摘要： 本文從房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）國(guó)內(nèi)發(fā)行實(shí)踐模式入手，從組織形式、信托類型、資金的資金募集方式、運(yùn)營(yíng)方式等方面辨析了REITs的涵義，并探討了國(guó)內(nèi)REITs的一般架構(gòu)、運(yùn)營(yíng)模式與監(jiān)管方式。從基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、相關(guān)制度建設(shè)及專業(yè)人才儲(chǔ)備等方面剖析了國(guó)內(nèi)發(fā)行真正REITs產(chǎn)品存在的困境。

Abstract： This paper analyzes the meaning of REITs from the real estate investment trusts （REITs） domestic distribution practice model， the organizational form， the type of trust， the way of capital raising and operation mode， etc.， and discusses the general structure， operation mode and regulation mode of REITs in China. Finally， the problems of the domestic real REITs products are analyzed from the aspects of the quality of the underlying assets， the construction of the relevant system and the reserve of professional personnel.

關(guān)鍵詞： REITs；發(fā)行模式；困境

Key words： REITs；distribution model；dilemma

中圖分類號(hào)：F830.572 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2017）09-0053-03

0 引言

近年隨著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模擴(kuò)張發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率高，融資方式單一，過分依賴銀行等問題。當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正面臨供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，如何將手中流動(dòng)性差的資產(chǎn)變現(xiàn)，成為行業(yè)亟待解決的問題。另一方面，中國(guó)許多個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者擁有大量資本，需要一款好的投資產(chǎn)品。因此，既可以通過直接融資解決房地產(chǎn)業(yè)的融資難題，又可以為社會(huì)閑散資金提供穩(wěn)定投資回報(bào)的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）成為了業(yè)內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。

央行和銀監(jiān)會(huì)于2014年9月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。2015年1月，住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》，提出“積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。該指導(dǎo)意見指出“REITs是一種金融投資產(chǎn)品，推進(jìn)REITs試點(diǎn)，有利于促進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過發(fā)行REITs，可充分利用社會(huì)資金，進(jìn)入租賃市場(chǎng)，多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)。積極鼓勵(lì)投資REITs產(chǎn)品。各城市要積極開展REITs試點(diǎn)，并逐步推開”。

1 國(guó)內(nèi)REITs實(shí)踐特點(diǎn)分析

REITs 起源于美國(guó)，2005年國(guó)內(nèi)越秀REITs 在香港發(fā)行了我國(guó)第一只真正意義上的REITs。2014年1月的中信啟航資管計(jì)劃，是一款與私募REITs非常接近的類 REITs 產(chǎn)品。2015 年6 月8 日，由萬科聯(lián)手鵬華基金發(fā)起的國(guó)內(nèi)首只公募REITs 獲批，標(biāo)志著我國(guó)REITs試點(diǎn)正式拉開序幕。2016年6月14日，中航信托成功發(fā)行首支由信托公司作為原始權(quán)益人的類REITs資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“中航紅星愛琴海商業(yè)物業(yè)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。但是從REITs的準(zhǔn)確定義來看，無論是萬科鵬華基金還是中航紅星愛琴海商業(yè)物業(yè)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，由于基金只擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)而非產(chǎn)權(quán)，以及3/4的資產(chǎn)被投入債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)，不符合國(guó)際上要求的至少75%的REITs投資在房地產(chǎn)或者與房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上仍是一種債權(quán)性質(zhì)的項(xiàng)目融資，或者可以認(rèn)為是一種類REITs產(chǎn)品?？偨Y(jié)國(guó)內(nèi)發(fā)行的各種類REITs產(chǎn)品類型，大致可以從組織形式、信托類型、資金募集方式、運(yùn)營(yíng)方式等方面進(jìn)行辨別。

