許多奇 [希]埃米利奧·阿福古利亞斯

(上海交通大學(xué) 凱原法學(xué)院，上海 200030；愛(ài)丁堡大學(xué) 法學(xué)院，蘇格蘭愛(ài)丁堡 EH45EJ)

【法治前沿】

中國(guó)金融穩(wěn)定性監(jiān)管變革的法律框架

許多奇 [希]埃米利奧·阿福古利亞斯

(上海交通大學(xué) 凱原法學(xué)院，上海 200030；愛(ài)丁堡大學(xué) 法學(xué)院，蘇格蘭愛(ài)丁堡 EH45EJ)

新一輪不良貸款的快速增長(zhǎng)與影子銀行是中國(guó)金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)側(cè)面，具體表現(xiàn)為中國(guó)金融體系中存在著的五個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題：被監(jiān)管部門的不良貸款行為；松散的管理；由無(wú)流動(dòng)資金擔(dān)保的短期債權(quán)所支配的影子銀行體系；在影子部門明顯缺乏透明性；影子部門與被監(jiān)管部門之間極高的互聯(lián)性。提高金融穩(wěn)定性必須通過(guò)一場(chǎng)金融監(jiān)管大變革，以緩解當(dāng)前金融分業(yè)監(jiān)管方式帶來(lái)的困境。而引入一個(gè)具有約束力的全方位的杠桿比率，保證銀行持有更大份額的資本緩沖，是提高銀行適應(yīng)能力、降低不良貸款，并對(duì)抗銀行與影子部門關(guān)聯(lián)性的強(qiáng)有力的制度改進(jìn)措施。

金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)；不良貸款；影子銀行；金融監(jiān)管；杠桿比率

過(guò)去30年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度令世界矚目。在此期間，任何單一社會(huì)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都表明，中國(guó)不論是人均可支配收入、全日制教育以及預(yù)期壽命人口百分?jǐn)?shù)都有極大提高。在1990 -2008年間，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受益于大量投資和出口密集型制造業(yè)。而自2008年以來(lái)，中國(guó)國(guó)內(nèi)需求在許多領(lǐng)域都迅速增長(zhǎng)，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)中信貸出現(xiàn)驚人擴(kuò)張，而房地產(chǎn)行業(yè)甚至疑似出現(xiàn)大量資產(chǎn)泡沫。

全球經(jīng)濟(jì)的較低增長(zhǎng)率，以及出現(xiàn)成本更低的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，意味著近年來(lái)中國(guó)的出口量開(kāi)始緩慢下降。這對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面影響，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表上產(chǎn)生大量不良貸款(NPLs)累積，主要擴(kuò)及到債務(wù)融資獲得隱性擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)。*參見(jiàn) IMF (2016) “Global Financial Stability Report (GSFR), Fostering Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/ (accessed 3 February 2017)。在不開(kāi)展高成本緊急援助的情況下，難以解決國(guó)有企業(yè)的不良貸款問(wèn)題?？焖傩刨J擴(kuò)張、可疑資產(chǎn)泡沫和巨額不良貸款，這三種情況同時(shí)出現(xiàn)使得中國(guó)的金融體系看起來(lái)異常脆弱。*參見(jiàn)IMF (2014) “Global Financial Stability Report (GSFR), Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf/c1.pdf (accessed 3 February 2017)。更為糟糕的是，考慮到中國(guó)影子金融體系的具體特點(diǎn)，*參見(jiàn)Bernanke, Ben S. (2012) “Some Reflections on the Crisis and the Policy Response,” Speech to the Russell Sage Foundation and the Century Foundation Conference on ‘Rethinking Finance, New York, 13 April 2012, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120413a.htm (accessed 5 January 2017)。貸款限制、利率上限和其他信貸供應(yīng)限制與偏見(jiàn)(所謂的“金融抑制”)已經(jīng)導(dǎo)致形成相對(duì)較大的影子銀行部門，*參見(jiàn)Shen, Wei (2016) Shadow Banking in China: Risk, Regulation and Policy, Europe, Asia: Elgar Publishing在近期對(duì)中國(guó)影子銀行部門的歷史發(fā)展、法律基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。同見(jiàn)Elliott, Douglas, Arthur R. Kroeber, & Qiao Yu (2015) “Shadow banking in China: A primer,” Economic studies at Brookings, March。當(dāng)然，這在一定程度上取決于如何對(duì)影子銀行業(yè)進(jìn)行定義。*Paul McCulley——一位就職于大型資金管理公司的高級(jí)經(jīng)濟(jì)師——在2007年首先創(chuàng)造了這個(gè)術(shù)語(yǔ)。McCulley將影子銀行業(yè)定義為：“通過(guò)無(wú)保險(xiǎn)的商業(yè)票據(jù)為自身融資和通過(guò)可能受或不受實(shí)體銀行流動(dòng)性額度支持的不受監(jiān)管影子銀行，他們與通過(guò)被保險(xiǎn)存款為自身融資、并通過(guò)訪問(wèn)聯(lián)邦儲(chǔ)備局的貼現(xiàn)窗口而獲得支持的受監(jiān)管實(shí)體銀行形成鮮明對(duì)比”。McCulley, Paul (2007) “Teton Reflections,” http://media.pimco-global.com/pdfs/pdf_sg/GCB%20Focus%20Sept%2007%20SGP-HK.pdf?WT.cg_n=PIMCO-SINGAPORE&WT.ti=GCB Focus Sept 07 SGP-HK.pdf.(accessed 3 February 2017).

