文/韓會(huì)師 胡珊珊 編輯/孫艷芳

重建人民幣匯率的市場(chǎng)信心

文/韓會(huì)師 胡珊珊 編輯/孫艷芳

重建市場(chǎng)對(duì)人民幣將在中長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的信心，避免貶值預(yù)期的進(jìn)一步惡化，應(yīng)成為2017年市場(chǎng)調(diào)控的重點(diǎn)。

人民幣維持弱勢(shì)已近3載。2014至2016年，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上攻，累計(jì)升值27.9%，人民幣對(duì)美元分別貶值2.4%、4.5%和6.5%，幅度逐年擴(kuò)大。直至當(dāng)前，銀行結(jié)售匯仍維持逆差格局，顯示貶值預(yù)期仍未消散。而在人民幣連續(xù)貶值的背后是6%以上的GDP增速、最近5年年均約4000億美元的貿(mào)易順差、最近5年年均約2400億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差，以及超3萬億美元的外匯儲(chǔ)備。上述名列大國(guó)前茅的數(shù)據(jù)本應(yīng)成為強(qiáng)勢(shì)匯率的支撐，且2014年之前，它們也的確曾是全球輿論解釋人民幣升值的理由。這表明，基本面的惡化并非是扭轉(zhuǎn)人民幣升值預(yù)期的主要力量，市場(chǎng)信心的惡化才應(yīng)對(duì)此負(fù)主要責(zé)任。重建對(duì)人民幣在中長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的市場(chǎng)信心，避免貶值預(yù)期的進(jìn)一步惡化，應(yīng)成為2017年市場(chǎng)調(diào)控的重點(diǎn)。

2017人民幣貶值壓力有望明顯下降

銀行代客結(jié)售匯逆差收窄

銀行結(jié)售匯逆差（為避免重復(fù)計(jì)算，剔除了銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯的當(dāng)月履約數(shù)據(jù)）是人民幣貶值壓力的直接來源，而銀行代客結(jié)售匯則直接反映企業(yè)和居民個(gè)人的市場(chǎng)預(yù)期和實(shí)際操作，也是銀行結(jié)售匯市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。2014年，伴隨人民幣貶值逐漸升溫，銀行代客結(jié)售匯由大額順差逐漸變?yōu)樾☆~逆差，但全年來看，仍實(shí)現(xiàn)順差602億美元。2015年，市場(chǎng)存在人民幣貶值預(yù)期，銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)巨額逆差4254億美元。其中，“8·11”匯改當(dāng)月，逆差規(guī)模達(dá)到1104億美元。2016年，盡管人民幣仍然維持貶值態(tài)勢(shì)，但結(jié)售匯逆差大幅收窄，全年銀行代客結(jié)售匯逆差2665億美元，同比收窄37%。從月度均值看,收窄的趨勢(shì)也很明顯。2015年，銀行代客結(jié)售匯月均逆差355億美元，2016年則為222億美元，其中4—12月，月均逆差僅160億美元。

當(dāng)然，銀行代客結(jié)售匯逆差收窄部分源自市場(chǎng)規(guī)模的萎縮。但將銀行代客結(jié)售匯差額與代客結(jié)售匯總規(guī)模進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，貶值預(yù)期強(qiáng)烈的2015年8月，銀行代客結(jié)售匯逆差占代客結(jié)售匯總規(guī)模的比重高達(dá)36.2%；而2016年12月，該比值已降至15.2%，并在2016年8月一度觸及1.2%。不管著眼于絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模，銀行代客結(jié)售匯逆差均呈明顯收窄趨勢(shì)。

