孔馳

300億元規(guī)模的光大轉(zhuǎn)債（113011.SH）上市一周了，這是2010年之后，滬深兩市登陸的最大一只可轉(zhuǎn)債。對(duì)比雄安新區(qū)概念股等的亢奮，光大轉(zhuǎn)債顯得波瀾不驚。實(shí)際上，從每一只大盤轉(zhuǎn)債的誕生起，就開始醞釀一次低風(fēng)險(xiǎn)收獲的過程。如同400億元的中行轉(zhuǎn)債在2014年年底的驚鴻之筆。

2010年6月2日，中行轉(zhuǎn)債發(fā)行。當(dāng)時(shí)整個(gè)滬深轉(zhuǎn)債市場存量不過數(shù)百億元，中行轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中，各環(huán)節(jié)均造成轉(zhuǎn)債市場整體估值下跌。

復(fù)盤數(shù)據(jù)顯示，受中行轉(zhuǎn)債預(yù)案公布影響，2010年1月，中證轉(zhuǎn)債（000832.SH）從335點(diǎn)下跌到295點(diǎn)，一個(gè)月跌幅達(dá)12%。受中行轉(zhuǎn)債上會(huì)及過會(huì)影響，2010年4月起，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)繼續(xù)從305點(diǎn)跌至277點(diǎn)，跌幅9.2%。

光大轉(zhuǎn)債也給市場造成相似的影響，不過沖擊略小。在300億元光大轉(zhuǎn)債登陸前，兩市轉(zhuǎn)債存量也只有200億元左右。光大轉(zhuǎn)債的供給沖擊和流動(dòng)性影響，在2016年12月導(dǎo)致中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從304點(diǎn)跌至276點(diǎn)，跌幅9.3%。截至2017年4月12日，在滬深兩市慢牛以及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升背景下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)仍錄得微負(fù)收益。其中的背離源于供給的擴(kuò)張。這一市況表現(xiàn)，與2010年大盤轉(zhuǎn)債開始供給的時(shí)候似曾相識(shí)。

光大轉(zhuǎn)債4月5日上市，在101元的位置開盤。不少債券基金和大戶買入做剛性配置，4月6日把價(jià)格推升至104元附近。

然而，考慮到光大銀行每股4.36元的轉(zhuǎn)股價(jià)，可轉(zhuǎn)債的平價(jià)僅91元。當(dāng)前市場仍是場內(nèi)博弈，結(jié)構(gòu)化明顯。且當(dāng)前風(fēng)口并非在藍(lán)籌股，更不是銀行股。大盤銀行股的波動(dòng)率較前兩年更低，104元的可轉(zhuǎn)債定價(jià)明顯偏高。

銀行板塊萎靡，光大銀行也呈六連陰的走勢。光大轉(zhuǎn)債沖高到104元后震蕩下行，并拖累整個(gè)轉(zhuǎn)債市場。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前光大轉(zhuǎn)債溢價(jià)率11.36%，在兩市排名11。無論是絕對(duì)價(jià)格，還是相對(duì)其他轉(zhuǎn)債的估值，都顯得非常雞肋。

對(duì)比2010年6月18日，中行轉(zhuǎn)債上市時(shí)，彼時(shí)市場尤為謹(jǐn)慎，中行轉(zhuǎn)債上市即輕微破發(fā)，當(dāng)天報(bào)收99.92元。對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)達(dá)94元。上市估值明顯偏低于光大轉(zhuǎn)債。后來受正股反彈帶動(dòng)，上市三個(gè)月內(nèi)震蕩上行最高攀升到117元。

對(duì)于國內(nèi)上市銀行而言，為應(yīng)付不斷膨脹的資產(chǎn)規(guī)模，必須不斷補(bǔ)充核心資本。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，可轉(zhuǎn)債融資僅能補(bǔ)充二級(jí)資本充足率，而在轉(zhuǎn)股后，可轉(zhuǎn)債融資能補(bǔ)充核心資本充足率。因此，銀行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股意圖是司馬昭之心路人皆知。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1999年來，兩市一共發(fā)行了6只銀行可轉(zhuǎn)債，累計(jì)募集金額1255億元。除了光大轉(zhuǎn)債剛上市未到轉(zhuǎn)股期，其他5只可轉(zhuǎn)債合計(jì)955億元規(guī)模，全部完成轉(zhuǎn)股。

一個(gè)典型的例子是，為了促進(jìn)轉(zhuǎn)股，中行轉(zhuǎn)債公布2012年啟動(dòng)轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正程序，將轉(zhuǎn)股價(jià)格從原先的3.44元/股下調(diào)至如今的2.99元/股，下調(diào)后的轉(zhuǎn)股價(jià)僅比其最新一期每股凈資產(chǎn)2.95元多出了4分錢，已經(jīng)完全沒有主動(dòng)下調(diào)的空間。

股息和其他事件，也能不斷提升轉(zhuǎn)債價(jià)值。中行、工行及光大銀行的轉(zhuǎn)債募集說明書中條款顯示，轉(zhuǎn)股價(jià)對(duì)應(yīng)正股分紅向下調(diào)整，相當(dāng)于持債人變相享受了高額分紅。這一條款優(yōu)于歷史上的招行轉(zhuǎn)債（不調(diào)整）。對(duì)于個(gè)人投資者來說，持有轉(zhuǎn)債可以避開銀行股的紅利稅。

數(shù)據(jù)顯示，中行轉(zhuǎn)債上市到轉(zhuǎn)股結(jié)束，竟然有8次向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)，最終，轉(zhuǎn)股價(jià)由4.02元每股修正到2.62元每股。累計(jì)修正幅度達(dá)35%。這一切，都給最終的轉(zhuǎn)股鋪平道路。光大轉(zhuǎn)債和寧波轉(zhuǎn)債（未上市），大概率殊途同歸。

當(dāng)然，銀行轉(zhuǎn)債并不是低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的保險(xiǎn)箱。除了觸發(fā)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款這種最理想的結(jié)局，另一個(gè)可能的悲觀情形是，當(dāng)轉(zhuǎn)債即將到期時(shí)，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值仍高于到期贖回的價(jià)格，但正股股價(jià)卻低于轉(zhuǎn)股價(jià)130%而未能觸發(fā)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，此時(shí)迫于到期壓力，持債人依然會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致預(yù)期收益空間受擠壓。

機(jī)構(gòu)投資者從來不質(zhì)疑銀行轉(zhuǎn)債的長期持有價(jià)值。一旦銀行股迎來風(fēng)口，銀行轉(zhuǎn)債會(huì)給投資者帶來長期超額回報(bào)。加上銀行轉(zhuǎn)債規(guī)模大、流動(dòng)性佳的特點(diǎn)，其交易價(jià)值和長期配置價(jià)值仍突出因此，光大轉(zhuǎn)債上市首日，交投活躍，達(dá)到了近100億元。