監(jiān)管套利和利率套利是中國(guó)影子銀行體系膨脹的關(guān)鍵因素，緊隨其后的是投機(jī)性買賣。通過(guò)必要的資本要求，將影子融資記為應(yīng)收款項(xiàng)，銀行可以迅速提高它們的資產(chǎn)并在一定程度上提高盈利能力。但一個(gè)不受流動(dòng)性提供者支持的大型影子銀行業(yè)，是造成金融不穩(wěn)定性的恒定風(fēng)險(xiǎn)。它涉及償還期失調(diào)和無(wú)法再融資的風(fēng)險(xiǎn)*這是一個(gè)非常重要的問(wèn)題，因?yàn)橹袊?guó)的整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)就是可能觸發(fā)或加劇流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)的償還期失調(diào)。正如Armstrong-Taylor, Paul (2016) Debt and Distortion, Palgrave Macmillan, 50-51所述：“中國(guó)金融體系中的大部分債務(wù)是以銀行貸款的形式存在的，因此是短期的。另一方面，已經(jīng)將這一債務(wù)用于購(gòu)買或建設(shè)的許多資產(chǎn)是長(zhǎng)期的(例如基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn))。借款人之間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是地方性的。例如，大部分地方政府債務(wù)在2014年早期擁有三至五年的負(fù)債期限，其中近40%的債務(wù)在接下來(lái)的兩年到期。許多這些債務(wù)與長(zhǎng)期資本持平(例如基礎(chǔ)設(shè)施)，因此將需要續(xù)期。即使當(dāng)?shù)卣袃敻赌芰?，這暗示了一種風(fēng)險(xiǎn)：如果流動(dòng)性枯竭，將難以對(duì)這些負(fù)債續(xù)期，因此可能導(dǎo)致拖欠貸款?！?，即在缺少信守承諾且資源充分流動(dòng)性提供者(例如，最后貸款者)保護(hù)網(wǎng)的情況下，運(yùn)營(yíng)部門中出現(xiàn)大量需重新談判的合同；而當(dāng)出現(xiàn)信貸緊縮時(shí)，影子銀行業(yè)產(chǎn)品又在中國(guó)的金融體系內(nèi)提供大部分短期融資負(fù)債，這極大可能在流動(dòng)性資產(chǎn)突然消失時(shí)，導(dǎo)致不穩(wěn)定性出現(xiàn)。*見(jiàn)IMF (2014) “Global Financial Stability Report (GSFR), Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf/c1.pdf. (accessed 3 February 2017), 75-76。對(duì)于總是隔夜的中國(guó)回購(gòu)協(xié)議，情況尤其如此。IMF (2016) “Global Financial Stability Report (GSFR), Fostering Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/ (accessed 3 February 2017), 35-37。此外，還存在潛在信用風(fēng)險(xiǎn)遷移的問(wèn)題。由于缺少資本監(jiān)管，影子銀行高杠桿經(jīng)營(yíng)或許將無(wú)法彌補(bǔ)由于對(duì)手拖欠貸款造成的任何信貸損失。

一、中國(guó)金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)側(cè)面：不良貸款與影子銀行

(一)為什么中國(guó)不良貸款是一個(gè)經(jīng)常性問(wèn)題？

1.銀行不良貸款形成的驅(qū)動(dòng)因素。自1978年改革開(kāi)放以來(lái)，通過(guò)壟斷客戶群、競(jìng)爭(zhēng)力限制、隱形擔(dān)保*參見(jiàn)Armstrong-Taylor, Paul (2016) Debt and Distortion, Palgrave Macmillan, pp.41-42.、對(duì)存款和貸款利率的管控等支持手段，*參見(jiàn)Elliott, Douglas, Arthur R. Kroeber, & Qiao Yu (2015) “Shadow banking in China: A primer,” Economic studies at Brookings, March.銀行業(yè)在中國(guó)始終占據(jù)統(tǒng)治地位。但同時(shí)，國(guó)家也對(duì)銀行施加了很多重要的限制條件，*同上。必須指出的是，自2014年以來(lái)已經(jīng)逐步放寬了上述許多限制條件。上述因素的綜合影響，特別是在沒(méi)有足夠信貸控制情況下向國(guó)有企業(yè)提供傾斜性貸款，意味著中國(guó)的銀行在1998年前后都積累了大量的不良貸款。這導(dǎo)致1998年以來(lái)的后續(xù)系列改革成為必然，其中包括：國(guó)有銀行的重新注資控股、針對(duì)不良貸款采用國(guó)際分類標(biāo)準(zhǔn)、使用商業(yè)上可行的貸款，避免債務(wù)人由于貸款人無(wú)法有效地通過(guò)法律制度執(zhí)行貸款而造成戰(zhàn)略性拖欠，以及禁止地方政府影響放款決定。*參見(jiàn)Bank for International Settlements (1999) “Strengthening the Banking System in China: Issues and Experiences,” in YK Mo, eds., A Review of Recent Banking Reforms, BIS policy papers, 1027-6297; No. 7。中央政府通過(guò)發(fā)行價(jià)值2700億債券，為銀行的資本重組提供資金。1999年，中國(guó)建立了四個(gè)國(guó)有資產(chǎn)管理公司，以便在10年內(nèi)化解銀行不良貸款。*參見(jiàn)Barry Hsu, Douglas Arner, & Qun Wan (2007) “Policy Functions as Law: Legislative Forbearance in China’s Asset Management Companies,” 23 UCLA Pacific Basin Law Journal 129-171。2004年，國(guó)有銀行上市，同時(shí)注入了450億資本，提高了資本充足率并支持了新放款，以此抵銷既存不良貸款對(duì)銀行盈利能力的影響。*參見(jiàn)The Economist (2004) “Botox shot: Injections of capital may soon wear off,” http://www.economist.com/node/2338716 (accessed 14 January 2016)。目前資產(chǎn)管理公司仍在運(yùn)營(yíng)，并將不良資產(chǎn)出售和處置作為其核心業(yè)務(wù)。

2.新一輪銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)。近期，解決不良貸款已經(jīng)成為中國(guó)不能不日益關(guān)注的問(wèn)題。在2016年期間，中央政府對(duì)銀行進(jìn)行了又一次高成本救助。這一新階段資金注入肇始于2008年金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)中央政府決定實(shí)施4萬(wàn)億人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激措施并放寬貨幣政策，與此前政府嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量的行為形成鮮明對(duì)比。政府通過(guò)銀行體系降低利息率，尤其是提供新貸款*首先，政府降低了金融機(jī)構(gòu)的貸款和存款人民幣基準(zhǔn)利率，并降低了中央銀行再放款和重貼現(xiàn)的利率。為了提高流動(dòng)性，中國(guó)銀行在2008年下半年也連續(xù)四次降低了存款準(zhǔn)備金率，這使得商業(yè)銀行的可用資金大大增加。其次，對(duì)中小型企業(yè)的信貸支持繼續(xù)增加，目的在于解決金融危機(jī)后中小型企業(yè)的融資困難問(wèn)題。見(jiàn)Nicholas, Borst & Nicholas Lardy (2015) “Maintaining Financial Stability in the People’s Republic of China during Financial Liberalization,” ADB, WP 15-4。的形式，實(shí)現(xiàn)了貨幣基礎(chǔ)的放寬。最終，這些措施得到非常廣泛的應(yīng)用，以至于偏離最初目的，即將之用作貨幣刺激，并演變?yōu)樨?cái)政刺激的替代措施。

