路漫漫

先H股后A股，浙江世寶在兩個市場的表現(xiàn)截然不同，在H股市場中，公司業(yè)績穩(wěn)步增長，少有融資，分紅積極，但回歸A股后，卻一再融資，業(yè)績大幅下滑，而說好的募資項目并不理想。

浙江世寶股份有限公司（下稱“浙江世寶”）從事汽車轉(zhuǎn)向器及其他轉(zhuǎn)向系統(tǒng)關(guān)鍵零部件的研發(fā)、設(shè)計、制造和銷售。于2006年5月首次公開發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市（創(chuàng)業(yè)板股票代碼：08331.HK），2011年3月由香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)至主板上市（股票代碼：01057.HK）。2012年11月，公司在A股中小板上市（股票代碼：002703.SZ）。

在港股市場，浙江世寶業(yè)績穩(wěn)定增長，少有融資，分紅積極，但股價一直毫無起色。回歸A股后，備受追捧，一再融資，說好的募資項目卻逐一落空。

故事少、融資少、分紅多的港股時代

浙江世寶首次公開發(fā)行H股的數(shù)量為8671.4萬股，H股占總股本的33%，每股發(fā)行價為1.50港元。

對比A股，浙江世寶在香港聯(lián)交所的發(fā)行價可以說是白菜價，不過港股投資者似乎并不看好浙江世寶，股價長期跌破發(fā)行價。

此后，在2007年11月和2011年4月，浙江世寶經(jīng)過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司股本結(jié)構(gòu)變成：世寶控股持股62.97%，張世權(quán)持股4.02%，境外上市H股占比共計33.01%。

自2006年5月到回歸A股的六年多時間，浙江世寶沒有進行股權(quán)融資，但經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長。公司營業(yè)收入由2006年的1.52億元增至2011年的6.26億元，復合增長率為32.66%；凈利潤由3317.80萬元上升至1.11億元，復合增長率為27.24%。

浙江世寶分紅也很大方，每年都進行穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。2009年至2011年，公司利潤分配方案中現(xiàn)金股利合計分配金額為 6829.10萬元，占同期公司凈利潤的比例為24.16%。

持股33.01%的港股投資者三年時間獲得分紅2254.29萬元，以現(xiàn)金股利計算，年收益率達到5.78%。這樣的年收益率，放在A股也并不多見。

總體而言，在香港聯(lián)交所上市期間，浙江世寶埋頭經(jīng)營，沒有再次股權(quán)融資，自然沒有多少故事可講。

回歸A股，浙江世寶“變壞”了嗎？

2012年9月28日，浙江世寶公告了A股招股意向書。招股意向書顯示，擬發(fā)行不超過6500萬股，計劃募集資金5.1億元。由此計算，每股發(fā)行價至少7.85元，市盈率18.26倍以上，而同行業(yè)的A股公司市盈率7倍左右。當天是周五，浙江世寶H股停牌，前一天的收盤價為2.21港元，按1港幣兌0.82元人民幣計算，其股價相當于人民幣1.81元。

以約同行業(yè)2倍的市盈率及約4倍港股股價的發(fā)行價，浙江世寶利用A股高溢價的如意算盤打得非常精明。但“參照港股”的“政策性指導”紅線出來后，浙江世寶的美夢落空。發(fā)行價降至每股2.58元，發(fā)行數(shù)量銳減至1500萬股，募集資金縮水至3870萬元，只有原計劃7.59%，扣除發(fā)行各種費用，凈額只剩下2971.18萬元，創(chuàng)下中小板募集資金新低，是過去15年A股IPO融資新低。

