玄鐵令

國內資產定價早已進入結構性行情，調控的目標并不是通過擠壓存量估值來刺破資產泡沫，而是通過錯峰式調控，人為地維持甚至延長繁榮。

雄安“新區(qū)”一公布，炒房者便蜂擁而入。除了樓市，股市也是一樣。多年以來，中國股民早已習慣于“打新股”，認為這是散戶避免被人魚肉的唯一途徑。

一邊是股市抽獎式申購新股，一邊是樓市連夜排隊買新房，本來是市場供應的“新資產”，投資者卻像爭上“末班車”，發(fā)瘋地搶購新股、新房。

為何有這種怪現象？答案是，無論股市，還是樓市，國內資產定價早已進入結構性行情，許多調控措施并不是通過擠壓存量估值，來刺破資產泡沫，而是通過錯峰式調控，人為地維持甚至延長繁榮。

這不，A股次新股炒作剛剛歇息，雄安新區(qū)新概念又在股市樓市升空?！俺葱虏粩　狈磸统霈F，讓中國的投機者形成了限購綜合征—越是限購新政出臺之處，越有反射式搶購潮出現。

樓市、股市皆是結構牛市

今年以來，約40個城市先后出臺逾120次樓市調控舉措，“賣房炒股”喊聲又現。買股買房誰更賺錢？中國不是美國。

美國股神巴菲特在1971年有兩項得意投資。一是以15萬美元的價格，買下加州拉古納海灘的度假別墅。該別墅最近掛牌出售，總價為1100萬美元。二是貸款120萬美元，買了3000股伯克希爾股票，現在市值約為7.5億美元。巴菲特長期買股收益是買樓的8.5倍。

顯然，以演繹復利奇跡的巴菲特，來論證炒股買樓誰更賺錢，容易掉進以偏概全的代表性偏差。尤其是在“全球資產荒+央行狂印鈔”的大背景下，結構性行情成為新常態(tài)，多數資產價格仍在通縮期，只有站在風口才能享受泡沫式估值。

在中國，賣房炒股早已淪落為“史上最敗家行為”。以滬綜指2007年10月的峰值6124點為基點來計算，近10年之后，滬綜指仍在3200點關口徘徊，只有以前的一半。

但樓市就不一樣了，全國商品住宅售價由2007年10月均價的每平方米3762元，增至2017年2月份的7332元。股市腰斬，樓市翻倍，這種疊加效應等于是，那些在6100點附近賣房買股的人，承受了二度腰斬的指數損失。

但股市和樓市并非都是一片紅或者一片綠，好和壞都是結構性的。比如，你在2007年10月峰值買入中小板綜指（代碼399101，當月最高位5741點），以最新收盤價計算的收益仍是翻番;如在2015年6月的峰值18438點出手，收益是2.2倍，這并不比買房差。

同樣，樓市一樣是冰火九重天。溫州和鄂爾多斯樓市崩盤，令民間炒房團突然崩潰，這是樓市績差城市的代表。同樣是城鎮(zhèn)家庭可支配年收入逾十萬的城市，住宅價格仍迥異。

這種結構性現象還在延續(xù)。Wind資訊的數據顯示，深圳和紹興2016年城鎮(zhèn)家庭可支配年收入分別是100333元和105731元，當年住宅新房每平方米價格分別是55040元和8338元，如果悉數用來買90平方米住房，單一家庭分別需要49年和7年。

可以看出，深圳房價估值領先其他城市，這其中難逃資本操縱的魅影。說白了，或是炒家集中力量拉抬一線城市房價，從而帶動二三線補漲。

從去年起，上市公司賣房保殼現象開始吸引眼球。諸如“上市公司賣9年機床虧1500萬， 賣12套房賺2千萬”，訴的苦是做實業(yè)不如炒樓。

但另一方面，企業(yè)的股票依然很貴。因此，看似更尖銳的詰問是：“近半上市公司利潤不夠買京滬深一套豪宅，但賣掉1%的股份就可以買幾套了。請論證：A股和中國樓市，哪個泡沫更大？”這是網絡段子，卻是現實的寫照。

總之，在國內無論是A股還是樓市，均已進入結構性行情，整體估值不低，局部泡沫堪稱全球最貴，為賣而買的龐氏投機隨處可見?？梢韵胂螅绻襟w一再傳播北上深天價學區(qū)房的神話，極易將代表性偏差誘導成流行性偏見，引發(fā)群體癲狂式投機，最終釀成世紀大泡沫。