隨著中國(guó)商業(yè)銀行在連續(xù)19個(gè)季度中不良貸款比率的不斷增長(zhǎng)、GDP的債務(wù)保持約225%的增長(zhǎng)速度，其中公司債務(wù)保持約達(dá)145%的增速。國(guó)際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)已經(jīng)對(duì)此表示嚴(yán)重?fù)?dān)憂，并呼吁采取調(diào)整資金組合的措施。*參見(jiàn)Lipton, David (2016) “Rebalancing China: International Lessons in Corporate Debt,” Presented at Sustainable Development in China and the World, IMF China Economic Society Conference, 11 June 2016。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的保守估計(jì)， 2016年，中國(guó)銀行的企業(yè)貸款組合損失等于GDP的7%。從其他來(lái)源的資料中也能看到：官方數(shù)據(jù)表明，中國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款躍升至10年間的最高值，即1.27萬(wàn)億元，*參見(jiàn)Tu, Lianting (2016) “China's Banks May Be Getting Creative about Hiding Their Losses,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-02-16/china-banks-seen-hiding-losses-in- opaque-receivables-accounts (accessed 27 January 2017)。事實(shí)上，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織在2016年4月份的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》分析，中國(guó)總值1.3萬(wàn)億美元的企業(yè)債務(wù)中，超過(guò)15.5%的債務(wù)可能存在拖欠的風(fēng)險(xiǎn)。*IMF (2016) “Global Financial Stability Report (GSFR), Fostering Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/ (accessed 3 February 2017) 。

那些將商業(yè)銀行的資金缺口定為占中國(guó)GDP11%-20%*參見(jiàn)Edwards, Jim (2016) “China may have $2 trillion in hidden bad debt — 10 times more than official numbers report,” http://www.businessinsider.com/china-debt-npl-greater-than- official-numbers-report-2016-9 (accessed 20 January 2017) “中國(guó)可能擁有2萬(wàn)億美元的隱蔽壞賬——這比官方數(shù)據(jù)報(bào)告的10倍還要多”，這表明就中國(guó)不良貸款的真實(shí)水平而言存在普遍的不確定性。見(jiàn)Don, Weinland & Gabriel Wildau (2016) “China’s banking regulator is cracking down on financial engineering that Chinese banks have used to disguise trillions of dollars in risky loans as investment products,” https://www.ft.com/content/4bb772de-1045-11e6-91da- 096d89bd2173 (accessed on 20 February 2017) 。的信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，存在的信息差別是由兩個(gè)因素造成的：首先，當(dāng)在傳統(tǒng)銀行體系以外獲得貸款時(shí)，存在放款透明性和風(fēng)險(xiǎn)敞口透明性的問(wèn)題。*正如我們?cè)谄渌鹿?jié)中提到的那樣，這一發(fā)現(xiàn)極大地凸顯了中國(guó)實(shí)施由監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的登記制度的必要性，根據(jù)該制度，所有信貸交易，無(wú)論發(fā)生在受監(jiān)管部門還是影子部門中，都將得到記錄?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)大數(shù)據(jù)的重要性(所謂的RegTech)，該登記制度對(duì)于早期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)的價(jià)值是不容輕視的。根據(jù)穆迪投資者服務(wù)公司的估計(jì)，在2015年，中國(guó)影子銀行業(yè)資金規(guī)模占GDP近80%的比例。*Moody’s Investors Service (2016) “Negative outlook on China's banking system driven by challenging operating environment and deteriorating asset quality and profitability,” Credit Research Report, 31 May 2016 “受充滿挑戰(zhàn)的運(yùn)營(yíng)環(huán)境和逐漸惡化的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的驅(qū)動(dòng)，對(duì)中國(guó)銀行體系的展望不容樂(lè)觀”。其次，向影子銀行業(yè)的貸款總是被錯(cuò)誤地描述為投資，因此當(dāng)這些投資表現(xiàn)不佳時(shí)，沒(méi)有將之解釋為不良貸款，這意味著即使采納了國(guó)際貨幣基金組織有關(guān)銀行必須明確認(rèn)識(shí)公司待清算貸款的建議，任何資產(chǎn)重組也不會(huì)以待清算貸款的形式出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。*參見(jiàn)James, Daniel, Garrido, Jose, & Moretti, Marina (2016) “Debt-Equity Conversions and NPL Securitization in China— Some Initial Considerations”, 16/05 IMF Technical Note 。不管怎樣，對(duì)于世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，這都是一個(gè)非常大的數(shù)值，并對(duì)受監(jiān)管部門的穩(wěn)定性帶來(lái)持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府正在通過(guò)采用多管齊下的策略，來(lái)解決不斷增加的不良貸款和壞賬問(wèn)題。首先，對(duì)于與隱形擔(dān)保有關(guān)/由此產(chǎn)生的債務(wù)——積極鼓勵(lì)技術(shù)性無(wú)力清償?shù)墓具M(jìn)行合并或破產(chǎn)，引入債換股項(xiàng)目，并允許省級(jí)政府建立資產(chǎn)管理公司。就拖欠債務(wù)的鋼鐵和煤炭公司而言，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)管委員會(huì)已經(jīng)發(fā)布了法律草案，支持建議“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”項(xiàng)目。

每次債轉(zhuǎn)股涉及三方，匯款行(貸款人)、國(guó)有企業(yè)債務(wù)人和第三方執(zhí)行人。*參見(jiàn)Yang, Yuan (2016) “Chinese banks begin raising capital for debt-for-equity swaps,” https://www.ft.com/content/08a21370-9775-11e6-a1dc-bdf38d484582 (accessed 20 January 2017) 。執(zhí)行人由將不良貸款賣給資產(chǎn)管理公司的四大銀行組成。在經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)后，瀕臨破產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)將進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)置換，在將不良貸款出售給資產(chǎn)管理公司前，以購(gòu)買銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為代價(jià)加強(qiáng)它們的資產(chǎn)負(fù)債表。實(shí)際上，在資產(chǎn)管理公司進(jìn)行處置前債務(wù)由政府持有，同時(shí)，隨著通過(guò)連鎖不良貸款價(jià)值的每次交易逐漸遞減，風(fēng)險(xiǎn)在政府機(jī)構(gòu)之間分?jǐn)偂Ｔ擁?xiàng)目于2016年10月25日開(kāi)始實(shí)施，從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目應(yīng)排除資不抵債的公司。然而，出于多種原因，尚未證實(shí)該多管齊下策略取得了成功。首先，實(shí)際上，不良貸款向資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)移，相當(dāng)于對(duì)四大銀行進(jìn)行高成本的救助和不良貸款從省級(jí)到中央的轉(zhuǎn)移。其次，債務(wù)—股權(quán)轉(zhuǎn)換存在著國(guó)際貨幣基金組織所謂的“僵尸國(guó)有企業(yè)”*許多“僵尸”公司已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)。國(guó)家資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(SASAC)在中央國(guó)有企業(yè)中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了345個(gè)“僵尸”公司，這些公司在連續(xù)三年時(shí)間中出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)虧損且不適合于政府產(chǎn)業(yè)政策的重點(diǎn)項(xiàng)目。見(jiàn)Maliszewski, Wojciech, Serkan Arslanalp, John Caparusso, Jose Garrido, Ai Guo, Joong Kang, Lam Shik, W. Raphael, T. Daniel Law, Wei Liao, Nadia Rendak, Philippe Wingender, Jiangyan Yu, & Longmei Zhang (2016) “Resolving China’s Corporate Debt Problem,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp16203.pdf (accessed 3 January 2017) ；FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017) .繼續(xù)運(yùn)營(yíng)的危險(xiǎn)。這些原因可能通過(guò)剝奪可生存公司的新信貸，從而突出了債務(wù)積壓的不合理分配風(fēng)險(xiǎn)。第三，由于缺乏對(duì)銀行不良貸款的私人買主，債務(wù)證券化解決方案可能并不奏效，這意味著所出售的資產(chǎn)最終由國(guó)有資產(chǎn)公司或國(guó)有銀行買單，這在本質(zhì)上是一次再循環(huán)，而非根本上解決了問(wèn)題。*Bloomberg報(bào)告(由于引用的是軼事，因此可能不準(zhǔn)確)證明，由于缺少私人利益，大部分銀行債務(wù)證券被國(guó)有買主所購(gòu)買。見(jiàn)Bloomberg.com (2016a) “China Toxic Debt Solution Has One Big Problem,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-06-02/china-toxic-debt-solution-has-one-big-problem-as-banks-buy-npls (accessed 17 February 2017); Bloomberg.com (2016b) “Four Fresh Worries About China's Shadow Banking System - Draft rules seeking to shore up the $3.9 trillion market for wealth management products underscore a bunch of new worries,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-09-07/four-fresh-worries-about-china-s-shadow-banking-system (accessed 17 February 2017) 。