與在香港聯(lián)交所受冷落不同，因流通盤小及發(fā)行價低，浙江世寶在A股成了香餑餑，首日上市暴漲626.74%，收盤價18.75元，創(chuàng)造了諸多紀錄。不過，浙江世寶業(yè)績并沒有如股價那樣火爆，反而開始大幅下滑。2009年至2011年，浙江世寶的營業(yè)收入同比分別增長41.88%、49.46%、14.65%，凈利潤分別增長62.32%、55.36%、6.05%，這是公司最輝煌的時期。2012年營業(yè)收入同比下降12.39%，凈利潤下降37.74%，扣非凈利潤更是下降了44.52%。2013年，營業(yè)收入恢復增長，增幅23.02%，但凈利潤下降了33.92%。2014年，營業(yè)收入保持20.26%的增幅，但凈利潤還是下降了19.88%。A股上市前一年（2011年）凈利潤為11287萬元，到了2014年只有4337萬元。2015年、2016年營業(yè)收入同比分別增長3.26%、35.65%，凈利潤分別增長42.38%、27.06%，主要是非經(jīng)常性損益大幅增加及財務(wù)費用大幅減少所致，2014年至2016年，非經(jīng)常性損益分別為419.89萬元、1292.35萬元、1563.72萬元。2014年非公開發(fā)行的巨額募集資金到位后，浙江世寶償還了有息債務(wù)，利息支出減少了，利息收入增加了，財務(wù)費用銳減。2014年至2016年財務(wù)費用分別為1863萬元、395萬元、-184萬元。業(yè)績越來越糟糕，而融資卻越來越多。2014年12月，定增3820萬股，進賬7.05億元。2016年10月，又發(fā)布公告，計劃定增融資不超過 13.5億元。

在香港聯(lián)交所上市六年多時間，浙江世寶僅僅實施了IPO的股權(quán)融資，而回歸A股市場，不到四年時間，竟然融資三次，并且“胃口”一次比一次大。但分紅沒有增加多少，2013年、2014年分紅反而減少，均為2221.26萬元，2015年至2016年分紅均為3158.58萬元，對比融資金額，A股股息回報率遠遠低于港股。

不過，在業(yè)績越來越糟糕的時候，豪華分配來襲。3月27日，公司擬以2016年年末總股本為基數(shù)，向全體股東按每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.00元（含稅），共擬派發(fā)股利人民幣3158.58萬元，同時以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增15股。這是浙江世寶登陸香港聯(lián)交所十年多以來首次轉(zhuǎn)增股本。如果不是因為在A股高溢價融資，恐怕不會有這樣的豪華分配。另外，不少公司豪華送轉(zhuǎn)股是為大股東減持套現(xiàn)鋪路的，浙江世寶會是同樣的套路嗎？

浙江世寶主營賺錢越發(fā)艱難，不過股價長年處于高位，公司總市值在百億元以上，市盈率在150倍左右，很容易激發(fā)公司的融資沖動。

2016年年末，公司凈資產(chǎn)為14.74億元，比2011年年末的6.62億元增加了8.12億元，2012年至2016年累計實現(xiàn)凈利潤2.81億元，另外的5.31億元靠股權(quán)融資。浙江世寶有息負債非常少，貨幣資金充足，并且還有理財產(chǎn)品，現(xiàn)在銀行借款的利率已經(jīng)下降不少，為何不通過銀行借款來籌資，而要發(fā)行股票融資？股價高企及市盈率奇高也許是誘因。以公司擬募集的13.5億元來計算，僅僅需要發(fā)行不超過4346.43萬股，發(fā)行價格不低于31.06元/股。而13.5億元是什么概念？浙江世寶2016年的凈利潤6348.75萬元，假設(shè)未來還能保持這樣的凈利潤，浙江世寶需要打拼21.26年，凈資產(chǎn)才可以增加13.5億元?？鄢墙?jīng)常性損益后，浙江世寶2016年的凈利潤只有4785.03萬元。

在浙江世寶回歸A股后，長年萎靡不振的港股開始了暴漲之旅，2015年5月28日，股價暴漲至16.56港幣。幾度反復，停留在8港元之上。浙江世寶H股有如此走勢，主要是兩大原因：一是A股價格奇高引發(fā)溢價效應；二是A股不斷融資，每股凈資產(chǎn)大幅增加。

融資畫大餅

當初的招股書顯示，三個IPO募投項目總投資8.44億元，其中汽車液壓助力轉(zhuǎn)向器擴產(chǎn)項目2億元、汽車零部件精密鑄件及加工建設(shè)項目2.6億元、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)研發(fā)、檢測及試制中心項目5000萬元。

前兩個直接產(chǎn)生效益的IPO募投項目汽車液壓助力轉(zhuǎn)向器擴產(chǎn)項目和汽車零部件精密鑄件及加工建設(shè)項目達產(chǎn)后，預計可以每年增加凈利潤1億元以上。

