文/歐陽輝 劉一楠

納斯達克的兩次分層啟示

文/歐陽輝 劉一楠

它始終保持對中小企業(yè)的吸引力，掛牌企業(yè)數(shù)量較為穩(wěn)定，2016年增長至 823家，占比為25.5%

美國納斯達克市場是證券交易所分層管理的典型案例，歷史上共經(jīng)歷兩次分層，制定了由不同指標(biāo)組合產(chǎn)生的分層標(biāo)準(zhǔn)，滿足了不同類型、不同規(guī)模、不同特征企業(yè)的融資需求，也吸引了一大批優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)掛牌上市(包括微軟、谷歌和蘋果)，最終發(fā)展成為與紐交所分庭抗禮的全球性證券交易所。納斯達克的發(fā)展歷程對新三板的分層制度何種啟示？

1975年，納斯達克設(shè)置了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，與OTC市場區(qū)別開來，成為一個獨立的證券交易場所。1982年進行第一次分層，分為納斯達克全國市場和納斯達克常規(guī)市場。1992年常規(guī)市場被命名為納斯達克小型資本市場。2006年納斯達克分層制度再次改進，分為三個板塊，分別為納斯達克全球精選市場(NASDAQ Global Select Market)針對全球范圍內(nèi)大型市值公司，制定嚴格的各類上市標(biāo)準(zhǔn);納斯達克全球市場(NASDAQ Global Market)針對中型市值公司，需滿足較嚴格的財務(wù)指標(biāo)、流動性標(biāo)準(zhǔn)及公司治理標(biāo)準(zhǔn)等;納斯達克資本市場(NASDAQ Capital Market)，針對市值較小公司，上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低。

三層分層制度建立了一個逐漸優(yōu)化的企業(yè)動態(tài)成長路徑，制造了更多的IPO及轉(zhuǎn)板機會。納斯達克全球精選市場中企業(yè)數(shù)量從2006年的1187家增長到2016年的1564家，保持穩(wěn)定增長趨勢，吸引了全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升了納斯達克市場的競爭力與高端品牌形象，也是納斯達克能夠與紐交所形成激烈競爭的關(guān)鍵。納斯達克全球市場企業(yè)數(shù)量逐年遞減，從2006年的1479家下降到2016年的817家，除了因金融危機導(dǎo)致的企業(yè)退市，還有部分企業(yè)上升至更高級別。納斯達克資本市場則始終保持對中小企業(yè)的吸引力，掛牌企業(yè)數(shù)量較為穩(wěn)定，2016年增長至 823家，占比為25.5%。

我國新三板分層制度在一定程度上借鑒了納斯達克的經(jīng)驗。在分層標(biāo)準(zhǔn)上，根據(jù)我國新三板掛牌企業(yè)的實際情況，建立起多套指標(biāo)并行的分層制度，只要滿足多套標(biāo)準(zhǔn)其中之一即可進入創(chuàng)新層，體現(xiàn)出較強的包容性與靈活性：一方面降低了劃分層級的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面也避免了某一層級掛牌企業(yè)過少。

納斯達克分層制度的建立與演變對我國新三板分層具有重要的借鑒意義：其一，納斯達克通過制定首套上市標(biāo)準(zhǔn)，將自身與其他OTC市場區(qū)別開來，并進一步通過內(nèi)部分層形成具有不同風(fēng)險特征的內(nèi)部多層次市場體系，促進業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷發(fā)展。其二，內(nèi)部分層對于市場的快速成長具有重要意義，兩次分層制度使納斯達克為掛牌企業(yè)提供更具針對性的服務(wù)，使得上市企業(yè)的信息披露更為充分，市場透明度更高，降低信息不對稱程度，對于資本市場的發(fā)展有著積極作用。其三，提升市場流動性需要完善做市商制度，目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍是新三板企業(yè)最為重要的交易方式，市場流動性不高，未來需進一步完善做市商制度，例如明確股票轉(zhuǎn)讓方式、做市商加入與退出等相關(guān)事宜，以穩(wěn)定市場預(yù)期，提高市場的流動性。

（歐陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長講席教授，并兼任學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心主任與金融創(chuàng)新和財富管理研究中心聯(lián)席主任。劉一楠系長江商學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心研究員。）