楊竹清

摘 要：一般認(rèn)為，上市公司投資銀行理財(cái)產(chǎn)品最直接的目的是扮靚業(yè)績(jī)、增加利潤(rùn)，但其是否真正可以提高企業(yè)績(jī)效和價(jià)值仍待驗(yàn)證。本文以2012—2015年深滬A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）方法，著重考察了多元化和制度背景因素下企業(yè)銀行理財(cái)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)利用資金大規(guī)模投資銀行理財(cái)產(chǎn)品并不能提高績(jī)效水平，反而會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，存在負(fù)向的“宣告效應(yīng)”；第二，企業(yè)業(yè)務(wù)多元化程度越高，企業(yè)績(jī)效越低；第三，隨著企業(yè)績(jī)效提高，其多元化經(jīng)營(yíng)和銀行理財(cái)投資傾向隨之降低；第四，企業(yè)終極控制人屬性和主體所在區(qū)域的市場(chǎng)化程度不同，企業(yè)績(jī)效、投資銀行理財(cái)產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)多元化三者間呈現(xiàn)不同關(guān)系。

關(guān)鍵詞：銀行理財(cái)產(chǎn)品；多元化；績(jī)效；3SLS

中圖分類號(hào)：F830.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）03-0075-08

一、引言

在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和投資環(huán)境下，眾多企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金管理時(shí)傾向于將資金投資相對(duì)安全、收益穩(wěn)定、品類日益豐富的銀行理財(cái)產(chǎn)品。據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2012—2015年購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品的上市公司由24家增至610家，占2015年A股市場(chǎng)上市公司總數(shù)的近21%，且呈加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，全部投資金額累積超過(guò)5000億元，成為A股市場(chǎng)一股不容小覷的力量。上市公司投資銀行理財(cái)產(chǎn)品最直接的動(dòng)機(jī)是在沒(méi)有更適合的投資機(jī)會(huì)時(shí)選擇獲得穩(wěn)健性收益，特別對(duì)某些處在產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈、投資回報(bào)率低、營(yíng)利艱難行業(yè)的企業(yè)，該選擇能較好改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效、提升資金利用效率，管理企業(yè)價(jià)值，也能緩一時(shí)之困。然而，企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的行為選擇是否能顯著改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、提升企業(yè)價(jià)值；在企業(yè)經(jīng)營(yíng)多元化和相應(yīng)制度背景影響下，二者之間關(guān)系是否會(huì)發(fā)生變化，仍需要通過(guò)經(jīng)驗(yàn)的證據(jù)得到較準(zhǔn)確的結(jié)論。雖然以前有部分研究涉及現(xiàn)金持有與多元化經(jīng)營(yíng)、公司價(jià)值間的關(guān)系（楊興全等，2014；姜濤和王懷明，2013；王福勝和宋海旭，2012），但現(xiàn)金的度量多是囊括短期金融投資和現(xiàn)金，而未區(qū)分不同企業(yè)對(duì)不同類型投資標(biāo)的（如理財(cái)產(chǎn)品、債券、股票、基金等）的偏好，所以也難以發(fā)現(xiàn)企業(yè)間更細(xì)微的投資行為差異。此外，現(xiàn)金持有、多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效兩兩之間可能存在互為因果的內(nèi)生關(guān)系。鑒于此，本文選擇2012—2015年滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）考察多元化和制度背景因素下企業(yè)銀行理財(cái)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效

