劉源，邱麗萍

（1.沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)商貿(mào)學(xué)院，遼寧遼陽(yáng)111003；2.福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建福州350108）

人民幣加入SDR對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)有效性的影響研究

劉源1，邱麗萍2

（1.沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)商貿(mào)學(xué)院，遼寧遼陽(yáng)111003；2.福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建福州350108）

人民幣在2015年12月1日宣布加入SD R并于2016年10月正式生效，消息公布對(duì)人民幣國(guó)際化和外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化產(chǎn)生了重大影響，加速了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。文章以人民幣宣布加入SD R的時(shí)間為分界點(diǎn)，采用2015年1月至2016年11月的每日數(shù)據(jù)進(jìn)行了Johansen協(xié)整分析，考察了英鎊、美元和日元兌換人民幣的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的協(xié)整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美元匯率一直處于市場(chǎng)有效狀態(tài)，日元匯率則相對(duì)無(wú)效，英鎊由于積極開(kāi)展離岸人民幣業(yè)務(wù)，匯率由加入SD R前的非有效變?yōu)榧尤牒蟮挠行顟B(tài)。加入SD R對(duì)不同匯率的市場(chǎng)有效性影響并不一致，這對(duì)我國(guó)外匯的市場(chǎng)化改革具有重要參考意義。

人民幣；SD R；匯率；協(xié)整

2015年12月1日，IMF宣布正式將人民幣納入SDR貨幣籃子，于2016年10月1日正式生效，消息公布之日即引發(fā)了全球市場(chǎng)的關(guān)注。SDR（特別提款權(quán)），亦稱“紙黃金”，是IMF根據(jù)會(huì)員國(guó)認(rèn)繳的份額進(jìn)行分配，可用于償還IMF成員國(guó)間的債務(wù)，彌補(bǔ)成員國(guó)之間收支逆差的一種賬面資產(chǎn)。SDR是一籃子貨向，過(guò)去長(zhǎng)期由美元、歐元、日元和英鎊組成，新的貨幣要加入SDR需滿足兩項(xiàng)非常嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)[1]。因此人民幣能加入SDR表明中國(guó)的國(guó)際地位被世界認(rèn)可，極大促進(jìn)了人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。人民幣加入SDR是繼1994年外匯制度改革之后可能影響外匯市場(chǎng)的又一重大因素。外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革和建立合理的匯率形成機(jī)制是人民幣國(guó)際化的必由之路。實(shí)際上，人民幣匯率的合理定價(jià)取決于外匯市場(chǎng)的有效性，外匯市場(chǎng)的有效性也在很大程度上直接反映了一國(guó)外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革的成果。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，還會(huì)直接影響到我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易與國(guó)際收支的狀況，進(jìn)而影響到政府制定合理貨幣政策和完善匯率形成機(jī)制的實(shí)踐[2]。外匯市場(chǎng)化改革（2005年）之后，興起了一股檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)有效性的熱潮，之后則慢慢歸于平靜。然而，自2015年末人民幣加入SDR的消息公布之后，人民幣國(guó)際化進(jìn)程陡然提速，市場(chǎng)化水平迅速加快。這一事件究竟在何種程度上影響了我國(guó)外匯市場(chǎng)的有效性？是政府和企業(yè)非常關(guān)心的問(wèn)題。為此，本文選取了我國(guó)外匯交易中與人民幣關(guān)系較為密切的幾種代表性貨幣：美元、英鎊和日元，基于即期和遠(yuǎn)期匯率協(xié)整關(guān)系視角，分別檢驗(yàn)了人民幣加入SDR消息公布前后不同外匯市場(chǎng)有效性的變化，分析差異化影響的原因，為外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深化提供政策建議。