貨物貿(mào)易項(xiàng)下再現(xiàn)結(jié)售匯順差

高額的貨物貿(mào)易順差是我國(guó)龐大外匯儲(chǔ)備的主要來源，也是人民幣長(zhǎng)期穩(wěn)定的最重要支撐。但2015年開始，市場(chǎng)存在人民幣貶值預(yù)期，企業(yè)結(jié)匯意愿低迷，導(dǎo)致當(dāng)年出現(xiàn)貨物貿(mào)易順差近6000億美元但貨物貿(mào)易項(xiàng)下的結(jié)售匯卻出現(xiàn)379億美元逆差的情況。2016年情況明顯好轉(zhuǎn)，全年貨物貿(mào)易順差5129億美元，貨物貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)順差1776億美元（見附圖）。盡管與2014年前比，貨物貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)售匯順差占貨物貿(mào)易順差總額的比重仍然不高，但至少惡化的趨勢(shì)被有力扭轉(zhuǎn)。如果貨物貿(mào)易順差能夠持續(xù)轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順差，無論對(duì)外匯儲(chǔ)備還是對(duì)人民幣中長(zhǎng)期的穩(wěn)定，都會(huì)形成有力的支撐。

套利資金流出壓力幾近消失

人民幣單邊升值階段，我國(guó)曾涌入大量國(guó)際套利資金。此類資金的集中撤離是人民幣貶值壓力的重要來源。對(duì)于套利資金并無權(quán)威統(tǒng)計(jì)，但一葉知秋，通過觀察國(guó)際收支平衡表的海外貸款項(xiàng)目，可以推斷套利資金撤離高峰已過。海外貸款是套利資金進(jìn)入我國(guó)的途徑之一。觀察國(guó)際收支平衡表貸款項(xiàng)目負(fù)債方資金流動(dòng)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，1998至2014年二季度，貸款項(xiàng)目負(fù)債方累計(jì)凈流入3877億美元。其中，2005至2014年二季度累計(jì)凈流入3816億美元，占比高達(dá)98.44%，套利傾向十分明顯。但隨著人民幣的單邊升值預(yù)期被打破，企業(yè)大舉償還海外貸款，2014年三季度至2016年一季度的7個(gè)季度中，貸款項(xiàng)目負(fù)債方累計(jì)凈流出3128億美元。2016年二季度和三季度，貸款項(xiàng)目負(fù)債方再現(xiàn)小幅凈流入。從海外貸款的流動(dòng)數(shù)據(jù)上可以判斷，套利資金撤離的高峰期已過，難以對(duì)人民幣繼續(xù)施加貶值壓力。

綜合以上三點(diǎn)，一方面是“入”的資金在增加，另一方面是“出”的資金在減少，這對(duì)于降低人民幣單邊貶值壓力大有裨益。

監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)向鼓勵(lì)結(jié)匯轉(zhuǎn)變

我國(guó)實(shí)行“有管理的浮動(dòng)匯率制度”，且資本項(xiàng)目尚未完全開放，在法律層面，監(jiān)管當(dāng)局有權(quán)在外匯市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)進(jìn)行調(diào)控與引導(dǎo)。2016年來，銀行結(jié)售匯逆差的縮窄與監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)化結(jié)售匯“實(shí)需”監(jiān)管關(guān)系密切。但從國(guó)際收支長(zhǎng)期穩(wěn)定著眼，2017年監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)從約束違規(guī)購(gòu)匯向鼓勵(lì)結(jié)匯轉(zhuǎn)變。

一是購(gòu)匯規(guī)模壓縮空間有限。受監(jiān)管加強(qiáng)以及企業(yè)償還外債高峰期已過的影響，市場(chǎng)購(gòu)匯規(guī)模已較為穩(wěn)定。從銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，2016年月均售匯1235億美元，較2015年的1465億美元下滑約15.7%，與人民幣貶值預(yù)期確立前2014年的1224億美元相當(dāng)。2016年，銀行代客月度購(gòu)匯規(guī)模始終維持在1000億美元以上。這一方面表明市場(chǎng)的購(gòu)匯沖動(dòng)已得到抑制；另一方面，則表明當(dāng)前的購(gòu)匯水平是企業(yè)維持正常運(yùn)營(yíng)所必須的，進(jìn)一步壓縮的空間有限。