研究多元化與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)文獻(xiàn)較為豐富且結(jié)論莫衷一是，主要有二者呈現(xiàn)正向、負(fù)向、不相關(guān)或不確定等四種不同觀點(diǎn)，相對(duì)較多文獻(xiàn)支持負(fù)向關(guān)系的結(jié)論。如Gomes和Livdan（2004） 、George和 Kabir（2012）、Volkov和Smith（2015）等發(fā)現(xiàn)多元化能夠使公司業(yè)績(jī)?cè)黾樱粐?guó)內(nèi)研究有蘇冬蔚（2005）等。Lamont和Polk（2001） 、Lien和Li（2013）、Farooqi等（2015）等得出了截然相反的結(jié)論，即多元化程度越高，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲?；?guó)內(nèi)研究有王力軍和童盼（2008）、魏鋒和陳麗蓉（2011） 、劉云芬和陳礪（2015）等。Krishna和Palepu（2007） 、孫喜民等（2014）等認(rèn)為多元化與企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有關(guān)系。此外，Chakrabarti等（2007） 、Andreou等（2016）等認(rèn)為二者關(guān)系并不確定，或因別的因素變化而變，或較認(rèn)可相關(guān)多元化有助于提升業(yè)績(jī)。如Volkov和 Smith（2015）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)衰退期多元化企業(yè)更能有效利用內(nèi)部資本市場(chǎng)、管理現(xiàn)金從而改善公司價(jià)值。Farooqi等（2015）認(rèn)為企業(yè)行業(yè)多元化、全球多元化更容易通過(guò)盈余管理操作利潤(rùn)從而減少公司價(jià)值。Andreou等（2016）揭示多元化的價(jià)值效應(yīng)取決于公司的經(jīng)驗(yàn)積累和組織學(xué)習(xí)能力，且并購(gòu)多元弱于內(nèi)在成長(zhǎng)多元的作用。丁和根和陶大坤（2013）以傳媒公司為例分析認(rèn)為，相關(guān)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，而非相關(guān)多元化則對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)明顯影響。

基于此，本文提出假設(shè)1：多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，即隨著企業(yè)多元化程度提高，企業(yè)績(jī)效水平降低。

（二）多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資

多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的作用機(jī)制主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)面臨更多投資和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，決策者可以建立內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)資金的重新配置，以使資金從盈利能力較差的項(xiàng)目流向盈利能力較好的項(xiàng)目（Stulz，1994；Khanna和Palepu，1997），而對(duì)收益率相對(duì)較低的銀行理財(cái)?shù)耐顿Y需求并不是那么強(qiáng)烈。二是多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)增加企業(yè)的資金需求，也能夠增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，同時(shí)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)資金得到更好的利用，現(xiàn)金持有價(jià)值相對(duì)更小，從而降低現(xiàn)金持有水平（Tong，2011；楊興全和曾春華，2012）。三是多元化經(jīng)營(yíng)深刻影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值（丁和根和陶大坤，2013；George和 Kabir，2012；Andreou等，2016），而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高低體現(xiàn)了凈利潤(rùn)、富余現(xiàn)金的多少，且企業(yè)（尤其是上市公司）價(jià)值也關(guān)乎再融資成本及其難易。按以前學(xué)者的研究，多元化經(jīng)營(yíng)更多表現(xiàn)出削弱企業(yè)的業(yè)績(jī)或價(jià)值（劉云芬和陳礪，2015；Lien和Li，2013；Farooqi等，2015），所以多元化間接降低了企業(yè)投資銀行的可能。四是多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)負(fù)債水平較高，即多元化程度越高，債務(wù)水平越高（章細(xì)貞，2009），而一般銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率相對(duì)債務(wù)融資利息仍較低，因此多元化程度越高的企業(yè)投資銀行理財(cái)?shù)目赡苄栽叫　?/p>

基于此，提出假設(shè)2：多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資呈負(fù)向關(guān)系，即多元化程度越高的企業(yè)，越不可能投資銀行理財(cái)且規(guī)模越小。