一、關(guān)于外匯市場(chǎng)有效性和匯率合理定價(jià)的文獻(xiàn)評(píng)述

Fama（1965）首次提出關(guān)于市場(chǎng)有效性的理論，認(rèn)為如果一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格充分反映了市場(chǎng)的全部信息便是有效市場(chǎng)。后來(lái)，他還將有效市場(chǎng)分為三類：弱式有效，半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。在Fama之后，許多學(xué)者對(duì)市場(chǎng)有效性的內(nèi)涵進(jìn)行了不同程度的擴(kuò)展。就外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，可分為國(guó)際外匯市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)，本文主要分析國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的有效性。雖然Fama的理論最初是針對(duì)資本市場(chǎng)，但外匯市場(chǎng)的有效性也可由有效市場(chǎng)假說(shuō)來(lái)界定，而對(duì)外匯市場(chǎng)有效性的關(guān)注主要基于是否存在套匯或套利的可能。如果外匯市場(chǎng)是有效的，則當(dāng)資本自由流動(dòng)沒(méi)有交易成本的情況下，匯率能充分反映外匯市場(chǎng)的所有信息，投資者不可能利用技術(shù)分析等或任何內(nèi)幕信息進(jìn)行套利。匯率的合理定價(jià)是外匯市場(chǎng)有效性的體現(xiàn)，因此，如果外匯市場(chǎng)有效，那么不同類型的匯率之間就不應(yīng)存在錯(cuò)誤定價(jià)，試圖依靠一種匯率的信息來(lái)對(duì)另一種相關(guān)匯率進(jìn)行預(yù)測(cè)是不可行的，因此套匯可能性也就不存在[3]。這在兩個(gè)層面上具有意義：（1）不同貨幣匯率之間的變動(dòng)應(yīng)當(dāng)是互不影響的，即不能利用一種外匯的信息發(fā)現(xiàn)另一貨幣的錯(cuò)誤定價(jià)而導(dǎo)致套匯；（2）即期匯率和遠(yuǎn)期匯率存在關(guān)系，遠(yuǎn)期匯率具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能。因此，如果即期匯率和遠(yuǎn)期匯率存在協(xié)整關(guān)系，就可以利用一種期限的匯率信息對(duì)另一期限的匯率進(jìn)行套利，此時(shí)的外匯市場(chǎng)也不是有效的。一般來(lái)說(shuō)，不同文獻(xiàn)就是在這兩個(gè)層面上基于下面三類方法進(jìn)行討論：

（一）隨機(jī)游走的檢驗(yàn)

如果不同匯率之間的協(xié)方差為0，滿足隨機(jī)游走過(guò)程，則可以判斷外匯市場(chǎng)有效。Liu（1991）檢驗(yàn)了幾種貨幣分別兌美元的匯率，實(shí)證結(jié)果拒絕了隨機(jī)游走假設(shè)，認(rèn)為外匯市場(chǎng)是無(wú)效的。Gabjin（2007）對(duì)隨機(jī)游走采用“近似熵分析”，發(fā)現(xiàn)北美和歐洲的外匯市場(chǎng)服從隨機(jī)游走過(guò)程認(rèn)為外匯市場(chǎng)是有效的。國(guó)內(nèi)也有采用隨機(jī)游走方法來(lái)檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)的有效性，比如：栗書(shū)茵（2010）運(yùn)用隨機(jī)游走模型，對(duì)匯改（2005年）前后我國(guó)外匯市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究，認(rèn)為美元、日元及港元在人民幣匯改前不滿足弱式有效性，匯改之后則滿足弱式有效性，而歐元無(wú)論匯改之前或之后均滿足弱式有效性。

（二）次鞅檢驗(yàn)法

2005年外匯的進(jìn)一步放開(kāi)提升了人們檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)有效性的興趣，這一時(shí)期興起的主要是次鞅檢驗(yàn)法和協(xié)整方法。在次鞅檢驗(yàn)法中，學(xué)者們認(rèn)為如果外匯市場(chǎng)是有效的，那么外匯市場(chǎng)中某一證券的價(jià)格序列，在給定的信息集It下符合次鞅過(guò)程（Fama，1970），即給定信息集It，則預(yù)測(cè)的下一期的價(jià)格期望將等于前一期的價(jià)格，E（Pt+1|It）= Pt。戴國(guó)強(qiáng)（2008）對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)弱勢(shì)有效性進(jìn)行鞅差分檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)人民幣對(duì)美元和港幣都未達(dá)到弱式有效，而對(duì)其他貨幣市場(chǎng)的有效性也還不能確定[4]。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