最后，考慮到同樣造成不良貸款真實(shí)價(jià)值不確定性的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，例如針對(duì)國(guó)有企業(yè)執(zhí)行合同的困難性，正如國(guó)際貨幣基金組織提出的合理建議，在當(dāng)前可能無(wú)法開(kāi)發(fā)關(guān)于不良債務(wù)的一個(gè)真正二級(jí)市場(chǎng)。因此，面對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩和國(guó)債不斷增加，以及銀行損失大量存款的情況，這完全排除了實(shí)施內(nèi)部救助制度的可能性，中國(guó)政府已經(jīng)明顯將注意力轉(zhuǎn)移至不良貸款的預(yù)防。

(二)中國(guó)影子銀行部門將風(fēng)險(xiǎn)向受監(jiān)管部門轉(zhuǎn)移的渠道

1.中國(guó)影子銀行部門圖譜。根據(jù)應(yīng)列入總數(shù)中的活動(dòng)種類的定義，在中國(guó)存在關(guān)于影子銀行部門規(guī)模的各種不同估算值。*一般認(rèn)為，這一數(shù)值小于美國(guó)影子銀行體系(GDP的150%)的規(guī)模，且FSB計(jì)算的全球總數(shù)達(dá)到全球GDP的125%。見(jiàn)Elliott, Douglas, Arthur R. Kroeber, & Qiao Yu (2015) “Shadow banking in China: A primer,” Economic studies at Brookings, March, 腳注4。最新的報(bào)告稱，該估算值占中國(guó)GDP約80%。*Moody’s Investors Service (2016) “Negative outlook on China's banking system driven by challenging operating environment and deteriorating asset quality and profitability,” Credit Research Report, 31 May 2016 。由于委托貸款現(xiàn)象的存在，該數(shù)據(jù)可能仍然言過(guò)其實(shí)。這些貸款存在于非金融公司的總公司，向出于法律原因而由銀行運(yùn)營(yíng)的子公司支付的主要貸款中。*根據(jù)1996年的《中國(guó)銀行貸款通則》，放款人必須經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行的批準(zhǔn)且在中國(guó)提供放款業(yè)務(wù)前在國(guó)家工商行政管理總局登記。要將向非關(guān)聯(lián)方提供的集團(tuán)內(nèi)和集團(tuán)外貸款分開(kāi)非常困難。*參見(jiàn)Du, Julian, Chang Li, & Yongqin Wang (2016) “Shadow Banking Activities in Non-Financial Firms: Evidence from China,” http://www.cuhk.edu.hk/fin/event/symposium/SEFM_2016_paper_44.pdf (accessed 3 February 2017).

影響對(duì)中國(guó)影子銀行業(yè)進(jìn)行衡量的另一個(gè)問(wèn)題，就是基于互聯(lián)網(wǎng)的付款服務(wù)提供商，*如下文中所述，作為由國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)于2015年3月發(fā)起、國(guó)務(wù)院在2015年6月的“推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+倡議的指導(dǎo)性意見(jiàn)”中批準(zhǔn)的和2015年10月29日的中共第五屆委員會(huì)上批準(zhǔn)的中國(guó)政府“互聯(lián)網(wǎng)+”倡議的一部分，這些公司的發(fā)展/激增得到了政府的鼓勵(lì)，且中共第五屆委員會(huì)將“互聯(lián)網(wǎng)+”倡議視為新的主要經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。這是一種起初由商人資助提供的綜合性收款服務(wù)，例如支付寶等*互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，在去年，支付寶成為公司所提供的更大金融服務(wù)群的一部分，被重新命名為螞蟻金服。例如，據(jù)報(bào)道，螞蟻金服提供關(guān)于其開(kāi)發(fā)的一個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金(Yu’e Bao)的股權(quán)，這比銀行存款提供的利率更高。股權(quán)通過(guò)支付寶錢包應(yīng)用出售。因此，投資服務(wù)付款的提供已經(jīng)整合到同一電子平臺(tái)中。見(jiàn)Tian, Major (2015) “Can Alibaba’s Ant Financial Disrupt China’s Financial Industry?” http://knowledge.ckgsb.edu.cn/2015/08/05/finance-and-investment/can-alibabas-ant- financial-disrupt-chinas-financial-industry/ (accessed 3 February 2017) 。。將互聯(lián)網(wǎng)提供商劃入影子銀行業(yè)的原因是，付款服務(wù)提供商利用它們了解的用戶信用信息情況，向提供基于互聯(lián)網(wǎng)的同行放款、*該活動(dòng)與“群眾募資”之間的界限很模糊。在我們其中一位作者看來(lái)，區(qū)別在于該平臺(tái)是否募集資金。理財(cái)產(chǎn)品以及向個(gè)人的小額擔(dān)保貸款和向中小企業(yè)的小額貸款，從而減輕了中小企業(yè)面臨的資金流動(dòng)性問(wèn)題。