（三）企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資與企業(yè)績(jī)效

一方面，企業(yè)經(jīng)營(yíng)或融資活動(dòng)暫時(shí)形成的富余閑置資金放在銀行活期賬戶產(chǎn)生的收益較低，而結(jié)合生產(chǎn)投資活動(dòng)對(duì)資金的需求，靈活投資不同期限的銀行理財(cái)產(chǎn)品，平衡了安全性、流動(dòng)性和收益性之間的關(guān)系，且能產(chǎn)生更高的收益、提升業(yè)績(jī)。另一方面，在面對(duì)變幻莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境以及不景氣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)，企業(yè)配置使用資金時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，而傾向于等待更多的信息幫助決策或形成更高的成功期望時(shí)才投資以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、開(kāi)拓新市場(chǎng)、進(jìn)入新行業(yè)等，在此等待觀望時(shí)期，投資銀行理財(cái)產(chǎn)品是企業(yè)較優(yōu)的選擇。此外，過(guò)多、過(guò)頻繁的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資便于管理者出于自利的動(dòng)機(jī)挪用現(xiàn)金從事不利于公司價(jià)值的活動(dòng)，造成公司價(jià)值損失。如姜濤和王懷明（2013）以現(xiàn)金和短期投資之和衡量現(xiàn)金持有水平，分析指出當(dāng)外部環(huán)境波動(dòng)較小時(shí)，較高的現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響；反之，當(dāng)外部環(huán)境波動(dòng)較大時(shí)，公司價(jià)值與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但持續(xù)性過(guò)量現(xiàn)金持有削弱了這種正面效應(yīng)。特別地，上市公司相對(duì)需要更好的業(yè)績(jī)以滿足監(jiān)管條件、提高投資者回報(bào)、提升市值，為下一輪融資做準(zhǔn)備，對(duì)于處于成熟期、產(chǎn)能過(guò)剩、投資回報(bào)率較低行業(yè)的上市公司，使用巨額資金投資銀行理財(cái)產(chǎn)品成為其扮靚業(yè)績(jī)的重要手段，且起到良好的效果（王榮，2016）。然而，相比其他投資，投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率畢竟較低，如果企業(yè)過(guò)量地投資銀行理財(cái)會(huì)釋放出經(jīng)營(yíng)不善、前景不明、增長(zhǎng)乏力的信息，從而降低投資者期望，如是上市公司將使得投資者“用腳投票”，折損企業(yè)價(jià)值。

基于此，提出假設(shè)3：企業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，即投資銀行理財(cái)產(chǎn)品金額越大，企業(yè)績(jī)效越差。

（四）制度環(huán)境因素

1. 終極控制人性質(zhì)方面。終極控制人性質(zhì)是影響公司治理、企業(yè)投融資行為的關(guān)鍵因素。我國(guó)企業(yè)一般分為中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)或外資企業(yè)等，也即終極控制人性質(zhì)、企業(yè)屬性。在企業(yè)融資中，目前我國(guó)仍是以間接融資（銀行信貸）為主，且國(guó)有銀行體系居主導(dǎo)地位。我國(guó)主要直接融資場(chǎng)所——滬深股市的設(shè)立初衷也是為幫助國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)紓難解困。所以在此制度環(huán)境下，相對(duì)非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有天然的、更大的融資優(yōu)勢(shì)，更容易獲得銀行的信貸資金或上市融資（盧峰和姚洋，2004），其預(yù)算約束更小。在國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行同為政府控制的情況下，國(guó)有銀行可能會(huì)應(yīng)政府的要求而放松對(duì)國(guó)有控制企業(yè)的貸前審查和貸后監(jiān)管，以使企業(yè)能更容易更優(yōu)惠地獲得貸款。此外，國(guó)企往往擔(dān)負(fù)一些關(guān)于國(guó)家安全和民生福利的經(jīng)營(yíng)投資職責(zé)，因此其更傾向多元化投資和過(guò)度投資，對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資偏好較弱（郝書(shū)辰和馬恩濤，2012）。更重要的是，國(guó)有企業(yè)較多處在壟斷行業(yè)，營(yíng)利能力相對(duì)較高，所以投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)成本較大，過(guò)多的投入可能損害企業(yè)績(jī)效。反之，非國(guó)有企業(yè)與政府和銀行不存在這種“血緣”關(guān)系，所以可能會(huì)在外部融資中受到更多的限制，融資約束較大（王福勝和宋海旭，2012），且投資決策相對(duì)較為獨(dú)立，所以非國(guó)有企業(yè)更關(guān)注投資收益情況，投資更為謹(jǐn)慎，在未發(fā)現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)時(shí)傾向銀行理財(cái)投資，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。