若不同的匯率之間存在協(xié)整關(guān)系，則意味著變量之間至少存在一個(gè)方向上的格蘭杰因果關(guān)系，因此可以利用一種匯率的變化來(lái)對(duì)另一種匯率的變化進(jìn)行預(yù)測(cè)，這與市場(chǎng)有效性假說(shuō)相悖，從而證明市場(chǎng)是非有效的[5]。王立萍（2007）用2000—2006數(shù)據(jù)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)日元、英鎊和歐元對(duì)人民幣的匯率具有市場(chǎng)有效性。吳建濤（2009）用2001—2009每日數(shù)據(jù)進(jìn)行Johansen協(xié)整分析，考察匯改（2005）前后有效性，發(fā)現(xiàn)匯改之前存在協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明外匯市場(chǎng)無(wú)效；而在匯改之后，中國(guó)大陸對(duì)香港和日本的外匯市場(chǎng)有效，但和其他國(guó)家無(wú)效。值得注意的是，雖然都用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，然而實(shí)證結(jié)果也不盡相同，原因在于是否納入了對(duì)外匯市場(chǎng)具有重要影響的某些變化。比如：王立萍（2007）將匯改前后的外匯市場(chǎng)視為同一個(gè)整體，其結(jié)果表明對(duì)英鎊、歐元都是有效的，而在吳建濤（2009）將時(shí)間區(qū)分為匯改前和匯改后，結(jié)論就發(fā)生了明顯變化。協(xié)整方法是被學(xué)者們廣泛采用的方法，具有一系列較好的性質(zhì)。

二、人民幣加入SDR對(duì)外匯市場(chǎng)有效性的影響機(jī)制

（一）開(kāi)放效應(yīng)

加入SDR，中國(guó)的匯率制度必然又一次迎來(lái)改革。中國(guó)目前是有管理的浮動(dòng)匯率制度，加入SDR意味著人民幣走向國(guó)際市場(chǎng)，勢(shì)必最終發(fā)展成更加浮動(dòng)的匯率制度以適應(yīng)市場(chǎng)。人民幣加入SDR，將與美元，日元，歐元，英鎊一起組成SDR貨幣籃子，一同發(fā)揮對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響作用，這實(shí)際上徹底打開(kāi)了中國(guó)面向世界的大門(mén)，而面對(duì)自由浮動(dòng)的匯率，在不斷有套利者對(duì)外匯進(jìn)行買賣的過(guò)程中，匯率便會(huì)不斷進(jìn)行調(diào)整，套利者的套利機(jī)會(huì)也越來(lái)越小，最后外匯市場(chǎng)將趨于有效，任何投資者都不能獲得超額利潤(rùn)，套利機(jī)會(huì)不再存在[6]。

（二）廣告效應(yīng)

任何一個(gè)國(guó)家的貨幣要作為國(guó)際貨幣，前提就是國(guó)際社會(huì)對(duì)該貨幣具有信心。信心建立在聲譽(yù)的基礎(chǔ)上。貨幣幣值穩(wěn)定，可自由兌換、高流動(dòng)性和普遍可接受性是作為國(guó)際貨幣的基本要求。這些方面，人民幣在國(guó)際上還未達(dá)到較高水平，但人民幣加入SDR事件極具標(biāo)志性，潛在的廣告效應(yīng)和宣誓意義巨大，是對(duì)人民幣開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)的強(qiáng)大推動(dòng)力。有了SDR的背書(shū)，必然帶動(dòng)我國(guó)外匯市場(chǎng)化改革的步伐。

（三）人民幣對(duì)SDR的穩(wěn)定效應(yīng)

