我們將實收資本中國有資本比例超過50%的企業(yè)認定為國有企業(yè)，并且根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的規(guī)定,將外資（含港澳臺資）實收資本比率超過25%的企業(yè)認定為外資企業(yè)（路江涌，2008）。統(tǒng)計描述如圖3所示，我們發(fā)現(xiàn)，從1998-2007的十年間，國有企業(yè)平均負債率均明顯高于非國有企業(yè)，這在一定程度上表明我國制造業(yè)企業(yè)在進行債務融資時面臨著較為嚴重的所有制歧視。

3.2 債務期限的所有制差異

圖4 1998-2007年我國不同所有制制造業(yè)企業(yè)負債期限比較

為了進一步分析所有制歧視對企業(yè)債務期限結構的影響，我們將企業(yè)資產(chǎn)債務率分解為短期負債率與長期負債率，如圖4所示，1998-2007年間無論是短期負債還是長期負債，非國有企業(yè)均明顯低于國有企業(yè)；同時統(tǒng)計測算發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的長期債務融資占負債總額的比例也遠低于國有企業(yè)。這種在債務融資規(guī)模和債務融資期限上的“雙重”所有制歧視會直接影響到我國制造業(yè)的結構升級和市場化轉型，不利于我國實體經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。

圖5 1998-2007年我國制造業(yè)企業(yè)負債期限規(guī)模比較

4 企業(yè)債務融資存在規(guī)模歧視

在我國，融資難成為了制約中小企業(yè)發(fā)展的重要問題之一，大企業(yè)由于具有一定的資產(chǎn)實力，其債務違約風險較低，而中小企業(yè)大多處于成長期，償還能力較弱，缺少足夠的抵押擔保資產(chǎn)，導致債務違約的風險增大，且信譽機制尚未形成，因此，銀行等金融機構更愿意將資金貸給那些具有保障和良好聲譽的大企業(yè)，尤其在資金監(jiān)督管理體制不健全以及法律環(huán)境、金融市場不完善的地區(qū)，中小企業(yè)面臨的融資約束則更為嚴重。然而，對于占據(jù)我國企業(yè)數(shù)量絕大多數(shù)的中小企業(yè)而言，其發(fā)展對于我國經(jīng)濟長期可持續(xù)增長具有非常重要的作用，中小制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展對實體經(jīng)濟的推動作用則更為顯著。

為了更好的了解我國制造業(yè)企業(yè)在債務融資上所面臨的規(guī)模歧視，我們將企業(yè)樣本按照資產(chǎn)規(guī)模進行中位數(shù)劃分，并對其債務融資期限結構（平均值）進行分析，我們發(fā)現(xiàn)中位數(shù)以上大企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率明顯高于中位數(shù)以下的企業(yè)，而這種現(xiàn)象在不同期限債務中的表現(xiàn)則不盡相同，如圖5所示，與之前分所有制企業(yè)負債率的分析結果不同的是，不同規(guī)模企業(yè)在短期負債方面并未出現(xiàn)明顯的差別。然而，在長期負債上，中位數(shù)以上的大企業(yè)資產(chǎn)負債規(guī)模明顯高于中位數(shù)以下的中小企業(yè)。這充分表明由于短期負債的風險較低，資金可以及時收回，債權人的貸款行為對企業(yè)的規(guī)模并不十分敏感；但隨著債務期限的延長，違約風險隨之上升，這使得銀行等金融機構在進行貸款決策時更看重企業(yè)自身抵御風險的能力，以保證資金的安全。由于大企業(yè)發(fā)展較為成熟，財務管理方面較為完善，有一定的抗風險能力，因此，對于長期負債來講，大企業(yè)更受偏愛?？梢姡覈圃鞓I(yè)企業(yè)在進行債務融資時面臨著較為嚴重的規(guī)模歧視，而這種歧視更多的是來自于企業(yè)的長期債務方面。

此外，通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，這種長期負債率的企業(yè)規(guī)模差距具有一定的收斂趨勢，由1998年相差大概4個百分點下降到2007年相差1.5個百分點左右。這表明隨著經(jīng)濟發(fā)展以及市場化進程的不斷推進，金融市場得到了長足發(fā)展，對債權人保護的司法制度也日趨完善，企業(yè)在債務融資時面臨的規(guī)模歧視有所下降。

結束語

本文以制造業(yè)企業(yè)為研究對象，闡述我國企業(yè)在債務融資中存在的典型問題。研究發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)融資約束方面存在地區(qū)性差異；在以我國制造業(yè)企業(yè)大樣本數(shù)據(jù)為基礎的分析中，發(fā)現(xiàn)1998-2007年間企業(yè)的平均債務率在下降，債務結構不平衡，長期負債比率較低；同時企業(yè)債務融資面臨著“雙重”所有制歧視和規(guī)模歧視問題。而這些問題直接影響了我國先進制造業(yè)的發(fā)展和制造基地國際影響力的培育。

我們認為，融資約束問題的緩解不僅僅需要企業(yè)內(nèi)部的調(diào)整和創(chuàng)新，更多的需要依靠制度設計來解決。制度在這里的作用由此可見，其可以對債務公司治理、債務契約選擇以及債務匹配等多方面產(chǎn)生影響。隨著正式制度的完善，非正式制度在企業(yè)債務融資中的作用將逐漸被替代，而契約制度和金融制度作為重要的正式制度，其變遷與演化將會對企業(yè)債務融資水平與融資結構產(chǎn)生深遠的影響。

[1]童盼,陸正飛.負債融資對企業(yè)投資行為影響研究述評與展望[J].會計研究,2005(12):71-76.

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[3]李青原.資產(chǎn)專用性與公司縱向并購財富效應:來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論,2011(6): 116-127.

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1004-7026（2017）04-0078-03

F406.72;F426.4;F832.51;F224

A

10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2017.04.059

項目資助：天津市哲學社會科學研究規(guī)劃項目“京津冀協(xié)同戰(zhàn)略背景下天津科技金融發(fā)展路徑與創(chuàng)新研究”（項目編號：TJYYWT15-018)。