2. 市場(chǎng)化方面。眾多學(xué)者實(shí)證研究了市場(chǎng)化與公司治理、公司績(jī)效的積極關(guān)系。如楊興全和曾春華（2012）認(rèn)為市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)強(qiáng)化了公司多元化經(jīng)營(yíng)程度與現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金價(jià)值的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。張照南和楊興全（2009）研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)水平越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平和過(guò)度投資越低。王保林和張銘慎（2015）指出市場(chǎng)化通過(guò)促使公共科研機(jī)構(gòu)更重視市場(chǎng)需求、減少公共科研機(jī)構(gòu)與企業(yè)的屬性沖突、降低主體間的搜尋和匹配成本來(lái)提升產(chǎn)學(xué)研合作的邊際效應(yīng)；通過(guò)增強(qiáng)主體間的關(guān)系卷入程度來(lái)使企業(yè)持續(xù)不斷地從產(chǎn)學(xué)研合作中獲得越來(lái)越多的收益。羅雨薇（2014）認(rèn)為我國(guó)上市公司的企業(yè)績(jī)效沒(méi)有達(dá)到既定要素和技術(shù)條件下的最優(yōu)水平；市場(chǎng)化程度越高，公司業(yè)績(jī)的調(diào)整速度越快。此外，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府干預(yù)比較普遍且介入程度更深，而政府的干預(yù)常常使得激勵(lì)和約束軟化（錢穎一，1999），從而影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為、投資選擇、盈利能力及企業(yè)績(jī)效。因此，企業(yè)屬性和市場(chǎng)化程度可能影響銀行理財(cái)投資、業(yè)務(wù)多元化與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。為了檢驗(yàn)三者關(guān)系的穩(wěn)定性，按屬性和所處地區(qū)市場(chǎng)化程度的不同將企業(yè)進(jìn)行分組比較分析。

三、數(shù)據(jù)說(shuō)明與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇

選擇2012—2015年我國(guó)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：一是剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；二是剔除2012—2015年間ST、PT類公司；三是剔除IPO當(dāng)年的公司；四是剔除數(shù)據(jù)不全公司且對(duì)所有連續(xù)變量的極端值進(jìn)行Winsorize（按1%—99%水平）處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。使用分析軟件stata13.0。

（二）變量選取

1. 銀行理財(cái)產(chǎn)品投資。銀行理財(cái)投資水平用上市公司平均單個(gè)理財(cái)產(chǎn)品投資金額（Minv，取自然對(duì)數(shù)） 和每年滾動(dòng)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)金額（Tinv，取自然對(duì)數(shù)）度量。

2. 多元化經(jīng)營(yíng)。用行業(yè)收入多元熵值（DIV）和經(jīng)營(yíng)涉及行業(yè)數(shù)目表示。其中： [DIV=i=1npiLn（1pi）]，其中[pi]為[i] 行業(yè)收入（根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，主要計(jì)算上市公司主營(yíng)行業(yè)前五名收入）占總收入的比重。企業(yè)多元化程度越高，DIV指數(shù)越高，涉及行業(yè)數(shù)目越多。

3. 企業(yè)績(jī)效。目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有Roe（凈資產(chǎn)收益率）、Roa（總資產(chǎn)收益率）和Tobins Q 值。本文選用Roe度量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并采用Tobins Q 值[市值/（總資產(chǎn)-無(wú)形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額）]從市場(chǎng)表現(xiàn)方面衡量企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，也選擇Roa作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4. 其他變量。參考以前學(xué)者的研究（Farooqi等，2014；Lien等，2013；姜付秀和黃繼承，2011等），選擇包括企業(yè)規(guī)模（Asset，取自然對(duì)數(shù)）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Aig）、第一大股東股權(quán)比例（Top1，單位%）、貨幣資金比例（CF，貨幣資金/總資產(chǎn)）、是否增發(fā)股票（啞變量Iiss，1表示當(dāng)年增發(fā)，0則反之）、上市時(shí)長(zhǎng)（Age，數(shù)據(jù)年份減去上市年份）等作為控制變量。另外，用啞變量控制行業(yè)（Ind，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類）和年份（Year）。