近來(lái)的研究表明，人民幣加入SDR對(duì)SDR本身來(lái)說(shuō)具有穩(wěn)定效應(yīng)。比如：丁劍平（2015）發(fā)現(xiàn)人民幣加入SDR會(huì)減少SDR的波動(dòng)，有利于穩(wěn)定SDR的價(jià)值。而SDR作為世界認(rèn)可的記賬單位具有世界貨幣的地位，本身對(duì)穩(wěn)定性也具有較強(qiáng)的需求。人民幣加入SDR改善了SDR作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的品質(zhì)，使得人民幣與SDR一道相互促進(jìn)，共同加快彼此的國(guó)際化進(jìn)程，最終有利于提升人民幣的市場(chǎng)化水平[7]。

（四）人民幣作為國(guó)際貨幣帶來(lái)的外部監(jiān)督效應(yīng)

外匯的市場(chǎng)化改革可能存在不足，在政策上甚至有失誤和倒退的可能。比如2008年金融危機(jī)就引起了要不要開(kāi)放資本賬戶的疑慮和爭(zhēng)論。引入外部監(jiān)督，有利于人民幣匯率市場(chǎng)化改革的公開(kāi)和透明，避免不必要的失誤。顯然，國(guó)際社會(huì)不可能主動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，但人民幣加入SDR后，各國(guó)開(kāi)始持有人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，出于自身利益必然關(guān)切人民幣的發(fā)行、流通、規(guī)范和市場(chǎng)化改革的水平，在必要時(shí)還會(huì)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒或改革指引，產(chǎn)生出巨大和有益的外部監(jiān)督效應(yīng)[8]。

三、人民幣加入SDR對(duì)外匯市場(chǎng)有效性影響的實(shí)證研究

（一）相關(guān)數(shù)據(jù)的選取及原因

圖1 2015年1月—2016年11月即期匯率與遠(yuǎn)期匯率趨勢(shì)圖

如圖1所示，本文選取了2015年1月6日到2016年11月8日的3種主要外幣對(duì)人民幣匯率的日度數(shù)據(jù)，包括即期匯率和遠(yuǎn)期匯率，遠(yuǎn)期匯率取的是未來(lái)1個(gè)月的期限類型。這是因?yàn)楦鶕?jù)Hansen（1980），選取一個(gè)月期遠(yuǎn)期匯率的預(yù)測(cè)誤差要比三月期的遠(yuǎn)期匯率預(yù)測(cè)誤差要小，檢驗(yàn)時(shí)用一月期的數(shù)據(jù)更能反映事實(shí)。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)與結(jié)果

1.檢驗(yàn)原理：如果時(shí)間序列xt，yt滿足條件：均為同階單整，其線性組合具有穩(wěn)定性。原因是擁有共同的隨機(jī)趨勢(shì)。那么這兩個(gè)時(shí)間序列就叫做具有協(xié)整關(guān)系。協(xié)整關(guān)系的數(shù)量則取決于變量之間擁有的共同隨機(jī)趨勢(shì)的個(gè)數(shù)。協(xié)整是揭示變量之間長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)平穩(wěn)關(guān)系，表明兩個(gè)變量之間具有同種隨機(jī)變動(dòng)的趨勢(shì)。因此，可以通過(guò)檢驗(yàn)?zāi)惩鈪R自身即期匯率與遠(yuǎn)期匯率是否存在協(xié)整關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)的有效性。協(xié)整的檢驗(yàn)方法有兩種，一種是EG兩步法，先用最小二乘法估計(jì)方程并求出殘差序列，然后再對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，若存在單位根，那么序列不存在協(xié)整關(guān)系，反之則存在協(xié)整關(guān)系。由于EG兩步法在實(shí)踐中的局限性并且其結(jié)論也不是很可靠，更為廣泛使用的是Johansen檢驗(yàn)（JJ檢驗(yàn)）。JJ檢驗(yàn)是基于回歸系數(shù)的檢驗(yàn)，它假設(shè)噪聲是高斯分布，在建立VAR模型基礎(chǔ)上，通過(guò)最大特征值的似然比統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷變量之間的協(xié)整關(guān)系。

2.單位根檢驗(yàn)。在進(jìn)行JJ檢驗(yàn)之前，要對(duì)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，只有同階單整才能進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)所有序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)判斷數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)（見(jiàn)表2）如下：