二是結(jié)匯規(guī)模仍未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。2016年銀行代客即期結(jié)匯月度均值1013億美元，較2015年的1110億美元萎縮8.7%，而2014年月度均值曾高達(dá)1224億美元。結(jié)匯意愿低迷已成為銀行代客結(jié)售匯逆差難以扭轉(zhuǎn)的主要原因。龐大的貨物貿(mào)易順差反映出企業(yè)并不是沒有結(jié)匯需求，而是結(jié)匯意愿不高。

在購(gòu)匯規(guī)模已經(jīng)難以繼續(xù)壓縮的情況下，繼續(xù)強(qiáng)化購(gòu)匯管理的邊際作用將明顯降低，因此，2017年外匯管理的重點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)向增強(qiáng)企業(yè)的結(jié)匯意愿，將龐大的經(jīng)常項(xiàng)目和外貿(mào)順差轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順差。

打破持續(xù)貶值的“適應(yīng)性預(yù)期”

正如前文所述，人民幣貶值并非主要源自我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，信心不足導(dǎo)致的經(jīng)常項(xiàng)目順差無法轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順差才是主要原因。因此，增強(qiáng)企業(yè)結(jié)匯動(dòng)力必須建立在穩(wěn)定市場(chǎng)信心的基礎(chǔ)之上。而這必須盡快打破認(rèn)為人民幣將持續(xù)貶值的“適應(yīng)性預(yù)期”。

所謂適應(yīng)性預(yù)期，指的是投資者習(xí)慣于根據(jù)過去的市場(chǎng)波動(dòng)判斷未來。如果過去市場(chǎng)是漲的（跌的），他們就傾向于認(rèn)為市場(chǎng)還會(huì)上漲（下跌），直到市場(chǎng)走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，他們才會(huì)重新建立新的預(yù)期。人民幣的單邊波動(dòng)特點(diǎn)與適應(yīng)性預(yù)期關(guān)系密切。2014年1月之前，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，外貿(mào)增長(zhǎng)也逐漸減速，但由于人民幣基本處于升值通道，升值預(yù)期始終揮之不去，直到2014年1月人民幣啟動(dòng)貶值前夜，輿論仍在討論人民幣何時(shí)升穿6.0。這是典型的適應(yīng)性預(yù)期作祟。即使2014年2月人民幣對(duì)美元啟動(dòng)貶值行情，人民幣升值預(yù)期仍占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)。突出表現(xiàn)在2014年2、3兩月，銀行代客結(jié)售匯順差分別高達(dá)547億和316億美元（即期+遠(yuǎn)期）。直到2014年4月投資者明確觀察到人民幣的持續(xù)貶值行情之后，貶值預(yù)期才逐漸升溫。其突出表現(xiàn)為銀行結(jié)售匯順差規(guī)模迅速萎縮，并逐漸轉(zhuǎn)為持續(xù)逆差的格局。這同樣是適應(yīng)性預(yù)期的典型特征。

2014年以來，人民幣對(duì)美元“易貶難升”的波動(dòng)形態(tài)不斷強(qiáng)化適應(yīng)性預(yù)期。舉例而言，2016年3月至5月初，美元高位回落，貶值幅度最高達(dá)到6.77%；但同期，人民幣升值幅度僅為1.1%。5月開始，美元反彈。5月初至12月末，美元指數(shù)上漲10.1%，同期人民幣對(duì)美元?jiǎng)t下跌近6.8%。這種“美元指數(shù)漲，人民幣對(duì)美元跌；美元指數(shù)跌，人民幣對(duì)美元難漲”的波動(dòng)形態(tài)，無疑會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)人民幣將長(zhǎng)期維持弱勢(shì)的預(yù)期。

此外，人民幣的回漲也多次被證明為只是階段性的調(diào)整，并沒有影響人民幣整體的貶值趨勢(shì)。這也助長(zhǎng)了適應(yīng)性預(yù)期的強(qiáng)化。2014—2016年，人民幣經(jīng)歷過多次階段性升值，但每一波升值維持的時(shí)間都不長(zhǎng)。以最近3波比較大的人民幣階段性反彈為例：2015年8月13日至當(dāng)年10月底的反彈，維持了2個(gè)半月，最大反彈幅度為819個(gè)基點(diǎn)；2016年2月15日至4月底的反彈維持了2個(gè)半月，最大反彈1275個(gè)基點(diǎn)；2016年7月19日至8月18日的反彈僅僅維持了1個(gè)月，最大反彈幅度829個(gè)基點(diǎn)。