（三）模型構(gòu)建

現(xiàn)有相關(guān)研究表明，多元化經(jīng)營(yíng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和現(xiàn)金持有（銀行理財(cái)產(chǎn)品投資）三者是聯(lián)合或同時(shí)決定的，三者間存在著潛在的兩兩內(nèi)生性關(guān)系（Farooqi等，2014；楊興全和曾春華，2012；艾健明和柯大鋼，2007），如艾健明和柯大鋼研究指出，無(wú)論從多元化的事前影響因素還是從多元化的經(jīng)濟(jì)后果上看， 多元化都與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)， 即多元化損害企業(yè)績(jī)效，績(jī)優(yōu)企業(yè)的多元化程度較低。楊興全和曾春華（2012）認(rèn)為公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金價(jià)值存在顯著負(fù)向影響，而企業(yè)績(jī)效好壞必然顯著影響其自由現(xiàn)金流從而影響多元化經(jīng)營(yíng)水平。因此，為了解決變量之間內(nèi)生性問(wèn)題，本文建立了包括多元化經(jīng)營(yíng)、企業(yè)績(jī)效和銀行理財(cái)產(chǎn)品投資三個(gè)方程的聯(lián)立方程模型（ SEM），鑒于以上理論闡述和通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)后，選擇三階段最小二乘法（3SLS）進(jìn)行估計(jì)。3SLS的特點(diǎn)在于：在進(jìn)行聯(lián)立方程組的估計(jì)中，首先采用2SLS 估計(jì)方程組中各單個(gè)方程，然后，對(duì)整個(gè)方程組進(jìn)行GLS 估計(jì)。2SLS 單方程估計(jì)法沒(méi)有考慮聯(lián)立方程組可能存在的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)跨方程相關(guān)的情況，只能得到一致但非有效的估計(jì)。3SLS 是系統(tǒng)估計(jì)方法，同時(shí)確定聯(lián)立方程模型的參數(shù)，獲得一致且漸進(jìn)有效的估計(jì)量（吳信如，2007）。此外，為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們同時(shí)還使用普通最小二乘法（OLS）對(duì)企業(yè)績(jī)效方程進(jìn)行估計(jì)。具體方程如下：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，分析可知：一是上市公司間銀行理財(cái)產(chǎn)品投資水平存在較大差異，如變量Tinv最小值為4、最大值為14.95，平均單個(gè)理財(cái)產(chǎn)品金額（Minv）最小值為6.33、最大值為10.99，且二者的均值和中位數(shù)較為接近。二是樣本公司的多元化經(jīng)營(yíng)也存在明顯差別，如主營(yíng)行業(yè)數(shù)目（N）最多達(dá)到5個(gè)、最小值為1，收入多元熵值（DIV）平均數(shù)為0.33而中位數(shù)為0.09，這說(shuō)明存在離群的較大值且投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的數(shù)目相對(duì)較少。三是樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差異明顯，如變量Roe 標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到7.8，與均值相近?？傮w看，各變量數(shù)據(jù)分布為研究提供了較好的數(shù)據(jù)支持。

（二）樣本公司最終控制人性質(zhì)分布

將投資了銀行理財(cái)產(chǎn)品的上市公司按最終控制人特征分成地方國(guó)有、中央國(guó)有、公眾企業(yè)、集體企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)和其他企業(yè)等類型，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行投資銀行理財(cái)?shù)钠髽I(yè)以地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)為主（見(jiàn)表2），2015年共609家公司投資銀行理財(cái)產(chǎn)品，其中民營(yíng)和地方國(guó)有企業(yè)分別為412、104家，合計(jì)占84.7%，與2014、2013年的相應(yīng)占比一致。此外，在平均投資金額上，國(guó)有企業(yè)平均投資金額相對(duì)較大，這也說(shuō)明國(guó)企融資能力較強(qiáng)。在投資的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量上呈增多趨勢(shì)，說(shuō)明上市公司投資銀行理財(cái)產(chǎn)品變得更為分散，及銀行理財(cái)市場(chǎng)的產(chǎn)品日益豐富。

