薛志國

[摘要]有效市場提出后不斷得到大量實證檢驗，已經(jīng)成為現(xiàn)代金融理論的基石。然而，大量的金融異象也不斷挑戰(zhàn)著有效市場假說理論，文章從分析有效市場假說的隨機游走模型開始，分析了有效市場假說與市場中存在的異象比較。

[關(guān)鍵詞]有效市場假說；隨機游走模型；股票

[DOI]1013939/jcnkizgsc201704051

1前言

有效市場假說中隨機游走模型一直是支持有效市場假說的重要檢驗方法之一，隨機游走模型的要旨是：股票價格就像一個喝醉酒的醉漢，無法預(yù)測下一步要走到什么地方，也就是說股票價格是無法被預(yù)測的，利用以前的數(shù)據(jù)是無法分析預(yù)測股票價格的。這一結(jié)論直接證明了任何技術(shù)分析都是無效的，分析股票的圖表模型是無意義的。

法瑪使用隨機游走模型研究了1957—1962年道指的走勢，檢驗結(jié)果表明其并無顯著規(guī)律大于零。我國許多專家學(xué)者也對我國股票市場是否遵循隨機游走模型進行了驗證，國內(nèi)一些學(xué)者也根據(jù)隨機游走模型對我國的股票市場價格波動進行了檢測，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從中短期看股票價格的波動符合隨機游走模型。

該結(jié)論體現(xiàn)在無數(shù)對基金業(yè)績的研究中，經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)，今年成績好的，明年可能表現(xiàn)得最差，一些往年令人失望的基金，今年卻可能脫穎而出，成為升幅榜首。所以無跡可尋，買基金也要看你的運氣，投資技巧并不實際，而我國王亞偉管理的基金業(yè)績前幾年令人驚訝，而最近幾年業(yè)績明顯回落。

因此，既然實證研究股票價格呈現(xiàn)隨機游走模型，市場是不可戰(zhàn)勝的，有如下結(jié)論：

（1）股票價格由于是隨機游走無人知道其下一步走到什么地方，股價只受到以后新的信息影響，個股的以前的走勢是已知的，因此，根據(jù)以前的個股走勢企圖分析出以后的走勢無疑刻舟求劍，如果有這樣的機會其他投資者早已經(jīng)買進該股票，因此這種方法是徒勞無益的。長期看不可能獲得比簡單地買進任何幾種股票獲得更多的超額投資收益。

（2）交易成本應(yīng)該是最小化。投資者應(yīng)當(dāng)采取買入并持用策略，并盡可能地減少交易使得交易費用最低，主動地頻繁買賣股票只會使交易成本昂貴。

（3）最好的投資管理風(fēng)格是被動式的。投資者分散風(fēng)險投資，直接投資于ETF指數(shù)基金是最有效的，無須費心挑選各種股票進行組合投資。

（4）在市場上，總是存在贏家和輸家。僅僅因為投資者或基金經(jīng)理在一定時期勝過市場，這并不意味著市場不是有效的。要么他們具備別人不具備的特殊能力，要么他們比別人更幸運。但是從足夠長的時間看主動型基金不可能跑贏被動型指數(shù)型基金。

2現(xiàn)實總是比理論復(fù)雜得多，證券市場中總是呈現(xiàn)各種異象（1）市場價格與內(nèi)在價值的關(guān)系。羅伯特·席勒是有效市場假說的主要批評家，他曾證明股票市場價格不可能由基于基本面建立的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟模型解釋。格雷厄姆在1934年《證券分析》一書中也認(rèn)為股票價格的波動是建立在股票內(nèi)在價值基礎(chǔ)上的，盡管股票價格會由于各種非理性原因暫時偏離內(nèi)在價值，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到內(nèi)在價值。股神巴菲特就是憑借這樣的信念長期獲得驚人的收益。

奇怪的是股票市場價格不是短期而是長期偏離基礎(chǔ)價值。股票市場價格波動比單純由內(nèi)在價值來決定的更大。更為重要的是股票價格是長期偏離基礎(chǔ)價值的，不是被市場高估就是被市場低估，使得股票價值決定股票價格的基礎(chǔ)理論受到挑戰(zhàn)。大量研究實證表明，股票價格除了新信息做出反應(yīng)外，還存在一些非信息的影響。

（2）股市的大幅波動性與信息無關(guān)。1987年10月19日道瓊斯工業(yè)股票價格指數(shù)一天暴跌指數(shù)50832點，幅度為226%，創(chuàng)下美國股市自1941年以來最大單日跌幅的紀(jì)錄（相比之下，1929年10月29日大崩潰下跌15%）。10月19日則在歷史上留下了難以磨滅的痕跡。當(dāng)天開盤后，道指一路狂跌，最低曾到達1677點，比周五高點下跌30%之多！接下來的周二，道指繼續(xù)大跌7%，盤中低點一度到達1616點！累計不到兩個月，道指暴跌412%，從8月25日的2746點跌至1616點！在1987年“黑色星期一”期間以及后來，股票價格的波動性大幅度上揚。通過全球通信設(shè)施，此次崩潰很快地傳播到其他金融中心。而在這一天并沒有什么有重要意義的信息影響了美國股市，而且我們也不能說，美國整體公司的業(yè)績突然一天下降了22%。事實上美國經(jīng)濟那一時期是運行平穩(wěn)的。

而中國近期發(fā)生的2015年6月中旬至7月中旬的股市大跌，大部分股票跌幅超過一半以上，但是我們總不能認(rèn)為這些暴跌的公司在一個月的這段時間業(yè)績發(fā)生了大幅下降。

（3）股票溢價之謎。是指股票市場的總體歷史收益率水平高出無風(fēng)險收益率（同期國債收益率）很多，盡管股票比債券風(fēng)險大，但投資股票市場的溢價要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所承擔(dān)的風(fēng)險，這無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險溢價”做出解釋。一些經(jīng)濟學(xué)家在對發(fā)達國家的股票市場追蹤后發(fā)現(xiàn)，普遍存在股票溢價之謎。

（4）小市值效應(yīng)。從股票市場看，市值大的公司競爭力也該會比市值小的公司競爭力更高，從風(fēng)險的角度看，大公司發(fā)行的債券溢價率要小于小市值公司的股票，小市值公司的風(fēng)險大于市值大的公司，獲得更高的溢價是正常的，但是從小市值公司獲得的收益率看遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其風(fēng)險。小市值組合高收益的研究最早源自美國，美國的學(xué)者研究表明小市值股票雖然風(fēng)險比大市值的公司風(fēng)險更大，但是卻獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其本身風(fēng)險更大的溢價。A股同樣存在小市值效應(yīng)，從2014年開始到目前為止，將小市值股票和大市值股票進行對比研究會發(fā)現(xiàn)，小市值股票漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大市值公司的股票，但風(fēng)險并沒有那么大。最小市值組合的收益率完勝絕大部分基金經(jīng)理。市值越小的股票，通常它的資本或資產(chǎn)規(guī)模也越小，相應(yīng)地，該上市公司在所在行業(yè)中的地位也就越低，競爭力越弱，按照傳統(tǒng)的投資理論，小市值的股票與大市值的股票（例如績優(yōu)藍(lán)籌股）相比，前者的投資回報應(yīng)低于后者。

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