表2 人民幣外匯市場(chǎng)變量ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可以看出，所有即期遠(yuǎn)期匯率序列在1%的臨界值下都接受原假設(shè)：至少存在一個(gè)單位根，皆為非平穩(wěn)時(shí)間序列，而對(duì)所有序列進(jìn)行一階差分后所有新序列都拒絕原假設(shè)，說(shuō)明此時(shí)新序列都是平穩(wěn)序列，即所有即期匯率，遠(yuǎn)期匯率都是一階單整序列I（1），可以進(jìn)行JJ協(xié)整檢驗(yàn)。

3.JJ協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。分別將各個(gè)外匯的即期匯率與相應(yīng)遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

表3 不同匯率市場(chǎng)有效性的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果表明英鎊兌人民幣的匯率，在人民幣加入SDR前處于市場(chǎng)無(wú)效，而在加入之后發(fā)生了明顯變化，市場(chǎng)變成了有效狀態(tài)；日元兌人民幣外匯市場(chǎng)則無(wú)論是加入前還是加入后都無(wú)效；美元兌人民幣外匯市場(chǎng)在加入前還是加入后都是有效。

（四）不同匯率的市場(chǎng)有效性產(chǎn)生差異的原因分析

1.美元對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)化程度一直相對(duì)較高。從1994年外匯改革到2005年匯改，美元一直是人民幣匯率定價(jià)的重要參考，其市場(chǎng)化水平相對(duì)較高。根據(jù)已有的研究表明，特別是在匯改（2005）之后，人民幣兌美元的市場(chǎng)是處于弱式有效狀態(tài)的。比如：汪盧?。?014）發(fā)現(xiàn)匯改（2005）之后，人民幣兌美元的報(bào)價(jià)機(jī)制處于市場(chǎng)有效狀態(tài)。戴國(guó)強(qiáng)（2008）也發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元和港元都是滿足弱式有效的。近年來(lái)，人民幣兌美元匯率的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，特別是自2015年8月11日以來(lái)，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步完善了人民幣兌美元匯率的中間報(bào)價(jià)機(jī)制，持續(xù)提高人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的合理性，使得人民幣兌美元匯率機(jī)制更加反映外匯市場(chǎng)的供求力量變化。2015年9月，習(xí)近平主席成功訪美，就中美雙方對(duì)于便利在美人民幣交易和清算機(jī)制的問(wèn)題進(jìn)行了深入探討，從政府層面上為在美人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展鏟平了道路。根據(jù)SWIFT發(fā)布的數(shù)據(jù)可知，從企業(yè)層級(jí)的人民幣的收付上看來(lái)，2015年1月至7月中美企業(yè)實(shí)現(xiàn)人民幣收入量是1 323億元人民幣。從人民幣清算量來(lái)看，2015年1月至6月美國(guó)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了跨境人民幣清算量是9.9萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)了55%。