（三）3SLS結(jié)果分析

選用凈資產(chǎn)收益率（Roe）、收入多元熵值（DIV）和銀行理財(cái)投資累計(jì)金額（Tinv）分別度量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、業(yè)務(wù)多元化和銀行理財(cái)投資程度，對(duì)聯(lián)立方程進(jìn)行回歸分析。為對(duì)比分析也采用了OLS等回歸方法，具體結(jié)果如表3。從中可知：

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效方程中，多元化經(jīng)營(yíng)（DIV）和銀行理財(cái)投資累計(jì)金額（Tinv）的回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)和銀行理財(cái)產(chǎn)品投資程度顯著降低了企業(yè)績(jī)效，這一方面支持了多元化經(jīng)營(yíng)的“折價(jià)觀”，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)多元化程度越高，企業(yè)績(jī)效越差；另一方面也說(shuō)明上市公司利用閑置資金投資銀行理財(cái)產(chǎn)品是相對(duì)低效的表現(xiàn)，考慮到機(jī)會(huì)成本總體不利于改善企業(yè)績(jī)效，但并不能否定企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的期權(quán)價(jià)值。

在經(jīng)營(yíng)多元化方程中，凈資產(chǎn)收益率（Roe）和銀行理財(cái)投資累計(jì)金額（Tinv）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明盈利能力更高以及投資銀行理財(cái)產(chǎn)品金額更大的企業(yè)多元化程度相應(yīng)更低，這與艾健明和柯大鋼（2007）的研究較一致，也說(shuō)明當(dāng)企業(yè)盈利能力很強(qiáng)時(shí)，可能會(huì)更加專注地經(jīng)營(yíng)、深耕市場(chǎng)、擴(kuò)大戰(zhàn)果，而不會(huì)分散資源去進(jìn)行多元化，只有當(dāng)盈利水平變?nèi)鯐r(shí)，才會(huì)考慮拓展新的業(yè)務(wù)單元。同時(shí)，傾向投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的企業(yè)，其現(xiàn)金管理水平可能較高，投資風(fēng)格偏謹(jǐn)慎，多元化程度也相應(yīng)較低。

在銀行理財(cái)投資方程中，凈資產(chǎn)收益率（Roe）和收入多元熵值（DIV）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明盈利能力、多元化程度越高的企業(yè)越不傾向于投資銀行理財(cái)產(chǎn)品。這可能由于盈利能力越高的企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)成本相對(duì)更高，而多元化程度高的企業(yè)，資金利用效率也較高、可用途徑更多，因此都越不偏好于投資銀行理財(cái)產(chǎn)品。綜上所述，假設(shè)1—3得到支持。

另外，三個(gè)方程中，資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)上市年齡和第一大股東持股等都是重要的影響因素。OLS方程回歸結(jié)果中解釋變量DIV的系數(shù)較為一致，業(yè)務(wù)多元化仍與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，銀行理財(cái)投資總額的系數(shù)為正但不顯著，這可能是由于OLS回歸無(wú)法排除其中的內(nèi)生性問(wèn)題。

為檢驗(yàn)以上結(jié)論的穩(wěn)健性，替換采用其他變量和方法度量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（如資產(chǎn)收益率等）、經(jīng)營(yíng)多元化（如業(yè)務(wù)收入Herfindahl 指數(shù)、涉入主營(yíng)行業(yè)數(shù)量等）和銀行理財(cái)投資水平（如投資理財(cái)產(chǎn)品數(shù)目），限于篇幅僅列示了托賓Q值、企業(yè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)目和銀行理財(cái)投資平均金額的聯(lián)立方程回歸結(jié)果（見(jiàn)表4）。三者間關(guān)系與上文所驗(yàn)證的一致，結(jié)論基本保持不變，即兩兩之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1—3成立。且在OLS方程中，經(jīng)營(yíng)多元化、銀行理財(cái)投資平均金額也與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明以上回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）制度因素影響

