王珍　唐韻捷　楊光

摘要：本次研究運(yùn)用向量自回歸模型對(duì)波羅的海指數(shù)與上證A50指數(shù)進(jìn)行分析，以金融危機(jī)作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，研究航運(yùn)干散貨市場(chǎng)與中國(guó)股票市場(chǎng)之間在不同時(shí)段的信息溢出現(xiàn)象。結(jié)論表示，航運(yùn)干散貨市場(chǎng)與中國(guó)股票市場(chǎng)之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性并存在信息溢出效應(yīng)；同時(shí)這種信息溢出效應(yīng)作為兩個(gè)市場(chǎng)之間的重要的紐帶對(duì)制定海運(yùn)運(yùn)價(jià)有著較大的影響力，也可以對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：DCC-GARCH VAR BDI SZZS 動(dòng)態(tài)關(guān)系

0 引 言

在較早的外文文獻(xiàn)中許多的研究已經(jīng)證實(shí)了金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間存在著不可忽略的相關(guān)性：1973年McKinnon[1]和Shaw[2]推斷出金融市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有較為重要的意義。之后Bencivenga， Smith，和Starr[3]和Levine和Zervos[4]多次論證了這一觀點(diǎn)。1980年Ross[5]，Roll和Chen[6]論述了他們的看法：從宏觀角度看來，金融的發(fā)展在較大的程度上影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，然而實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于金融也存在相當(dāng)?shù)挠绊懥?，兩者密不可分?986年Roll和Ross[7]進(jìn)一步論述了實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過直接影響資產(chǎn)的價(jià)格從對(duì)資本市場(chǎng)有著一定成都上的間接影響。

本文旨在探究航運(yùn)干散貨市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)之間的一個(gè)動(dòng)態(tài)關(guān)系，本研究領(lǐng)域中航運(yùn)干散貨市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)分別代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)基準(zhǔn)的行為，并針對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的相互依賴性，構(gòu)建相關(guān)研究模型來確保任何金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系的線索都可以為投資者提供信息。同時(shí)，2009年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)市場(chǎng)之間的相關(guān)性的影響，引起了國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的關(guān)注。例如黃飛雪等[8]將全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)視為全球股市聯(lián)動(dòng)性變化節(jié)點(diǎn)，論證了金融危機(jī)之后全球金融股票市場(chǎng)的相關(guān)性有了較大的提升。此外，美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)于全球股市的影響力有所降低。張瑩毓[9]基于CMOT、DCE和TOCOM玉米期貨市場(chǎng)考察金融危機(jī)前后中國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響力，并論證了中國(guó)市場(chǎng)的地位在金融危機(jī)之后有了較大的提升。ElieBouri（2015）[10]選取了2003年至2014年的約旦股票市場(chǎng)的對(duì)數(shù)回報(bào)率與全球原油價(jià)格來進(jìn)行信息溢出的研究，并以2008年作為分界點(diǎn)，區(qū)別金融危機(jī)的前后時(shí)。

然而現(xiàn)有的市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)研究大多都局限于金融市場(chǎng)之間，例如Chiang， Jeon，和Li（2007）對(duì)關(guān)于亞洲股票進(jìn)行相關(guān)性研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)，日本，韓國(guó)的股票市場(chǎng)具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，三地股票的波動(dòng)方向基本一致[11]。 Aslanidis，Osborn，和Sensier（2010）研究美國(guó)和英國(guó)資本市場(chǎng)，并發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間有較強(qiáng)的相關(guān)性[12]。Syllignakis和Kouretas（2011）對(duì)德國(guó)美國(guó)俄羅斯股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，得出兩個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)總體為正，共同波動(dòng)性較強(qiáng)[13]。但對(duì)金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的信息溢出效應(yīng)研究較為不足。我們希望通過向量自回歸的設(shè)置，在以金融危機(jī)為節(jié)點(diǎn)的不同市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)的基礎(chǔ)上，評(píng)估中國(guó)股票市場(chǎng)和航運(yùn)干散貨市場(chǎng)內(nèi)生因素的互動(dòng)來得到所有有用的信息并檢測(cè)兩個(gè)目標(biāo)市場(chǎng)的相關(guān)性。

1描述性統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

1.1數(shù)據(jù)選取

本文選取2005年1月至2015年1月的上證A50指數(shù)和波羅的海指數(shù)的每月和每季度數(shù)據(jù)作為樣本，描述十年內(nèi)中國(guó)股票市場(chǎng)與航運(yùn)干散貨市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期內(nèi)的市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)。并以2008年9月雷曼兄弟正式破產(chǎn)標(biāo)志的全球金融危機(jī)作為分界點(diǎn)，來觀察金融危機(jī)前后中國(guó)股票市場(chǎng)與航運(yùn)干散貨市場(chǎng)之間的相關(guān)性變化。