由于投資者對(duì)人民幣階段性的回升已經(jīng)“習(xí)以為?！?，并且對(duì)回升后更大幅度的下跌抱有預(yù)期，這就導(dǎo)致企業(yè)總是期盼未來的結(jié)匯價(jià)格會(huì)更好，從而嚴(yán)重制約了其結(jié)匯的動(dòng)力。所以，通過扭轉(zhuǎn)人民幣“易貶難升”的波動(dòng)趨勢(shì)，打破人民幣將繼續(xù)貶值的“適應(yīng)性預(yù)期”，進(jìn)而重建市場(chǎng)對(duì)人民幣有能力在中長(zhǎng)期保持基本穩(wěn)定的信心，對(duì)促進(jìn)結(jié)售匯市場(chǎng)恢復(fù)平衡尤為重要。

增強(qiáng)雙向波動(dòng)以重建市場(chǎng)信心

貿(mào)易差額與貨物貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)售匯差額對(duì)比（億美元）數(shù)據(jù)來源：WIND

人民幣貶值預(yù)期彌漫市場(chǎng)已久，打破適應(yīng)性預(yù)期，不能單純依賴市場(chǎng)，需要監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)情緒進(jìn)行引導(dǎo)。而監(jiān)管當(dāng)局的引導(dǎo)已多次被證明是有效的。舉例而言，2015年3月中旬至7月末，在經(jīng)歷了一波貶值行情后，人民幣兌美元在短期快速反彈后穩(wěn)定在6.21附近，而同期銀行代客即期結(jié)售匯逆差大幅收窄，甚至在6月出現(xiàn)了82億美元的順差。2016年1月，銀行代客結(jié)售匯逆差高達(dá)636億美元，此后的2月至4月末，人民幣出現(xiàn)了階段性回漲，結(jié)售匯逆差也隨之收窄至140億美元。可見，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)影響力很強(qiáng)，只是由于總體上未能改變“震蕩貶值”的大趨勢(shì)，才導(dǎo)致適應(yīng)性預(yù)期不斷強(qiáng)化。在適應(yīng)性預(yù)期已經(jīng)形成的情況下，下一步的關(guān)鍵是如何保持政策的連貫性，向市場(chǎng)傳遞出維持人民幣幣值穩(wěn)定的決心，讓市場(chǎng)不再依賴過去的貶值經(jīng)驗(yàn)猜測(cè)未來的走勢(shì)，逐步重振市場(chǎng)對(duì)人民幣中長(zhǎng)期穩(wěn)定的信心。

在技術(shù)上，打破人民幣對(duì)美元“震蕩貶值”的格局并不困難，通過拓寬人民幣雙向波動(dòng)幅度，增加波動(dòng)頻率即可實(shí)現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)歷多輪人民幣較大幅度的雙向波動(dòng)，且逐漸發(fā)現(xiàn)人民幣階段性的升值不再必然伴隨更大幅度的貶值后，彌漫市場(chǎng)的單邊貶值預(yù)期將有望逐漸緩解。當(dāng)以出口企業(yè)為代表的持匯主體發(fā)現(xiàn)持有外匯不再穩(wěn)賺不賠時(shí)，其結(jié)匯動(dòng)力必然增強(qiáng)，進(jìn)而推動(dòng)結(jié)售匯市場(chǎng)恢復(fù)均衡，并直接緩解甚至消除人民幣的貶值壓力。而2017年，無論是外部環(huán)境還是內(nèi)部機(jī)制，都為人民幣實(shí)現(xiàn)大幅寬頻雙向波動(dòng)提供了較好的條件。