眾多的研究表明，制度是影響公司治理和投資決策的關(guān)鍵因素，尤其企業(yè)終極控制人屬性不同及總部所在地市場(chǎng)化程度不同會(huì)導(dǎo)致不同的投融資行為，從而表現(xiàn)出迥異的企業(yè)績(jī)效。為探索制度因素導(dǎo)致的績(jī)效差異，本文從企業(yè)屬性和所在地區(qū)市場(chǎng)化程度兩方面進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1. 是否為國(guó)有企業(yè)。按上市公司終極控制人的所屬性質(zhì)，將樣本公司分成國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，分別回歸聯(lián)立方程組，結(jié)果見(jiàn)表5。從回歸結(jié)果可知，在國(guó)有企業(yè)組，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用已變得不顯著，這可能由于國(guó)有企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品較少且國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相對(duì)較低的原因。而且各方程中資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、第一大股東持股比例、上市年齡等變量系數(shù)都變得不顯著，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中融資能力、股權(quán)差異等公司治理因素發(fā)揮作用較小。

在非國(guó)有企業(yè)組，凈資產(chǎn)收益率方程中，銀行理財(cái)投資變量系數(shù)為正但不顯著；經(jīng)營(yíng)多元化方程中，凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為正但不顯著；而在銀行理財(cái)投資方程中，凈資產(chǎn)收益率變量系數(shù)則顯著為正。這一定程度上說(shuō)明了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和投資行為及盈利能力的顯著差異。相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)投資更為謹(jǐn)慎，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好、投資前景不明朗時(shí)更傾向于“囤積現(xiàn)金”。較一致的是企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)績(jī)效、銀行理財(cái)產(chǎn)品投資仍存在顯著負(fù)向作用，以及銀行理財(cái)?shù)耐顿Y程度抑制了企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的傾向。此外，還發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否定向增發(fā)（Iiss）是非國(guó)有企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金來(lái)源之一，也折射出非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)融資約束的不同。

2. 市場(chǎng)化程度。以樊綱和王小魯編制的2009年市場(chǎng)化指數(shù)為基礎(chǔ)，排序后把樣本公司分成市場(chǎng)化低、中、高三組，分別回歸聯(lián)立方程組，限于篇幅表6僅列出了上市公司所屬區(qū)域低和高市場(chǎng)化組的對(duì)比結(jié)果。分析可知，高市場(chǎng)化組中，企業(yè)銀行理財(cái)投資、多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系大多兩兩間顯著負(fù)相關(guān)，與上文的結(jié)論較一致。而低市場(chǎng)化組中，企業(yè)多元化與凈資產(chǎn)收益率、銀行理財(cái)投資存在正相關(guān)關(guān)系，尤其顯著提高了銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資水平，而且在多元化經(jīng)營(yíng)方程中，凈資產(chǎn)收益率和銀行理財(cái)投資變量系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)績(jī)效越好其多元化經(jīng)營(yíng)和銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的傾向越大，與以上的結(jié)論差異較大。由此可見(jiàn)，企業(yè)所屬地區(qū)市場(chǎng)化程度是影響銀行理財(cái)投資、多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效關(guān)系的重要因素，不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和投資行為以及它們的影響因素都表現(xiàn)出較大差別。這可能因?yàn)椋啾雀呤袌?chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)，低市場(chǎng)化地區(qū)上市公司大多為多元化程度高的地方國(guó)有企業(yè)，其融資約束更小、研發(fā)創(chuàng)新能力更弱、新的投資選擇更少，所以投資銀行理財(cái)產(chǎn)品金額更大。相應(yīng)地，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資金額高的企業(yè)，也多為地方國(guó)有企業(yè)，故而多元化程度較高。表現(xiàn)較為一致的是，投資銀行理財(cái)產(chǎn)品仍將損害企業(yè)績(jī)效，且績(jī)效越好的企業(yè)其多元化傾向越低、銀行理財(cái)產(chǎn)品投資越少。