從組織形式上分類，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托基金組織形式的不同，可以分為公司型REITs和契約型REITs。公司型REITs是發(fā)起人依照 《公司法》設(shè)立，法律上享有獨(dú)立法人資格的基金公司并向社會(huì)公開發(fā)行股票，投資者通過購買公司股份進(jìn)行投資，由股東選舉的董事會(huì)進(jìn)行基金的投資管理，最后將投資所得的收益以股息或者紅利的形式分配給投資者。公司型REITs具有由股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)組成的法人治理結(jié)構(gòu)，互相制衡，互相監(jiān)督，從而有利于實(shí)現(xiàn)投資者利益的最大化。契約型REITs是依據(jù)信托契約設(shè)立的基金，不具有獨(dú)立法人資格，僅是一種金融產(chǎn)品。契約型REITs的契約由投資者、資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)三方組成，投資者與資產(chǎn)管理公司通過契約的方式設(shè)立信托關(guān)系，資產(chǎn)管理公司按照契約將受益憑證發(fā)放給投資者，并受托負(fù)責(zé)資金的日常運(yùn)營(yíng)，資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)則接受委托保管信托資產(chǎn)，成為名義上的資產(chǎn)所有人，通過三方契約可以防止投資者的資產(chǎn)被資產(chǎn)管理公司或資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)侵吞，保護(hù)投資者的利益。美國(guó)REITs大多是公司型，而亞洲國(guó)家如日本、新加坡及中國(guó)香港大多采用契約型，我國(guó)現(xiàn)有的REITs及類REITs產(chǎn)品也都是契約型。根據(jù)我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境，采用契約型的組織形式，能規(guī)避所得稅雙重征稅及信息披露等風(fēng)險(xiǎn)，更好地保護(hù)投資者的利益。

從信托類型上分類，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托基金的資金投資方向分為權(quán)益型REITs和抵押型REITs。權(quán)益型REITs直接投資經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)，其收入主要來源于房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入，包括租金和房地產(chǎn)的升值收益。抵押型REITs是向房地產(chǎn)的所有者直接提供抵押貸款獲得利息收入，或投資于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得收益。此外，還有一種混合型REITs，屬于上述兩種REITs的混合體，既投資于經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)，也提供抵押貸款或投資房地產(chǎn)相關(guān)衍生證券。目前國(guó)際上運(yùn)作的REITs中，權(quán)益性REITs是主導(dǎo)類型，占到REITs整體規(guī)模的90%以上，并且權(quán)益型REITs可以實(shí)現(xiàn)最大的避稅效果，我國(guó)目前發(fā)行的REITs及類REITs產(chǎn)品，如蘇寧云商、海航浦發(fā)大廈等都是偏權(quán)益型REITs的類型。

從資金的資金募集方式差異分類，可分為私募型REITs和公募型REITs。私募型REITs是以非公開的方式向限定的個(gè)人或機(jī)-構(gòu)投資者募集資金，不能上市交易。公募型REITs是以公開發(fā)行的方式面向社會(huì)公眾及機(jī)構(gòu)投資者募集資金。國(guó)際上以公募方式較為普遍，但在我國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，國(guó)家對(duì)相關(guān)金融市場(chǎng)的監(jiān)管力度也有待加強(qiáng)，因此現(xiàn)階段我國(guó)的REITs及類REITs產(chǎn)品還是以私募為主，待房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)逐漸成熟，再主力開發(fā)公募REITs，使更多的資金進(jìn)入到房地產(chǎn)投資信托的市場(chǎng)，使REITs在房地產(chǎn)及金融產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮更大的效力。

根據(jù)運(yùn)營(yíng)方式不同，可分為開放式REITs和封閉式REITs。開放式REITs的資本規(guī)模及基金份額可以變化，在存續(xù)期內(nèi)可以申購或贖回。封閉式REITs的發(fā)行數(shù)量和存續(xù)期限在基金設(shè)立時(shí)就已經(jīng)確定，在存續(xù)期內(nèi)不能申購或贖回，只能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易。根據(jù)我國(guó)目前的發(fā)展情況，房地產(chǎn)行業(yè)需要穩(wěn)定持續(xù)的資金投入，因此可以先選擇封閉式REITs，等市場(chǎng)成熟后再考慮開放程度高、交易成本相對(duì)較低的開放式REITs。

2 我國(guó)REITs一般架構(gòu)、運(yùn)營(yíng)模式與監(jiān)管方式

2.1 我國(guó)REITs的一般架構(gòu)

REITs的構(gòu)成主要包括資產(chǎn)、發(fā)起人、資產(chǎn)管理公司、基金托管人、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司、單位持有人等。如圖1所示。

資產(chǎn)（房地產(chǎn)）一般界定為已投入運(yùn)營(yíng)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。目前可以將一線城市和發(fā)達(dá)二線城市的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)和政府公租房作為REITs的首選，因?yàn)閮烧叨伎梢援a(chǎn)生持續(xù)的租金作為REITs的投資回報(bào)。雖然公租房的租金水平較低，很難達(dá)到REITs國(guó)際回報(bào)率5-7%的水平，但政府可以出臺(tái)專項(xiàng)政策，對(duì)公租房REITs減免稅收及對(duì)租金進(jìn)行補(bǔ)貼。