1.2 描述性統(tǒng)計(jì)

表1-1顯示了不同頻率和不同階段的數(shù)據(jù)特征?？梢钥闯鰺o論是月系列還是季系列對(duì)比組中，BDI收益率的極差（最大值與最小值之差）相對(duì)上證A50指數(shù)對(duì)照組較大，這表明航運(yùn)干散貨市場(chǎng)的波動(dòng)性較為明顯；BDI的收益率波動(dòng)也較為顯著，上證A50指數(shù)的波動(dòng)性最為平穩(wěn)。此外，相比較金融危機(jī)前，在后階段中所有指數(shù)的波動(dòng)性都有不同程度的增大。從平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差的角度看來，月系列和季系列的數(shù)據(jù)都顯示：BDI的回報(bào)率成負(fù)數(shù)，回報(bào)率不甚理想，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大；上證A50指數(shù)季系列回報(bào)率最佳，風(fēng)險(xiǎn)程度較低。金融危機(jī)后，BDI回報(bào)率進(jìn)一步的下降，然而上證A50指數(shù)的回報(bào)率有所提高。但是兩個(gè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)程度也都隨之上升。

所有系列的偏度均小于0表明：次分布具有負(fù)偏性，其中BDI的負(fù)偏性較強(qiáng)；BDI收益率序列相對(duì)于其他序列有更多數(shù)值大于平均數(shù)；上證A50指數(shù)的負(fù)偏性較弱。序列的峰度的表現(xiàn)：序列的峰度均大于3，顯示兩個(gè)收益序列分布均有尖峰厚尾的特征，意味著序列中存在著大幅度偏離均值的異常值，由此可以看出，四個(gè)收益率序列的波動(dòng)都較為劇烈，其中BDI的季收益序列表現(xiàn)得極為明顯。最后從JB統(tǒng)計(jì)量看出，兩個(gè)序列JB值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0，均不服從正態(tài)分布。

1.3平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在建立VAR模型之前，為避免導(dǎo)致偽回歸，需要對(duì)所有序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1-2顯示，所有序列的檢驗(yàn)值均小于5%的臨界值，并且伴隨概率皆通過檢驗(yàn)，從而拒絕原假設(shè)；四個(gè)序列都通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。所以該樣本可以用來進(jìn)行VAR模型分析。

2 市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)研究

接著通過建立VAR模型，利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解方法，詳細(xì)分析股票市場(chǎng)與航運(yùn)干散貨市場(chǎng)之間的信息溢出效應(yīng)，并檢驗(yàn)相互間的引導(dǎo)關(guān)系。模型的基本形式是

此外，本次研究選擇選擇向量自回歸的原因在于，它可以讓對(duì)變量的內(nèi)生性約束更加少，并且可以從兩個(gè)系列之前的觀察結(jié)果中得到更加廣闊的信息回饋。向量自回歸估計(jì)至多滯后階數(shù)為8，并且根據(jù)AIC準(zhǔn)則，SIC準(zhǔn)則，均值等式的相關(guān)滯后階數(shù)是確定的。

采用最小二乘法來估計(jì)該VAR模型，檢驗(yàn)月系列、季系列、第一階段和第二階段的VAR模型表達(dá)式。經(jīng)過查表得出所有表達(dá)式中的T統(tǒng)計(jì)量均大于1%界值，該VAR模型中的參數(shù)系數(shù)都通過了顯著性檢驗(yàn)。

2.1 格蘭杰因果檢驗(yàn)

對(duì)航運(yùn)干散貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)進(jìn)行兩兩之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，分析它們間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以及是否存在時(shí)間上的先導(dǎo)和滯后關(guān)系。

（1）市場(chǎng)之間長(zhǎng)期和短期的格蘭杰因果檢驗(yàn)

首先針對(duì)航運(yùn)干散貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的在長(zhǎng)期和短期的相關(guān)性的變化進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表2-1顯示了對(duì)BDI和上證A50指數(shù)進(jìn)行兩兩之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果并發(fā)現(xiàn)：無論是月系列還是季系列都顯示了不同的反應(yīng)。從短期看來：上證A50指數(shù)對(duì)BDI可以進(jìn)行一定的解釋，其伴隨概率通過了5%和10%的檢驗(yàn)。但BDI對(duì)上證A50指數(shù)無解釋能力。但從長(zhǎng)期的角度看來：恰恰相反，看BDI之前的變化可以較好地解釋上證A50指數(shù)的變化，伴隨概率分別通過了5%的檢驗(yàn)。然而上證A50指數(shù)并不是BDI的格蘭杰原因，伴隨概率均未通過10%的檢驗(yàn)。