五、結(jié)論

近年來(lái)，企業(yè)利用閑置資金投資銀行理財(cái)產(chǎn)品愈發(fā)普遍，尤其上市公司投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的頻率和規(guī)模頻頻引發(fā)各界熱議。直觀上，企業(yè)尤其是上市公司投資銀行理財(cái)產(chǎn)品最直接的目的是扮靚業(yè)績(jī)、增加利潤(rùn)，且似乎達(dá)到了良好的效果，但其是否可以提高企業(yè)績(jī)效和價(jià)值仍待驗(yàn)證。本文以2012—2015年深滬上市公司數(shù)據(jù)為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）著重考察多元化和制度背景因素下企業(yè)銀行理財(cái)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，企業(yè)利用資金大規(guī)模投資銀行理財(cái)產(chǎn)品并不能提高績(jī)效水平，反而會(huì)降低企業(yè)績(jī)效；同時(shí)，研究也支持了多元化經(jīng)營(yíng)的“折價(jià)觀”。其次，隨著企業(yè)績(jī)效提高、盈利能力增強(qiáng)，其多元化經(jīng)營(yíng)和銀行理財(cái)產(chǎn)品投資傾向和程度隨之降低。最后，企業(yè)終極控制人屬性和主體所在區(qū)域的市場(chǎng)化程度不同，企業(yè)績(jī)效、投資銀行理財(cái)和經(jīng)營(yíng)多元化三者間呈現(xiàn)不同關(guān)系。

本文的研究發(fā)現(xiàn)了企業(yè)投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的行為可能折損企業(yè)價(jià)值，存在負(fù)向的“宣告效應(yīng)”，并且豐富了多元化經(jīng)營(yíng)“折價(jià)觀”的證據(jù)，可為企業(yè)現(xiàn)金管理、投資決策、公司治理等經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)提供借鑒和啟示，也能有助于股市投資者了解上市公司、選擇投資標(biāo)的等。另外，通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)，除股權(quán)和資本結(jié)構(gòu)外，制度背景也是影響公司治理的重要因素，這為國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)化改革提供了經(jīng)驗(yàn)支持及啟示。從銀行理財(cái)投資、多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)績(jī)效三者間的負(fù)向關(guān)系可以看出，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中時(shí)常面臨兩難選擇，尤其處在經(jīng)濟(jì)不景氣的周期時(shí)，受融資約束較大的非國(guó)有、相對(duì)專業(yè)化企業(yè)，頻繁大規(guī)模地投資銀行理財(cái)產(chǎn)品是較優(yōu)選擇，因?yàn)檫^(guò)度多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效折損可能更為嚴(yán)重，而持有交易性金融資產(chǎn)既取得相對(duì)安全的收益，又保持了下一周期融投資戰(zhàn)略的靈活性，獲得類期權(quán)價(jià)值。

根據(jù)以上分析提出如下建議：首先，即使在經(jīng)濟(jì)下行周期、投資前景不明的情形下，上市公司也不應(yīng)該過(guò)于頻繁且大額地投資銀行理財(cái)產(chǎn)品等交易性金融資產(chǎn)，以避免傳遞不利于公司價(jià)值的信號(hào)。其次，從企業(yè)價(jià)值管理角度應(yīng)盡量避免多元化經(jīng)營(yíng)，尤其是非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)。再次，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)避免投資過(guò)多投資銀行理財(cái)產(chǎn)品的上市公司股票而可配置多元化程度較小、市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的上市公司股票。最后，應(yīng)繼續(xù)大力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，提高公司治理水平，建立市場(chǎng)化機(jī)制促進(jìn)其合理有效投資，以提升企業(yè)價(jià)值、更好地實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

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Abstract：It is generally believed that the listed company have the most direct purpose of increasing profits invested bank financing，but it is still unproven whether it can improve the enterprise performance and value. Based on the data of A-share listed companies from 2012 to 2015 as samples，this paper chooses the three stage least square（3 SLS）method，examines the influence of bank financial investment on enterprises' performance under the background of diversity and system factors. The results show thatfirstly，enterprises that invest in banks financial products by using large funds cannot improve their performance. On the contrary，it will affect the enterprises' performance，and there is the negative "announcement effect". Second，the higher degree of corporate diversification，the lower the corporate performance. Third，as to enterprises' performance improves，the diversification and bank financial investments tend to be reduced. Fourth，when there are differences among the properties of ultimate controller and marketization degree of the areas，there will show different relationships among enterprises' performance，banks wealth management and diversifiedcorporate performance.

Key Words：bank wealth management products，diversification，performance，3SLS