發(fā)起人一般為資產(chǎn)所有者，通過公開發(fā)行收益憑證籌集投資者資金，將資產(chǎn)的持續(xù)收益一次性收回或保留部分自持。

資產(chǎn)管理公司接受發(fā)起人或基金持有人的委托，對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)進(jìn)行管理。向單位持有人提供穩(wěn)定的回報(bào)，制定投資策略及風(fēng)險(xiǎn)管理政策，并按照投資策略就收購、減持或改善資產(chǎn)向受托人發(fā)出指示，可酌情在必要或?qū)π磐型顿Y基金有益時(shí)，要求受托人代表基金借入或籌集資金，確保對(duì)基金資金及資產(chǎn)的合理運(yùn)用及為基金單位創(chuàng)造最佳回報(bào)。

受托人一般是指銀行的信托機(jī)構(gòu)，在房地產(chǎn)投資信托基金存續(xù)期間，作為資產(chǎn)的名義所有人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行托管，監(jiān)督資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司的管理工作。

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司（房地產(chǎn)管理公司）接受資產(chǎn)管理公司的委托，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理和價(jià)值提升，通過對(duì)資產(chǎn)的管理、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)，提高資產(chǎn)質(zhì)量。

單位持有人是指基金單位的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，通過購買基金單位擁有房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)，享有持續(xù)回報(bào)和資產(chǎn)增值。

2.2 國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金的一般運(yùn)作流程

發(fā)起人將具有穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金收益的自建或收購的資產(chǎn)進(jìn)行剝離、打包，聘請(qǐng)第三方中介機(jī)構(gòu)，包括會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、律師對(duì)資產(chǎn)包進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估、合規(guī)性調(diào)查、盈利預(yù)測(cè)，最終確定發(fā)行規(guī)模和基金單位定價(jià)。發(fā)起人委托資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理和提升。發(fā)起人委托受托人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行托管，保證資產(chǎn)的獨(dú)立性和資產(chǎn)使用的有效監(jiān)管。經(jīng)過相關(guān)金融監(jiān)管部門及證券交易所的批準(zhǔn)，結(jié)合市場(chǎng)推介活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金的正式公開發(fā)行上市。

2.3 國(guó)內(nèi)對(duì)REITs的監(jiān)管模式

在我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)管理的背景下，信托機(jī)構(gòu)與證券機(jī)構(gòu)分別受到銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住建部等都推進(jìn)過REITs的試點(diǎn)工作，但由于監(jiān)管歸屬不同部門，審核批準(zhǔn)上存在交叉重合，甚至相關(guān)制度互相制約的不協(xié)調(diào)情況，因此REITs在中國(guó)的發(fā)展不盡如人意。所以需要由國(guó)家統(tǒng)籌指導(dǎo)，對(duì)不同部門的職責(zé)進(jìn)行有效協(xié)調(diào)，或由國(guó)家統(tǒng)一監(jiān)管，統(tǒng)一制定與完善相關(guān)法律、稅收優(yōu)惠政策、準(zhǔn)入制度及信息披露監(jiān)管模式。

2.4 REITs立法及稅收政策現(xiàn)狀

由于相關(guān)法律和稅收政策的缺失，我國(guó)發(fā)行的REITs基本為債權(quán)型，我國(guó)傳統(tǒng)的信托基金采取私募方式，無法在證券交易所掛牌交易，我國(guó)沒有針對(duì)信托基金交易的二級(jí)市場(chǎng)，因此，需要通過相關(guān)法律法規(guī)的完善，為我國(guó)發(fā)展股權(quán)型REITs提供政策支持?，F(xiàn)階段我國(guó)關(guān)于REITs的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，尤其是操作層面上的相關(guān)法律法規(guī)更是少之又少，因此目前的當(dāng)務(wù)之急是完善相關(guān)的法律法規(guī)，比如《擔(dān)保法》、《證券法》、《信托法》、《公司法》等。

REITs設(shè)立階段，契稅、所得稅、營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅、印花稅等需要繳納，存續(xù)期間也需要繳納多項(xiàng)稅，比如所得稅、印花稅、房產(chǎn)稅、城市維護(hù)建設(shè)費(fèi)、營(yíng)業(yè)稅等，稅收負(fù)擔(dān)較重。國(guó)際上，為避免出現(xiàn)REITs資產(chǎn)收益和投資者層面雙重征稅現(xiàn)象，對(duì)多項(xiàng)稅收實(shí)行了REITs稅收優(yōu)惠豁免政策，比如土地增值稅、印花稅、契稅、企業(yè)所得稅等。