2.影子銀行及其風(fēng)險(xiǎn)。正如上文中所提到的那樣，中國(guó)影子銀行業(yè)產(chǎn)生的絕大部分原因是利率和監(jiān)管套利，以及由此而產(chǎn)生的由銀行主導(dǎo)的體制問(wèn)題，銀行利用影子銀行業(yè)回避資本要求，同時(shí)將貸款的絕大部分收益?zhèn)窝b成投資產(chǎn)品或被歸類為應(yīng)收款項(xiàng)的其他金融形式。從本質(zhì)上說(shuō)，影子銀行業(yè)交易的很大一部分，例如上面討論過(guò)的私人財(cái)務(wù)產(chǎn)品、信貸公司的貸款和租賃、委托貸款、銀行承兌匯票、租賃融資、通過(guò)專業(yè)公司提供的擔(dān)保和TBR，涉及了銀行的調(diào)解，視情況而定甚至可能成為對(duì)銀行的債權(quán)。例如，在特定的證券化中，銀行可能在到期付款中對(duì)其進(jìn)行替代，以規(guī)避聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。其他形式的影子銀行業(yè)活動(dòng)不僅在影子運(yùn)營(yíng)商與受監(jiān)管銀行之間，也在受監(jiān)管銀行中*例如，國(guó)際貨幣基金組織寫到：“中國(guó)持續(xù)快速的信貸增長(zhǎng)和不斷擴(kuò)大的影子銀行業(yè)產(chǎn)品對(duì)金融穩(wěn)定性構(gòu)成了日益嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)。迅速成長(zhǎng)的金融體系杠桿率正在變得越來(lái)越高，金融體系的互聯(lián)性也越來(lái)越強(qiáng)，同時(shí)各種各樣的創(chuàng)新投資工具和產(chǎn)品增加了復(fù)雜性……企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)仍然非常高，且非貸款信貸風(fēng)險(xiǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)使這些挑戰(zhàn)變得更加嚴(yán)峻?！睂?shí)現(xiàn)一系列的相互依存和相互聯(lián)系關(guān)系，即使得銀行資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，或是交易風(fēng)險(xiǎn)未得到準(zhǔn)確反映。

3.信貸風(fēng)險(xiǎn)遷移之關(guān)聯(lián)性與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。(1)信托貸款及其租賃，即由信托公司實(shí)施的金融交易。如果該資金來(lái)源于銀行，盡管可能尚未報(bào)告該(或有)風(fēng)險(xiǎn)敞口，且信托公司只是在進(jìn)行利率套利或作為銀行分支機(jī)構(gòu)而行動(dòng)，就有足夠的空間進(jìn)行信貸和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)遷移。(2)銀行家的承兌匯票。在某種程度上，它們不再是用于支持商業(yè)交易(例如，購(gòu)買存貨)的存款憑證，買方收到承兌匯票作為現(xiàn)金抵押的替代品。承兌匯票是可流轉(zhuǎn)的，且持有人在到期前可以按照貼現(xiàn)率將之出售，通常會(huì)回到開(kāi)證銀行手中。這種“承兌匯票”的方式在金融體系和經(jīng)濟(jì)體中起到了杠桿作用，因?yàn)樽畛醯拇婵钪鸩睫D(zhuǎn)換為一筆來(lái)自銀行的資產(chǎn)負(fù)債表外大額貸款。(3)銀行間委托貸款的支付。這些款項(xiàng)是一家銀行向另一家銀行的客戶提供的貸款。隨著委托付款的到期，第一家銀行將收到第二家銀行支付的本金和利息。這種融資方式自然而然地創(chuàng)造了高關(guān)聯(lián)度，使第一家銀行完全依賴于第二家銀行的償付能力和資金流動(dòng)性。(4)擔(dān)保公司。通過(guò)提供金融擔(dān)保將信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給擔(dān)保公司，以降低銀行向影子銀行部門提供該擔(dān)保貸款的資本要求，而將其作為核心業(yè)務(wù)參與影子銀行業(yè)活動(dòng)。盡管缺少許可證，許多擔(dān)保公司自己直接提供擔(dān)保。這種做法增加了受監(jiān)管銀行與影子部門之間的關(guān)聯(lián)性。(5)銀行間市場(chǎng)活動(dòng)。充當(dāng)使用銀行間市場(chǎng)正式存款的替代品，盡管絕大多數(shù)參與者并非銀行，而是利用金融子公司參與的大型企業(yè)。在這種安排下，企業(yè)可以以存款安排的形式將錢借給銀行，而不受存款利率上限約束且不會(huì)強(qiáng)制銀行承擔(dān)許多存款的監(jiān)管成本，例如觸發(fā)最低存款準(zhǔn)備金要求。

此外，受監(jiān)管金融部門可以與影子銀行部門維持一種看不見(jiàn)的聯(lián)系，形成關(guān)聯(lián)性和流動(dòng)性與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遷移的渠道。從原則上來(lái)說(shuō)，另一個(gè)無(wú)形的風(fēng)險(xiǎn)傳遞渠道涉及網(wǎng)貸(P2P)平臺(tái)，人們對(duì)它的爭(zhēng)論集中于P2P運(yùn)營(yíng)商犯下的普遍欺詐行為。對(duì)P2P運(yùn)營(yíng)商提出資本適足要求可能并不夠，因?yàn)槲覀兩胁磺宄?016年11月*Gabriel, Wildau (2016) “Bad loan growth slows at China banks as write-offs accelerate - Big lenders brace for fallout from government efforts to rein in debt,” https://www.ft.com/content/479d038c-6e71-11e6-a0c9-1365ce54b926 (accessed 27 January 2017) 。政府明令禁止這些活動(dòng)之后，P2P平臺(tái)提供貸款擔(dān)保和貸款證券化的實(shí)際做法是否真正意義上有所減輕。通過(guò)影子銀行這一渠道而可能將中國(guó)銀行與其他放款聯(lián)系起來(lái)的另一個(gè)途徑，就是所謂的“定向資產(chǎn)管理計(jì)劃”的出現(xiàn)。這一信貸推廣可以規(guī)避對(duì)特定借款人的限制條件，例如當(dāng)?shù)卣娜谫Y工具以及資本要求。最終，人們對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金(例如前述的余額寶)份額大幅上升的擔(dān)憂及其體制穩(wěn)定性影響并未消除。鑒于中國(guó)銀行業(yè)與非銀行業(yè)信貸部門之間的聯(lián)系緊密，余額寶中近90%的投資組合是由銀行存款、銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)下發(fā)放的短期債務(wù)票據(jù)、以及在結(jié)算和清算貨幣市場(chǎng)證券的存款和結(jié)算機(jī)構(gòu)中存入的現(xiàn)金組成的，這一點(diǎn)不足為怪。在限制他們參與證券化交易和其他貨幣市場(chǎng)工具的同時(shí)，許多其他貨幣市場(chǎng)共同基金(MMFs)也將其大部分投資組合投入銀行中，以賺取更多的利益。貨幣市場(chǎng)共同基金是影子運(yùn)營(yíng)商將所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(和信貸風(fēng)險(xiǎn))轉(zhuǎn)移至受監(jiān)管部門的一個(gè)經(jīng)典例子。通常情況下，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)共同基金擁有固定資產(chǎn)凈值(NAV)。但是，當(dāng)贖回請(qǐng)求的數(shù)目巨大時(shí)，其固定資產(chǎn)凈值可能無(wú)法反映出其實(shí)際價(jià)值，這時(shí)需要快速實(shí)現(xiàn)其投資(在可能的貼現(xiàn)價(jià)格下)，以滿足現(xiàn)金支付需求。這一贖回結(jié)構(gòu)對(duì)受監(jiān)管部門和貨幣市場(chǎng)共同基金本身都帶來(lái)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)共同基金目前將其大部分投資組合作為存款投放到銀行或投入短期銀行票據(jù)。此外，在其他(存款除外)貨幣市場(chǎng)投資中投放的資金維持在同一個(gè)聯(lián)合投資中，余額寶和許多貨幣市場(chǎng)共同基金都提供金額不超過(guò)特定門檻值的T+0贖回。