2.英鎊兌人民幣的業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展迅猛，匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程顯著提升。近年來(lái)，英國(guó)認(rèn)識(shí)到人民幣地位正在快速提升，全球化影響力初步體現(xiàn)。因此，加快了人民幣在歐洲的業(yè)務(wù)開(kāi)展，力圖將倫敦建成最大的離岸人民幣業(yè)務(wù)清算中心。2015年末人民幣加入SDR的消息公布之后，英國(guó)政府反應(yīng)迅速，著力加快發(fā)展人民幣業(yè)務(wù)。根據(jù)英格蘭銀行消息，在人民幣存款方面，2015年四季度人民幣存款數(shù)量為51.26億英鎊。2016年一季度和二季度倫敦人民幣存款數(shù)量為66.90億英鎊和66.93億英鎊，均比2015年末增長(zhǎng)超過(guò)30%。在人民幣貸款方面，2016年上半年一改2015年季度性下滑的趨勢(shì)，連續(xù)兩個(gè)季度持續(xù)增長(zhǎng)。一季度和二季度英國(guó)境內(nèi)各類企業(yè)人民幣貸款總量分別為60.74億英鎊和63.39億英鎊，較2015年底分別增長(zhǎng)28.79%和4.36%。關(guān)于離岸人民幣外匯交易方面，在延續(xù)了此前快速發(fā)展態(tài)勢(shì)的同時(shí)，呈現(xiàn)一定的季度波動(dòng)。數(shù)據(jù)表明，今年一季度日均人民幣外匯交易量為574.03億英鎊，相較2015年四季度上升34.9%；二季度日均人民幣外匯交易量下降到462.76億英鎊，除期權(quán)交易外的各項(xiàng)交易工具日均交易量均低于一季度水平。盡管如此，二季度數(shù)據(jù)仍較去年四季度上升8.75%，與去年同期相比增長(zhǎng)31.69%。因此，英國(guó)在人民幣公布加入SDR的前后，對(duì)人民幣的重視程度是有明顯改變的，特別是在交易規(guī)模和水平程度上都有了驚人的增長(zhǎng)，這與英國(guó)力圖在歐洲占得人民幣業(yè)務(wù)的先機(jī)和領(lǐng)頭羊的危機(jī)意識(shí)有關(guān)。因此，在人民幣宣布加入SDR之后，其市場(chǎng)化水平有了明顯變化。

3.日元兌人民幣的業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)滯后，其匯率定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化水平較低。實(shí)際上，無(wú)論是人民幣宣布加入SDR之前還是之后，亦或是今年10月正式加入SDR之后，日本對(duì)人民幣的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯不足，缺乏動(dòng)力，這與日本相對(duì)冷淡有關(guān)?？赡艿脑蚴侨嗣駧诺匚坏难杆偬嵘沟萌赵匚幌鄬?duì)下降，存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。這種表現(xiàn)以亞投行成立的一系列曲折過(guò)程表露無(wú)疑。因此，日元兌人民幣業(yè)務(wù)的相對(duì)滯后必然導(dǎo)致市場(chǎng)化程度也就較低，市場(chǎng)當(dāng)中仍然可能存在套利機(jī)會(huì)，人民幣兌日元的匯率還沒(méi)有達(dá)到合理定價(jià)的水平。從中日間的金融業(yè)交流的情況來(lái)看也是這樣。首先，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的大型首次公開(kāi)發(fā)行中，被選定為主承銷商的大部分都是歐美金融機(jī)構(gòu)，日本金融機(jī)構(gòu)則寥寥無(wú)幾。與此同時(shí)，我國(guó)對(duì)于日資企業(yè)發(fā)行熊貓債券的增長(zhǎng)需求常常不能及時(shí)滿足，這是因?yàn)槿召Y企業(yè)發(fā)行熊貓債券時(shí)，難以跨越兩個(gè)較高門(mén)檻：一是當(dāng)前我國(guó)只認(rèn)可IFRS或中國(guó)GAAP的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；二是需要中國(guó)國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告[9]。再則，雖然中國(guó)和日本建設(shè)發(fā)展人民幣市場(chǎng)對(duì)于擴(kuò)大中日間使用人民幣結(jié)算的貿(mào)易、投資和金融交易，以及確保結(jié)算的安全性和高效性是必不可少的，但是我國(guó)對(duì)于日本還未設(shè)定RQFII投資額度，也還未開(kāi)設(shè)人民幣清算銀行，極大的阻礙了中日建設(shè)發(fā)展人民幣市場(chǎng)。