因此中國(guó)股票市場(chǎng)短期的波動(dòng)對(duì)于航運(yùn)干散貨市場(chǎng)的參與者來說是不得不考慮的信息，然而這樣的結(jié)論在長(zhǎng)期角度看來卻不明顯。另一方面，從長(zhǎng)期角度看來，波羅的海指數(shù)波動(dòng)似乎更加容易解釋中國(guó)股票

市場(chǎng)的波動(dòng)。這個(gè)結(jié)論與2004年Robert.F.Mulligan[14]針對(duì)歐洲12支航運(yùn)股票與波羅的海指數(shù)相關(guān)性和2013年Oral Erdogan[15]針對(duì)波羅的海指數(shù)與道瓊指數(shù)的相關(guān)性的研究發(fā)現(xiàn)結(jié)果較為相似。Robert.F.Mulligan在文中指出航運(yùn)公司股價(jià)雖然與運(yùn)價(jià)存在著較強(qiáng)的正相關(guān)，但是彼此之間依然存著在長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月的滯后性。這是因?yàn)楣蓛r(jià)的變化中存在許多其他經(jīng)濟(jì)、政策等其他因素的干擾。此外Oral Erdogan提出波羅的海指數(shù)的波動(dòng)更好的解釋2個(gè)月后美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的原因是由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境抵抗單個(gè)因素影響能力較強(qiáng)，因此海運(yùn)運(yùn)費(fèi)波動(dòng)所導(dǎo)致的大宗物資需求變化引起的宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)更新的相對(duì)較慢。此外筆者認(rèn)為另一原因在于海運(yùn)運(yùn)費(fèi)波動(dòng)容易受到類似美國(guó)次貸危機(jī)事件的股票市場(chǎng)崩盤影響。盡管在BDI史上短時(shí)間內(nèi)劇烈波動(dòng)情況并不多見，但股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)通?；卦诙唐谥畠?nèi)迅速影響投資者信心從而直接影響大宗物資需求量。然而各支與大宗物資密切相關(guān)的行業(yè)股票需要經(jīng)過較長(zhǎng)一段時(shí)間后，受到運(yùn)價(jià)連續(xù)上升或下降的影響，大宗物資的價(jià)格以及需求量開始變化，其股價(jià)也隨即開始波動(dòng)。

（2）市場(chǎng)之間不同階段的格蘭杰因果檢驗(yàn)

接著針對(duì)航運(yùn)干散貨市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)的在金融危機(jī)前后階段相關(guān)性的變化，進(jìn)行兩兩之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

從表2-2中看出：金融危機(jī)之前上證A50指數(shù)對(duì)于解釋BDI的能力較為不足。然而金融危機(jī)之后上證A50指數(shù)對(duì)于BDI的解釋能力有了較大的提升。這說明了中國(guó)元素對(duì)于世界航運(yùn)產(chǎn)業(yè)的影響力在不斷增強(qiáng)。

2.2 脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了更清楚地認(rèn)識(shí)月系列和季系列中波羅的海指數(shù)與上證A50指數(shù)的相互影響關(guān)系，運(yùn)用脈沖響應(yīng)方法進(jìn)行外來沖擊分析，用以觀察VAR模型中的變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。此外，考慮到指數(shù)引導(dǎo)策略的合理性，本文認(rèn)為從不同時(shí)間頻率的角度比不同時(shí)間段角度更具有說服力和實(shí)用性。因此，僅針對(duì)月系列和季系列中波羅的海指數(shù)與上證A50指數(shù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

2.3 BDI和上證A50指數(shù)的脈沖響應(yīng)分析

圖2-1至圖2-4顯示了脈沖響應(yīng)的結(jié)果。BDI與上證A50指數(shù)對(duì)來自不同指數(shù)變化的沖擊反應(yīng)，大約在7期后消失。在月系列中，BDI對(duì)外來沖擊的反應(yīng)時(shí)間長(zhǎng)，而且反應(yīng)強(qiáng)度大，而在季系列中，上證A50指數(shù)對(duì)來沖擊的反應(yīng)時(shí)間也較長(zhǎng)，反應(yīng)強(qiáng)度較大。這與格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果完全符合。各個(gè)指數(shù)t+1期對(duì)自身t期一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息反應(yīng)迅速，BDI在月系列和季系列中分別為0.486和0.279，而上證A50指數(shù)在月系列和季系列中分別為0.095和0.019，這說明BDI對(duì)市場(chǎng)新信息的反應(yīng)程度也要大于上證A50指數(shù)。此外，從圖3.7中可以看出：上證A50指數(shù)對(duì)BDI的外來沖擊在t+1期并沒有完全反應(yīng)，而是在t+2期達(dá)到最大，進(jìn)入t+3期后沖擊效應(yīng)逐漸變小。這同樣也與股票市場(chǎng)與航運(yùn)干散貨市場(chǎng)的時(shí)滯性有關(guān)。從圖3.8中，可以看出：BDI對(duì)SZ的外來沖擊在t+1期已經(jīng)完全反應(yīng)并緩慢下降，并于第5期消失。因此對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)，從長(zhǎng)期角度看來（1到2個(gè)季度），航運(yùn)干散貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)參與者可以產(chǎn)出信息。另一方面，對(duì)于航運(yùn)干散貨市場(chǎng)，在短期角度看來（2到3個(gè)月），分析股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)有助于更好的預(yù)測(cè)航運(yùn)干散貨市場(chǎng)的變化。