二、中國(guó)杠桿周期、杠桿比率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

(一)杠桿周期——性質(zhì)和后果

杠桿、波動(dòng)率和資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)特性構(gòu)成了所謂的杠桿周期。市場(chǎng)參與者趨向于按照順應(yīng)周期的方式行事，且對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行利用，這些能力允許它們采用比低杠桿率的投資者更大的資產(chǎn)投機(jī)價(jià)格，如果該投機(jī)是在借款決定后的主要?jiǎng)訖C(jī)，即使投機(jī)進(jìn)展不順利，他們的股本損失也只會(huì)等于或低于預(yù)期的收益。*巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)《巴塞爾協(xié)議III》：關(guān)于更多適應(yīng)力強(qiáng)銀行和銀行體系的全球監(jiān)管框架。杠桿周期最令人擔(dān)心的特點(diǎn)就是，盡管看起來(lái)確實(shí)滿足高正態(tài)分布特點(diǎn)，但是這些風(fēng)險(xiǎn)仍可能造成肥尾效應(yīng)(系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))。這意味著政府可能并不總針對(duì)肥尾效應(yīng)進(jìn)行干預(yù)，而將計(jì)劃一個(gè)保護(hù)方案視為優(yōu)先考慮的事項(xiàng)，因?yàn)檎J(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)可以忽略。與杠桿作用有關(guān)的最重要風(fēng)險(xiǎn)就是在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期去杠桿化的速度。因此，通常想要防止“杠桿周期崩潰”*杠桿周期崩潰通常在三個(gè)因素同時(shí)出現(xiàn)時(shí)發(fā)生。這一壞消息本身就導(dǎo)致價(jià)格下降，但是它同時(shí)也大規(guī)模地降低了杠杠收購(gòu)者的財(cái)富，由于這些收購(gòu)者是最樂(lè)觀的收購(gòu)者，因此他們非常準(zhǔn)確地接受了杠桿化。因此，最有意愿買家的購(gòu)買力降低。最重要的是，如果這一壞消息也造成了更多的不確定性，當(dāng)樂(lè)觀主義者愿意借更多的款時(shí)，那么信貸市場(chǎng)會(huì)緊縮且杠桿比率將會(huì)下降，使得樂(lè)觀主義者和潛在新收購(gòu)者找到資金變得更加困難。非常困難，這在很大程度上會(huì)導(dǎo)致追加保證金通知的增加(所謂的“保證金螺旋”)，并可能導(dǎo)致流動(dòng)性減少和信貸緊縮。*參見(jiàn)Brunnermeier, Markus K. & Lasse H. Pedersen (2009) “Market Liquidity and Funding Liquidity,” 22 Review of Financial Studies 2201-38。盡管我們不能將信貸周期與所謂的“杠桿周期”*“杠桿周期是資產(chǎn)價(jià)格與杠桿比率之間的反饋，反之，信貸周期是資產(chǎn)價(jià)格與借款之間的反饋?！?當(dāng)然，一個(gè)杠桿周期通常會(huì)產(chǎn)生一個(gè)信貸周期。但是，反之則不然。參見(jiàn)Fostel, Ana & John Geanakoplos (2013) “Reviewing the Leverage Cycle,” Cowles Foundation Discussion Paper No. 1918, September。混淆，但是杠桿周期的鮮明特征就是資產(chǎn)價(jià)格上漲連同債務(wù)水平上升，隨后伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的下跌和去杠桿化。因此，過(guò)度杠桿化——對(duì)于個(gè)別金融機(jī)構(gòu)和作為一個(gè)整體的金融體系而言——一個(gè)重要的失穩(wěn)作用就是，由于對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的反饋?zhàn)饔?，它?huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)或膨脹。出于多個(gè)原因，杠桿化加劇了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，也加劇了風(fēng)險(xiǎn)從金融體系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳播。首先，在引起信貸和資產(chǎn)價(jià)格周期的同時(shí)，過(guò)度杠桿化促成了宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮和隨后的嚴(yán)重不景氣，*參見(jiàn)Geanakoplos, John (2010a) “Solving the Present Crisis and Managing the Leverage Cycle,” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review。即所謂的資產(chǎn)泡沫*“泡沫”是在當(dāng)代資本主義發(fā)展中一個(gè)無(wú)處不在的現(xiàn)象。泡沫分類可描述為：“該過(guò)程以競(jìng)爭(zhēng)性從眾行為為特點(diǎn)……導(dǎo)致大范圍總資產(chǎn)價(jià)格異常，最終得到大幅糾正?！标P(guān)于在整個(gè)歷史進(jìn)程中困擾資本市場(chǎng)的許多泡沫的詳細(xì)描述和解釋，參見(jiàn)Kindleberger, Charles P. & Robert Z. Aliber (2005) Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, 5th edition. Basingstoke: Palgrave MacMillan。和崩潰*Adrian, Tobias & Hyun S. Shin (2010) “Liquidity and Leverage,” 19 Journal of Financial Intermediation。。其次，正如前面所述，由于借款增加可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生復(fù)合效應(yīng)，因此杠桿比率促進(jìn)了順周期性。由此產(chǎn)生的結(jié)果就是，當(dāng)金融業(yè)整體陷入困頓時(shí)，可以更真切的感覺(jué)到杠桿比率的負(fù)面影響。*Shleifer, Andrei & Robert W. Vishny (2011) “Fire Sales in Finance and Macroeconomics,” 25 Journal of Economic Perspective。投資者意識(shí)到，當(dāng)出現(xiàn)微乎其微的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，高度舉債經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金將被抵銷。*如果銀行虧損了100萬(wàn)美元，且股本金保持為資產(chǎn)負(fù)債表的3%，那么嘗試去杠桿化的銀行必須償付價(jià)值超過(guò)3300萬(wàn)美元的資產(chǎn)，以維持該3%的比率。因此，在經(jīng)濟(jì)低迷期，擁有高杠桿比率資產(chǎn)負(fù)債表的銀行，將比低杠桿比率的機(jī)構(gòu)更早、更快地失去信心。這導(dǎo)致金融體系易于受到市場(chǎng)恐慌情緒的侵害，在這種情況下，資產(chǎn)價(jià)格下跌和大甩賣可以迅速導(dǎo)致大規(guī)模的破產(chǎn)。*參見(jiàn)Gennaioli, Nicola, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny (2010) “Neglected Risks, Financial Innovation, and Financial Fragility,” FEEM Working Paper No.114.2010, October。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在逐步趨近杠桿周期的臨界點(diǎn)。*參見(jiàn)Fostel, Ana & John Geanakoplos (2013) “Reviewing the Leverage Cycle,” Cowles Foundation Discussion Paper No. 1918, September。也就是說(shuō)，預(yù)期經(jīng)濟(jì)將開(kāi)始下行，而觸發(fā)信任危機(jī)，或者經(jīng)濟(jì)無(wú)法為早期的債務(wù)再融資，以便繼續(xù)提升杠桿周期，或這兩種情況會(huì)同時(shí)發(fā)生。由于信貸渠道、杠桿率水平和資產(chǎn)價(jià)格看起來(lái)似乎是相互依賴的，信貸缺失或擠兌將觸發(fā)去杠桿化(和可能的減價(jià)出售)，都會(huì)導(dǎo)致由于資產(chǎn)價(jià)格下跌而對(duì)金融穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)造成有害影響。