樓市防風險并非刺破泡沫

去杠桿、防風險，是當下股市和樓市的主基調，只是側重點不同—A股市場長期是牛短熊長，目前處于后股災時期，堅持“雙防”導向，既防井噴式上漲，又防斷崖式下跌，主基調是慢牛論。

全國樓市則是一線城市狂牛，多數城市慢熊，調控方式是因城施策防瘋漲，去庫存為實，擠泡沫為虛。

股市去泡沫從2015年年中已開始施行，并引發(fā)股災3.0版，至今仍未擺脫熊市陰霾。樓市調控則是漸進式加壓，從去年底中央定調“房子是用來住的，不是用來炒的”，到近期各地相繼出臺樓市調控政策，似乎預示新一輪量縮價滯的調整期已到來。

可是，月初雄安新區(qū)設立的消息一出，炒房客云集雄安新區(qū)和周邊城市，周三A股房地產板塊大漲2.54%，這預示著房價必漲預期或將延續(xù)。

相比樓市調控的頻繁回擺，股市調控目標導向清晰，政策疊加效果顯著。究其原因，深滬股市實行直接持股制度，交易系統(tǒng)是封閉且透明，再加上大數據監(jiān)控，能實施“看穿式”監(jiān)管。證監(jiān)會日前對多倫股份董事長鮮言開出34.7億元的“史上最大罰單”，皆因證據在握。同時，新股供給全市場一盤棋。

此外，監(jiān)管層可根據市場景氣度定IPO發(fā)行節(jié)奏，實行有效的錯峰和調峰調節(jié)。典型例證是2015年年中，監(jiān)管層開始實施股市去杠桿舉措，嚴打場外配資以逼退熱錢，擬推注冊制來增加新股供給。

由于去杠桿為行政限期執(zhí)行，直接導致存量配資合約悉數作廢，結果是很多大戶爆倉，財富一夜歸零。深滬證券交易結算資金余額由2015年6月26日的3.49萬億元，直接跌至上月24日的1.29萬億元，人氣仍在冰點期。

相比之下，房地產市場目前仍是地權、房權分置，包括宅基地房的小產權房尚未合法流通，工業(yè)、商業(yè)和住宅用地拍賣價格懸殊。且無全國統(tǒng)一的信息披露、交易和監(jiān)管平臺，并未實現全網封閉式和看穿式監(jiān)管。各地樓市監(jiān)管各自為陣，為GDP增長保地產投資爭搶客源的事常有發(fā)生。

從國家層面看，如要保證經濟持續(xù)中高速增長，戳破泡沫并不容易。近十多年來，樓市調控“十調九空”，主因是地方政府在刺破房價泡沫和防范經濟硬著陸之間，選擇了穩(wěn)增長。每逢樓市庫存大到崩潰邊緣，必有救市政策挽狂瀾于既倒。

事實上，中國樓市亦有泡沫破滅的先例。上世紀90年代，海南、北海樓市上演了樓價自高位跌去九成多的悲歌，占全國0.6%總人口的海南省留下了占全國10%的積壓商品房。

當時宏觀調控一刀切的背景，是為降通脹，不惜讓經濟速凍和銀行壞賬暴增。因為，1993年1月，中國CPI同比增幅開始進入雙位數，次年10月更是高達27.7%。

于是，在1993年7月，央行將一年期存款由9.18%提升至10.98%，一年期貸款利率由9.36%提高至10.98%，一年期存貸款利差為零，銀行不得不承受政策性虧損。再加上1997年亞洲金融危機爆發(fā)，中國從1998至2003年進入通縮期，并發(fā)生微型版資產負債表式衰退。

可以看出，央行急速且連續(xù)的加息，是主動刺破樓市泡沫的大殺器。相反，低息環(huán)境一定是泡沫膨脹的推動劑。

中國央行最新一輪降息周期始于2012年6月8日，當日將一年期定期存款和貸款利率分別降低25和24個基點，分別降至3.25%和6.56%，此后持續(xù)下調，至今兩者利率分別為1.5%和4.35%。

期間，全國商品住宅銷售價格從每平方米5466元，升到2017年2月的7332元，累計漲幅達34%。同期滬綜指則從2281點升至上月末的3222點，累計漲幅達41%。也就是說，在降息周期中，滬綜指并未跑輸全國住宅均價，只是遠遠落后于一線城市的房價漲幅。