近年隨著房?jī)r(jià)高企，我國(guó)房地產(chǎn)租售比嚴(yán)重失調(diào)，房地產(chǎn)增值收益明顯高于租賃收益，租賃回報(bào)收益率水平明顯低于國(guó)際水平。只有在稅收上堅(jiān)持稅收中性原則并給予更多的優(yōu)惠，才能保證REITs在我國(guó)的快速健康發(fā)展。

3 國(guó)內(nèi)發(fā)展REITs的現(xiàn)實(shí)困境

雖然我國(guó)從未停止過對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求，但不可否認(rèn)時(shí)至今日我國(guó)與此相關(guān)的產(chǎn)品還是零，造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的，主要包括：一是高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏。REITs所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的收益率是吸引投資者最重要的指標(biāo)，因?yàn)槠浠貓?bào)率是由收益率決定的?，F(xiàn)階段我國(guó)發(fā)行的REITs產(chǎn)品存在諸多不足之處，比如后期運(yùn)營(yíng)管理差、維護(hù)成本過高、硬件條件不足等問題。基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量偏低是真正意義上的REITs發(fā)行難以實(shí)現(xiàn)的重要原因。二是制度建設(shè)滯后。國(guó)內(nèi)REITs發(fā)行主要依據(jù)2001年頒布的《信托法》。目前國(guó)內(nèi)的稅收政策，發(fā)行REITs必定存在多個(gè)環(huán)節(jié)存在重復(fù)收稅，沒有稅收政策的支持，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)難以滿足國(guó)際上通行的REITs收益率標(biāo)準(zhǔn)（7%～8%的水平）。同時(shí)也缺乏明確的對(duì)信托產(chǎn)品產(chǎn)權(quán)登記管理制度，因此也難以確定信托產(chǎn)品的歸屬，影響產(chǎn)品在市場(chǎng)的流通。三是專業(yè)人才的缺乏。REITs產(chǎn)品涉及房地產(chǎn)、基金、證券、資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)、稅收、產(chǎn)權(quán)管理、會(huì)計(jì)等多個(gè)領(lǐng)域，基本懂得這些領(lǐng)域的復(fù)合型人才的缺乏才導(dǎo)致制度建設(shè)滯后，也無法開拓相關(guān)的市場(chǎng)。

4 政策建議

從國(guó)內(nèi)發(fā)行的多個(gè)REITs產(chǎn)品看來，實(shí)質(zhì)多數(shù)為一種權(quán)益類信托產(chǎn)品，無論從發(fā)行模式、架構(gòu)、期限與產(chǎn)品流通性、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、信用條件等方面，離美國(guó)、新加坡和香港等真正公募市場(chǎng)發(fā)行的REITs依然存在差距，國(guó)內(nèi)發(fā)行的REITs產(chǎn)品更多意義上是在房地產(chǎn)融資上的探索。要實(shí)現(xiàn)真正意義的REITs，需要在以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善：①盡快完善國(guó)內(nèi)REITs的法律法規(guī)制度建設(shè)。制度建設(shè)是先行條件，目前國(guó)內(nèi)相關(guān)法律的嚴(yán)重缺失制約了國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展。需要相關(guān)部門針對(duì)REITs產(chǎn)品進(jìn)行政策完善與研究，從REITs的準(zhǔn)入條件、組織形式、治理結(jié)構(gòu)、分紅比例以及關(guān)聯(lián)方的責(zé)任等方面給予法律形式上的確認(rèn)，保障基金公司和投資者的利益。②創(chuàng)造出高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)。鑒于目前我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)低回報(bào)率的普遍現(xiàn)象，要想實(shí)現(xiàn)充分流通的REITs難度極大。高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)是吸引投資者的根本所在。因此必須讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或物業(yè)持有企業(yè)大力提高開發(fā)和管理水平，提升物業(yè)本身的價(jià)值。③培養(yǎng)專業(yè)合格人才。針對(duì)國(guó)內(nèi)目前REITs專業(yè)人才缺乏的困境，必須有針對(duì)性地培養(yǎng)專業(yè)人才，包括監(jiān)管人員、機(jī)構(gòu)投資者、研究人員及各環(huán)節(jié)的實(shí)踐者。只有具有房地產(chǎn)、基金、證券、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、法律、會(huì)計(jì)等多領(lǐng)域交叉復(fù)合型人才參與到REITs的發(fā)行全過程中，才有效規(guī)避REITs產(chǎn)品的各種風(fēng)險(xiǎn)，提升資產(chǎn)證券化水平。

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