此外，過(guò)度杠桿化可能只是心理(過(guò)度自信)因素，與投資專家不正當(dāng)?shù)募?lì)相結(jié)合的自然結(jié)果。在經(jīng)濟(jì)繁榮和低貸款違約事件期間，銀行創(chuàng)造信貸連同膨脹抵押品價(jià)值的能力，會(huì)提高銀行的資本儲(chǔ)備，并消除對(duì)于進(jìn)一步信貸增長(zhǎng)的限制。*參見(jiàn)Turner, Adair (2010) “Something old and something new: Novel and familiar drivers of the latest crisis,” Speech, European Association of Banking and Financial History, May 21。此外，在與其余公眾有關(guān)的某一類買方中，一些金融資產(chǎn)變得非常受歡迎。*參見(jiàn)Geanakoplos, John (2010b) “The Leverage Cycle,” in D. Acemoglu, K. Rogoff, and M. Woodford (eds.), NBER Macroeconomics Annual 2009, Vol. 24. Chicago: University of Chicago Press, 1-65。在這種情況下，買方愿意支付更高的價(jià)格，或者容忍風(fēng)險(xiǎn)的增加。*參見(jiàn)Albertazzi, Ugo & Leonardo Gambacorta (2009) “Bank profitability and the business cycle,” 5 Journal of Financial Stability 393-409。這通常因?yàn)殛P(guān)于一組給定資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)做出了樂(lè)觀預(yù)期。毋庸置疑，這一順周期性促使銀行承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)*參見(jiàn)LLaeven, Luc & Ross Levine (2009) “Bank governance, regulation and risk taking,” 93 Journal of Financial Economics 259; Chen, Carl R., Thomas L. Steiner, & Ann M. Whyte (2006) “Does Stock-Option-Based Compensation Induce Risk-Taking? An Analysis of the Banking Industry,” 30; Saunders, Anthony, Elizabeth Strock, & Nickolaos Travlos (1990) “Ownership structure, deregulation, and bank risk taking,” 45 Journal of Finance, 第643頁(yè)。，并影響了銀行管理人的行為，*參見(jiàn)Avgouleas, Emilios, & Jay Cullen (2015) “Excessive Leverage and Bankers’ Pay: Governance and Financial Stability Costs of a Symbiotic Relationship,” 21(2) Columbia Journal of European Law。特別是當(dāng)賠償計(jì)劃的一個(gè)重要部分易于變化時(shí)。*“在近期不存在不良事件記錄的良性市場(chǎng)中，銀行管理人將可能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄儗?shí)質(zhì)上低估了低概率、高風(fēng)險(xiǎn)事件。在銀行和投資行業(yè)中目前觀察到的酬償結(jié)構(gòu)在周期性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中可能發(fā)揮了一定作用，因?yàn)樗鼈兗觿×藢?duì)短期投資的關(guān)注并為災(zāi)難短視提供了激勵(lì)措施。” Financial Services Authority (2009) “The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Financial Crisis,” http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf.20 (accessed 20 January 2017)。因此，一般認(rèn)為前述杠桿比率總體上*參見(jiàn)Avgouleas, Emilios (2011) “The Vexed Issue of Short Sales Regulation and the Global Financial Crisis,” in K. Alexander and N. Maloney eds., Law Reform and Financial Markets, Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 71-110。能夠?qū)崿F(xiàn)金融機(jī)構(gòu)和金融體系穩(wěn)定，但是我們尚不清楚在沒(méi)有貨幣工具幫助的情況下，它們是否會(huì)降低杠桿比率。*參見(jiàn)Borio, Claudio E. (2014) “Monetary policy and financial stability: what role in prevention and recovery?” BIS Working Paper No.440,January。

(二)中國(guó)銀行杠桿率的驅(qū)動(dòng)因素

原則上看，由債務(wù)支撐與股本支撐的企業(yè)同樣可得到有效資助。*參見(jiàn)Modigliani, Franco & Merton H. Miller (1958) “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment,” 48 American Economic Review。但實(shí)際上，銀行資本結(jié)構(gòu)是資本相對(duì)成本的函數(shù)。*銀行債務(wù)與銀行股東權(quán)益之間風(fēng)險(xiǎn)的不一致性自然會(huì)因?yàn)閮?yōu)惠稅收待遇提供了債務(wù)證券而加??；見(jiàn)Stone, Richard B. (1967) “Debt-Equity Distinctions in the Tax Treatment of the Corporation and its Shareholders,” 42 Tulane Law Review?；I資股權(quán)資本的費(fèi)用必會(huì)超過(guò)債務(wù)資金的費(fèi)用，因?yàn)橐话阏J(rèn)為，股權(quán)資本的風(fēng)險(xiǎn)要高于債務(wù)。*此外，如果銀行被迫從外部集資，其股東將希望提高債轉(zhuǎn)股，因?yàn)楣蓹?quán)融資的任何上升將稀釋他們的股權(quán)。這在很大程度上反駁了Modigliani和Miller首先提出的“資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)原則”。因此，總體而言，股本要求的增加將提高資本費(fèi)用。*關(guān)于該論點(diǎn)反駁意見(jiàn)，見(jiàn)Admati, Anat R., DeMarzo, Peter M., Hellwig, Martin F., & Pfleiderer, Paul C. (2011) [revised 2013] “Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is Not Expensive,” https://www.gsb.stanford.edu/sites/default/files/research/documents/Fallacies%20Nov%20 1.pdf (accessed 20 January 2017)。