2014年再融資，擬定增募資7.08億元，投資項目為：汽車液壓助力轉(zhuǎn)向器擴產(chǎn)項目1.28億元、汽車零部件精密鑄件及機加工建設(shè)項目2億元、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)研發(fā)、檢測及試制中心項目4000萬元、年產(chǎn)210萬件（套）汽車轉(zhuǎn)向（電動 EPS） 組件等系列產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化投資建設(shè)項目3.4億元。

2014年12月實際到位資金7.05億元，扣除發(fā)行費用，凈額6.59億元。但兩年多過去了，募投項目僅僅投入了2.12億元，暫時補充流動資金用了2億元。截至 2016年年末，公司尚未使用的募集資金余額為2.69億元，存放于募集資金專戶、通知存款賬戶、定期存款賬戶以及購買銀行短期理財產(chǎn)品。

補充流動資金的2億元實際上是償還借款。2014年9月末，浙江世寶的負債總額為6.59億元，其中短期借款2.78億元、應付賬款1.96億元、應付票據(jù)4958萬元。募集資金到位后，浙江世寶的負債大幅減少，2015年9月末，負債總額減少至3.68億元，短期借款只有2500萬元，應付賬款2.11億元、應付票據(jù)4779萬元。2016年年末，短期借款已經(jīng)為零，長期借款963萬元，為免息資金貸款及國家重點技術(shù)改造項目國債專項資金貸款。

財大氣粗的浙江世寶過上無息債務(wù)的幸福生活。財務(wù)費用從2014年的1863萬元降至2015年的395萬元，2016年更是負數(shù)，為-184萬元。

截至2016年年末，汽車液壓助力轉(zhuǎn)向器擴產(chǎn)項目實際投資金額1.22億元，2016年末達到預計使用狀態(tài)，比原計劃晚了一年。2014年至2016年實現(xiàn)效益分別為3002.99萬元、3483.73萬元、5260.73萬元，占同期凈利潤的比例分別為61.51%、80.33%、98.26%，占同期扣非凈利潤的比例分別為96.50%、88.92%、129.51%。如果該項目募投項目效益屬實，那么意味著公司其他業(yè)務(wù)糟糕到一塌糊涂。

汽車零部件精密鑄件及加工建設(shè)項目累計投入金額3161.95萬元，相當于原計劃的15.81%。年產(chǎn)210萬件（套）汽車轉(zhuǎn)向（電動EPS）組件等系列產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化投資建設(shè)項目累計投入金額2232.06萬元，相當于原計劃的7.69%。這兩個項目原計劃2016年年末可以投產(chǎn)，現(xiàn)在需要延期至2018年年末，并且這還是很樂觀的情況。

對于募投項目延期，公司表示：“由于市場發(fā)展較預期緩慢、市場定位調(diào)整等原因，導致投資進度放緩。”然而當初的公告中卻表示，有著諸多優(yōu)點的EPS新型動力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)很有市場。為何延期？

2014年再融資巨款到位后，浙江世寶面臨幸福的煩惱，一方面財務(wù)費用大幅減少，業(yè)績好看了，凈資產(chǎn)大幅增加，身家增厚了；另一方面投入不能過猛，畢竟有些募投項目很可能只是為圈錢而生，如果投入過大，以公司幾千萬利潤，根本吃不消每年固定資產(chǎn)折舊及相應其他費用。

為了不白白浪費高價增發(fā)股票的良機，在2014年募集資金大部分沒有使用的情況下，浙江世寶新一輪股權(quán)融資打起了“智能”牌，2016年融資總額不超過13.50億元，擬投入的四個募投項目最大看點就是“智能”兩個字。

公司表示：“本次非公開發(fā)行是公司向全球領(lǐng)先汽車集團智能駕駛解決方案提供商戰(zhàn)略 目標邁進的重要一步。”

本次募投項目中，最耀眼的無疑是新增年產(chǎn)120萬臺套汽車智能轉(zhuǎn)向總成技術(shù)改造項目，預計該項目實施完成后，達產(chǎn)當年新增銷售收入19.36億元，新增利潤總額2.2億元。不過這個項目與已經(jīng)停滯的募投項目——年產(chǎn)210萬件（套）汽車轉(zhuǎn)向（電動EPS） 組件等系列產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化投資建設(shè)項目非常類似。