四、結(jié)論與政策啟示

人民幣加入SDR有利于國(guó)際社會(huì)形成先接納，后完善的人民幣國(guó)際化進(jìn)程，使人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上扮演更加重要的定價(jià)角色。本文發(fā)現(xiàn)英鎊兌人民幣的市場(chǎng)化水平正在顯著提升，表明歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)高度重視人民幣業(yè)務(wù)的開(kāi)展。不同貨幣兌人民幣市場(chǎng)化的程度跟人民幣業(yè)務(wù)的規(guī)模、國(guó)家的重視程度以及兩國(guó)間的經(jīng)貿(mào)往來(lái)狀況有關(guān)。日元兌人民幣的市場(chǎng)非有效說(shuō)明人民幣國(guó)際化的征程必然充滿重重阻礙，要想相關(guān)國(guó)家接受并共同推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，還需做出多方面的努力。本文的啟示主要在以下幾方面：（1）人民幣匯率及外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革是推行人民幣國(guó)際化的前提條件，需要配套相關(guān)政策法規(guī)加快改革進(jìn)程。如果人民幣的定價(jià)不是由市場(chǎng)完成，則很難成為國(guó)際社會(huì)普遍接受的儲(chǔ)備資產(chǎn)。（2）切忌“拔苗助長(zhǎng)”。推動(dòng)我國(guó)的國(guó)際資本賬戶開(kāi)放和人民幣國(guó)際化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，絕非一蹴而就。人民幣加入SDR固然是獲得認(rèn)可，提高了人民幣聲望，但人民幣國(guó)際化并非僅靠加入SDR就可以完全替代和包辦，也不意味著可以輕松實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。（3）SDR在全球儲(chǔ)備體系中占的比重較小不到4%。加入SDR的象征意義和推動(dòng)意義大于人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)進(jìn)程。因此，不應(yīng)高估其對(duì)人民幣國(guó)際化以及匯率市場(chǎng)化的影響。（4）人民幣的國(guó)際化和市場(chǎng)化，需要加強(qiáng)與不同國(guó)家的金融、經(jīng)貿(mào)往來(lái)，在國(guó)際戰(zhàn)略中提前布局。要大力推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略，在國(guó)際戰(zhàn)略布局中要抓住重點(diǎn)，以點(diǎn)帶面。同時(shí)，對(duì)于日元等具有競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)的貨幣，要深入探索和研究與之合作的可能性，充分發(fā)掘不同貨幣實(shí)現(xiàn)雙贏的可能。加強(qiáng)雙方經(jīng)貿(mào)合作，消除相關(guān)各方的疑慮，共同推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

[1]肖立晟，2016.人民幣加入SDR貨幣籃子的影響及我國(guó)的未來(lái)行動(dòng)策略[J].經(jīng)濟(jì)縱橫（2）：35-40.

[2]趙勝民，謝曉聞，方意，2013.人民幣匯率定價(jià)權(quán)歸屬問(wèn)題研究：兼論境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)有效性[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)（4）：79-92.

[3]盛斌，吳建濤，2010.隨機(jī)性、市場(chǎng)干預(yù)與外匯市場(chǎng)有效性——對(duì)人民幣匯率的動(dòng)態(tài)分析[J].世界經(jīng)濟(jì)研究（3）：32-37.

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[5]汪盧俊，謝姍，2014.人民幣外匯市場(chǎng)的弱式有效性研究——基于樣本外預(yù)測(cè)的檢驗(yàn)[J].國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題（6）：140-150.

[6]曾五一，方琦，2005.關(guān)于外匯市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)（8）：28-32.

[7]吳建濤，2009.有效市場(chǎng)與人民幣外匯市場(chǎng)有效性的協(xié)整分析[J].國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索（10）：67-72.

[8]趙冉冉，2013.人民幣國(guó)際化背景下我國(guó)推動(dòng)人民幣加入SDR的動(dòng)機(jī)及路徑[J].國(guó)際金融研究（3）：49-57.

[9]劉源，邱麗萍，2016.中外金融集團(tuán)并表監(jiān)管的差異性研究[J].中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì)（11）：95-96.

（責(zé)任編輯：C校對(duì)：R）

F830.92；F822

A

1004-2768（2017）03-0081-04

2017-01-09

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“我國(guó)金融消費(fèi)者保護(hù)研究”（13YJA790011）；遼寧省教育廳項(xiàng)目“我國(guó)上市公司融資偏好研究”（WGD2016023）

劉源（1980-），男，四川德昌人，沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)商貿(mào)學(xué)院講師、博士研究生，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所助理研究員，研究方向：金融學(xué)；邱麗萍，女，福建連城人，福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：數(shù)理金融。