另外，經濟長期高成長、人口紅利和城鎮(zhèn)化等都是樓市泡沫吹大的理由，直接原因卻是過度的信用擴張。中國信貸余額從2007年底的26.17萬億元，上升至去年底的106.6萬億元，其中個人房貸占比已接近18%。

數據顯示，個人房貸余額從2012年底的8.1萬億元，上升至去年年底的19.14萬億元，4年增長9.34萬億，增幅達136%。

限購難逆轉存量資產估值

在中國資產價格的結構性牛市中，新股不敗現象，和一線城市北上深的房價一起，吹出天價股票和樓盤的財富神話。

新股發(fā)行制度改革為典型的增量改革，幾乎是三年一大改，數月一小改，卻改不掉A股“逢新必炒，久炒必糊”的痼疾。

市場參與者都很清楚，任何改革都得兼顧三大訴求，即穩(wěn)定（不動存量則改革阻力最小）、發(fā)展（增量改革帶來活力）和市場可承受力（受損方讓渡利益要有底線）。因此，新股改革一晃逾20年，最終著眼點仍是融資功能的最大化，二級市場盈利功能逐漸邊緣化。

IPO限價限量發(fā)行，未能阻止次新股泡沫化，樓市也大同小異，住房限購限貸同樣難以治泡沫之本。不動存量，緩減杠桿，是當下樓市調控的最大特色。一旦轄區(qū)樓市庫存出現危及經濟的信號，諸多救市政策又迅速出爐，房價又可合法啟動新一輪上漲。

種種跡象顯示，本輪樓市調控由地方主導，因城施策。由于限購政策多數是階段性的供給調峰（如北京開始督促已拿地未開工和已開工未銷售的房源上市）和需求錯峰（交社保期限延長可將購房需求延后）安排，只是分流消費、延遲消費或者抬高交易成本，并未逆轉上漲預期和牛市趨勢，從而中斷甚至封殺炒房暴利和熱錢加碼的循環(huán)擴張。

從經濟學角度來說，無論是貸款資格限制、戶籍歧視，抑或套數限制，限購令都會帶來一個結果：增加交易的成本。此外，另一個主要的漏洞是，政策制訂者未必掌握特供市場有效需求規(guī)模的大小，最終影響調控的效果。

在樓市股市即將蟄伏之時，又有人將炒房的眼光盯上了雄安新區(qū)概念。網絡戲言，“房價從8千元1平米，漲到3萬元1平米，最快要多久？”答案是“6小時”。

此外，A股雄安概念也紛紛漲停，比價效應令鐵公基板塊重新崛起。雄安樓市因嚴管而有價無市，這并不妨礙周邊縣市房價大漲?？梢圆粍诙@的地租紅利，仍是國人積攢財富的最快途徑。

事實上，無論是新股上市的制度紅利，還是熱門城市的地租紅利，都隱含政策托底的信用背書。如果說新股中簽大賺，是推銷新股發(fā)揮股市融資功能的不二法寶;一線城市房價高企，何嘗不是抬高政府賣地收入，從而讓投資和負債拉動式經濟增長模式得以延續(xù)？

樓市直接牽涉到逾50個行業(yè)，牽一發(fā)而動全身。泡沫雖大，奈何尾大不掉。阻力最小的宏觀政策，無疑是貨幣財政政策繼續(xù)加杠桿，以“穩(wěn)中求進”的方式謀發(fā)展，為改革爭取時間。伴隨而來的風險則是人為延長繁榮的時間越長，經濟泡沫可能越大，破滅時代價可能更高。正如前財政部長樓繼偉所言，“貨幣政策和財政政策買來的時間如果浪費掉，政策空間會越來越小，最終需要在緊貨幣緊財政的條件下進行改革，陣痛會更加劇烈”。

“去吧！拿到屬于自己的一塊地，好好地持有它們……你無需為社會做出哪怕是一點兒貢獻，10年后你一樣會富裕起來。”亨利·喬治在1979年出版的《進步與貧困》一書中認為，地租上漲不創(chuàng)造社會總財富，只是重新分配財富。地租上漲導致工資下降，房地產所有者卻獲得暴利，解決辦法是地租公有化，將大部分的地租收益分給全體人民。

如今來看，這一設想因過于追求公平而忽視效率，在全球都鮮有成功案例。那么，怎么辦？問題或許還要留到以后。