2.4 方差分解

不同于脈沖影響函數(shù)，方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，以進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此方差分解給出對(duì)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。

（1）月系列與季系列的方差分解分析

從表3-1可以看出：在預(yù)測(cè)月系列中，BDI對(duì)上證A50指數(shù)的解釋能力比較弱，相反上證A50指數(shù)對(duì)BDI有著比較強(qiáng)的解釋能力。以預(yù)測(cè)第10期為例：上證A50指數(shù)可以解釋BDI方差的11.07%；而BDI卻只能解釋上證A50指數(shù)方差的1.71%。

在預(yù)測(cè)季系列中，上證A50指數(shù)和對(duì)BDI的解釋能力比較弱，而BDI對(duì)上證A50指數(shù)的解釋能力比較強(qiáng)。以預(yù)測(cè)10期為例，上證A50指數(shù)僅能解釋BDI方差的5.5%，而BDI對(duì)于上證A50指數(shù)的解釋力可達(dá)34.8%。

此外，從上表中也反應(yīng)出，BDI相對(duì)于上證A50指數(shù)有著更好的自我解釋能力。這或許是因?yàn)楹竭\(yùn)干散貨市場(chǎng)合同的特殊性如遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)（FFA）以及運(yùn)輸貨物種類繁多，數(shù)量巨大，運(yùn)力不可替代性較強(qiáng)等原因，以至航運(yùn)干散貨市場(chǎng)內(nèi)部的動(dòng)力是不可忽略的。

（2）不同階段的方差分解分析

從表3-2可以看出：金融危機(jī)之前，上證A50指數(shù)對(duì)于BDI的解釋能力較同期解釋力僅為10.38%。然后金融危機(jī)爆發(fā)之后，上證A50指數(shù)的同期解釋力達(dá)到12.84%。其原因?yàn)椋好鎸?duì)全球經(jīng)濟(jì)的低迷，雖然我國(guó)股票市場(chǎng)與航運(yùn)干散貨市場(chǎng)在金融危機(jī)之后遭受嚴(yán)重打擊，而工業(yè)化的進(jìn)程并未放緩腳步，每年的國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超美國(guó)并始終維持在較高水平，而國(guó)際貿(mào)易對(duì)海上運(yùn)輸?shù)囊蕾囆詷O大。因此我國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表——上證A50指數(shù)與BDI的相關(guān)性有了進(jìn)一步的加強(qiáng)。

3 結(jié)論

第一，在短期內(nèi)，上證A50指數(shù)對(duì)于BDI有著較強(qiáng)的解釋能力；而在長(zhǎng)期內(nèi)，BDI對(duì)上證A50指數(shù)具有比較好的解釋能力。

第二，1到2個(gè)季度內(nèi)航運(yùn)干散貨市場(chǎng)的變化對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)參與者可以產(chǎn)出信息。另一方面，對(duì)于航運(yùn)干散貨市場(chǎng)，2到3個(gè)月內(nèi)中國(guó)股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)分析有助于更好的預(yù)測(cè)航運(yùn)干散貨市場(chǎng)的變化。

第三，相比金融危機(jī)前，上證A50指數(shù)與BDI的相關(guān)性有了進(jìn)一步的提升。在國(guó)際航運(yùn)干散貨的市場(chǎng)中，中國(guó)元素承擔(dān)著越來越重要的角色。

基于以上三點(diǎn)結(jié)論，本文提出，航運(yùn)干散貨市場(chǎng)與中國(guó)股票市場(chǎng)之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性并存在信息溢出效應(yīng)；同時(shí)這種信息溢出效應(yīng)作為兩個(gè)市場(chǎng)之間的重要的紐帶對(duì)制定海運(yùn)運(yùn)價(jià)有著較大的影響力，也可以對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)提供依據(jù)。

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