公司2016年年末貨幣資金1.47億元，理財資產(chǎn)3.17億元，負債總額5.81億元，資產(chǎn)負債率28%，處于很低的水平，完全可以通過借款解決資金問題。募投項目的效益遠超借款利率，從時間方面來看，借款遠遠比非公開發(fā)行股票募集資金快，并且非公開發(fā)行不一定獲得證監(jiān)會的審核通過，浙江世寶為何要白白讓寶貴的時間流失、讓利潤數(shù)以億計的募投項目苦等增發(fā)？事實上，浙江世寶之所以通過發(fā)行股份來募集資金，其實是醉翁之意不在酒。以165倍市盈率發(fā)行股票，以浙江世寶所處的行業(yè)，去哪里可以這么輕松地募集到這么多錢？

三個直接產(chǎn)生效益的募投項目將新增營業(yè)收入29.71億元，幾乎相當于2016年3倍；利潤總額3.39億元，是2016年3倍有余。

對于本次融資，浙江世寶信心滿滿。但4月7日，公司發(fā)布公告稱，對本次非公開發(fā)行股票方案中的發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格及定價原則、本次非公開發(fā)行決議的有效期進行了調(diào)整。

毛利率奇高

汽車零配件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)不多，下游汽車制造企業(yè)占據(jù)絕對主導地位。浙江世寶曾在融資公告中表示：“受市場競爭、技術(shù)升級等因素影響，近年來，汽車整車廠商降低整車價格并將成本壓力向上游零部件供應商轉(zhuǎn)移，導致汽車零部件包括轉(zhuǎn)向器及其他零部件的價格下降。”浙江世寶2009年至2011年毛利率分別37.33%、35.86%、35.25%，2012年上半年為32.90%。競爭如此激烈，浙江世寶如此高的毛利率簡直不可思議。競爭對手中國汽車系統(tǒng)股份公司（下稱“中汽系統(tǒng)”）的營收規(guī)模大約是浙江世寶的4倍，但同期毛利率分別為25.41%、24.16%、23.21%，遠遠低于浙江世寶。同期萬向錢潮（000559.SZ）的毛利率分別為16.97%、18.12%、17.67%，亞太股份（002284.sz） 毛利率分別為19.27%、19.99%、18.89%。

在招股書中，浙江世寶對其遠超行業(yè)的毛利率給出七個理由，但不足以充分解釋。更離奇的是，這七個理由僅僅適用于上市前，上市后失靈了。浙江世寶2012年至2016年毛利率分別為30.74%、26.43%、26.78%、25.92%、22.68%。下降非常厲害，往行業(yè)平均水平回歸。2012年至2015年，中汽系統(tǒng)公司毛利率分別為18.08%、18.46%、18.74%、17.93%；萬向錢潮和亞太股份毛利率也相對穩(wěn)定。

三包費用莫名暴增

在A股上市前的申報期，浙江世寶的業(yè)績可以說超過同行業(yè)平均水平，而上市后，同行業(yè)的公司隨著汽車行業(yè)的火爆而持續(xù)增長，利潤節(jié)節(jié)高升，而浙江世寶除了積極融資，業(yè)績一降再降。上市前后的業(yè)績大變臉，是否隱藏著業(yè)績包裝的秘密？從三包費用可以見到些許端倪。

2011年、2012年三包費用占營業(yè)收入的比例最少，分別為1.25%、1.09%。2011年是上市的最關(guān)鍵一年，其利潤會影響發(fā)行價。2012年也是很關(guān)鍵的一年，畢竟是上市當年，凈利潤已經(jīng)下降了36.09%，如果再下降，恐怕引來不少質(zhì)疑。招股書解釋了2011年三包費用下降的原因：公司的主要產(chǎn)品生產(chǎn)工藝趨于成熟并且加強了對產(chǎn)品質(zhì)量的控制，導致三包費用較上年減少222.46萬元。

從招股書的解釋來看，2012年下降也是理所當然的，但奇怪的是2013年突然飆升。2013年營業(yè)收入同比增長23.02%，但三包費用暴增了113.48%，三包費用占營業(yè)收入的比例高達1.90%，除了2015年低于這個比例，2014年、2016年均高于此比例。上市后，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生大的變化，為何三包費用大幅增加？歷年年報均沒有對此進行解釋。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票