首先，2017年美元指數(shù)上行動(dòng)力有望減弱，這將為人民幣的雙向波動(dòng)提供有利的外部環(huán)境。2016年，美元指數(shù)的快速上漲主要源自于市場(chǎng)對(duì)特朗普“新政”的預(yù)期過于強(qiáng)烈。市場(chǎng)預(yù)期，特朗普政府將出臺(tái)一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，從而帶動(dòng)美國(guó)通脹上升。同時(shí)，由于特朗普多次抨擊美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，市場(chǎng)預(yù)期特朗普上臺(tái)后美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏可能加快，進(jìn)而拉升美元。但一方面特朗普的政策主張內(nèi)部矛盾眾多，能否順利推進(jìn)有待觀察；另一方面，目前美元匯率已經(jīng)對(duì)“新政”做出了較為充分的反應(yīng)。因此，一旦特朗普的施政效果不及預(yù)期，反而會(huì)對(duì)美元造成較大的壓力，令美元難以維持2016年四季度的飆升行情。隨著美元上攻力度的減弱，人民幣貶值的外部壓力將明顯減弱。美元若出現(xiàn)較大幅度、較高頻率的震蕩行情，人民幣對(duì)美元可以順勢(shì)大幅高頻波動(dòng)。

其次，現(xiàn)行的人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制能夠?qū)崿F(xiàn)人民幣雙向頻繁大幅波動(dòng)。目前人民幣中間價(jià)實(shí)行“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價(jià)”相結(jié)合的定價(jià)機(jī)制。其中“參考一籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制會(huì)自動(dòng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)美元的波動(dòng)做出反應(yīng)，從而使人民幣跟隨美元的波動(dòng)而做反向運(yùn)動(dòng)。即美元漲人民幣跌，美元跌人民幣漲。但在結(jié)售匯逆差格局下，境內(nèi)結(jié)售匯市場(chǎng)會(huì)自發(fā)推動(dòng)人民幣即期匯率貶值，從而使得無論國(guó)際市場(chǎng)美元如何漲跌，境內(nèi)人民幣都傾向于對(duì)美元貶值，導(dǎo)致人民幣即期匯率收盤價(jià)傾向于大幅弱于中間價(jià)。在國(guó)際市場(chǎng)美元走強(qiáng)時(shí)，這會(huì)強(qiáng)化人民幣的貶值壓力；在國(guó)際市場(chǎng)美元走弱時(shí)，這會(huì)抵消“參考一籃子貨幣”定價(jià)原則對(duì)人民幣的拉升作用，從而導(dǎo)致人民幣無法形成雙向波動(dòng)格局，而是傾向于持續(xù)貶值。這種貶值趨勢(shì)反過來會(huì)進(jìn)一步激化貶值預(yù)期。若要打破這種格局，在結(jié)售匯逆差格局尚未扭轉(zhuǎn)的情況下，可以通過約束即期匯率收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)偏離的幅度，來降低“參考收盤價(jià)”對(duì)次日人民幣中間價(jià)的影響，使得人民幣能夠跟隨國(guó)際市場(chǎng)美元的波動(dòng)實(shí)現(xiàn)“美元指數(shù)漲人民幣跌，美元指數(shù)跌人民幣漲”的格局。在這種波動(dòng)模式下，只要投資者對(duì)美元的升值幅度有“頂部預(yù)期”，那么對(duì)于人民幣的貶值底線也會(huì)有合理的預(yù)期。這有利于刺激出口企業(yè)擇機(jī)釋放結(jié)匯需求，幫助結(jié)售匯市場(chǎng)趨于平衡。

總之，保持市場(chǎng)調(diào)控政策的一致性，向市場(chǎng)清晰傳達(dá)政策意圖，重建人民幣在中長(zhǎng)期保持基本穩(wěn)定的市場(chǎng)信心，是抑制單邊貶值預(yù)期、促進(jìn)結(jié)售匯市場(chǎng)恢復(fù)均衡的基礎(chǔ)；提高人民幣雙向波動(dòng)彈性，打破人民幣對(duì)美元維持3年之久的震蕩貶值行情，是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的手段；而2017年上攻勢(shì)頭有望放緩的美元，以及人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，則為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)提供了良好的內(nèi)外條件。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行金融市場(chǎng)部