盡管資金成本是在銀行杠桿水平背后的基本因素，債務(wù)成本優(yōu)勢(shì)也與商業(yè)周期的某一點(diǎn)普遍存在的宏觀經(jīng)濟(jì)條件密切相關(guān)。如果由于流動(dòng)性過(guò)剩的國(guó)家和全球狀況，大量受保險(xiǎn)存款或由于量化寬松而人為因素導(dǎo)致借貸成本較低，這將造成銀行融資偏好的嚴(yán)重扭曲。*參見(jiàn)Keeley, Michael C. & Frederick T. Furlong (1990) “A reexamination of the mean-variance analysis of bank capital regulation,” 14 Journal of Banking and Finance 69-84。此外，關(guān)注凈資產(chǎn)收益率的銀行將義無(wú)反顧地利用這一抑價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，以便利用和擴(kuò)大他們的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)提高盈利能力。*股東對(duì)于債務(wù)的偏好不受Admati Anat, Peter DeMarzo, Martin Hellwig, & Paul Pfleiderer (2012) “Debt Overhang and Capital Regulation,” Rock Center for Corporate Governance at Stanford University Working Paper Series No. 114, Preprints of the Max Planck Institute for Research on Collective Goods No. 2012/5. Stanford, Bonn 2012提出的模型中任何“大則不倒補(bǔ)貼”的支配，且該設(shè)想非?？煽?。

在不存在杠桿約束的情況下，股東控股的銀行將積累杠桿：股東在選擇銀行的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，存在明顯的利益沖突，并且通常他們更喜歡通過(guò)債務(wù)為資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大提供資金。阿德瑪提(Admati)解釋了股東始終偏愛(ài)高杠桿的原因，這超出了股東通過(guò)有限責(zé)任為其提供保護(hù)而造成道德危機(jī)這一普通設(shè)想。更為重要的是，股東對(duì)于高杠桿比率的偏愛(ài)具有“棘輪效應(yīng)”(Ratchet Effect)，根據(jù)該效應(yīng)，支持低質(zhì)量貸款的高負(fù)債使銀行忽視有價(jià)值的項(xiàng)目。由此，在不對(duì)杠桿比率進(jìn)行控制的情況下，即使是良好的高級(jí)管理人，唯一需要做的就是，模仿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的商業(yè)策略和從眾心理。

除了對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的不良影響外，過(guò)度杠桿化最重要的缺點(diǎn)就是所謂的“債務(wù)積壓”，這降低了銀行放貸的效率。在這些情況下，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求對(duì)銀行的資本基礎(chǔ)進(jìn)行補(bǔ)充，銀行將無(wú)法或者不愿意向有價(jià)值的借款人提供貸款。這在暗中降低了可用于項(xiàng)目融資的資金數(shù)額，并造成了資金分配的低效率。因此，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的過(guò)度借貸(和投資)伴隨的就是在經(jīng)濟(jì)低迷期中新投資的暫停，這觸發(fā)了流動(dòng)性窒息，也必然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的快速調(diào)整/下跌。*同見(jiàn)Occhino, Filippo & Andrea Pescatori (2010) “Debt Overhang in a Business Cycle Model,” http://www.clevelandfed.org/research/workpaper/2010/wp1003.pdf (accessed 26 October 2016)。這兩種發(fā)展趨勢(shì)都可能對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和失業(yè)率以及儲(chǔ)蓄率造成連鎖反應(yīng)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資本比率或非權(quán)重杠桿比率

經(jīng)過(guò)精確校正的銀行資本充足率應(yīng)能夠防止銀行承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)促使銀行積累足夠的緩沖資本以吸收虧損。但是根據(jù)我們近幾年的經(jīng)驗(yàn)，情況并非如此。處于全球金融危機(jī)中心的，就是嚴(yán)重資本不足的銀行。額外杠桿比率成為金融體系中嵌入式杠桿所依據(jù)的主要機(jī)制，涉及銀行的資產(chǎn)替代以規(guī)避資本要求。導(dǎo)致杠桿比率上升的原因是，內(nèi)部金融模型校正不良*參見(jiàn)Simkovic, Michael (2009) “Secret Liens and the Financial Crisis of 2008,” 83 American Bankruptcy Law Journal。、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)糟糕*參見(jiàn)Hunt, John P. (2009) “Credit Rating Agencies and the ‘Worldwide Credit Crisis’: The Limits of Reputation, the Insufficiency of Reform, and a Proposal for Improvement,” 1 Columbia Business Law Review。以及欺詐。*例如，據(jù)雷曼兄弟破產(chǎn)案中的首席律師記錄，雷曼兄弟公司曾通過(guò)利用會(huì)計(jì)技巧，有計(jì)劃地嘗試掩蓋其真正的杠桿比率，以便將債務(wù)從核心銀行轉(zhuǎn)移至SIV。這導(dǎo)致雷曼兄弟公司積累了未報(bào)道的資金杠桿并從其資產(chǎn)負(fù)債表中去除了債務(wù)，“從而在2007年底和2008年制造了公司財(cái)務(wù)狀況的一個(gè)嚴(yán)重誤導(dǎo)性假象……”參見(jiàn)US Bankruptcy Court of the District of New York (2010) “Final Report of Anton R. Valukas, Bankruptcy Court Examiner,” in re: Lehman Brothers Holdings Inc. et al, Chapter 11 Case No. 08-13555 (JMP), March 11。此外，由明顯證據(jù)證明，由于高級(jí)銀行管理人員對(duì)銀行資本適用規(guī)則的利用，商業(yè)銀行和投資銀行所報(bào)道的杠桿水平受到操縱或者是不準(zhǔn)確的。

其次，在銀行模型衡量風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)指標(biāo)(risk-weighted assets)的方式上，存在著明顯的不一致性。近期的一個(gè)最好例子就是，由于在歐盟國(guó)家中對(duì)于衍生品合同優(yōu)惠待遇和(在某種程度上)美國(guó)的聲譽(yù)解決制度，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)銀行債務(wù)對(duì)銀行的衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行了更加有利的評(píng)級(jí)。許多這樣的差距都可以得到解釋。*參見(jiàn)Blundell-Wignall A., & Paul E. Atkinson (2011) “Global SIFIs, Derivatives and Financial Stability,” 2011/1 OECD Journal of Financial Market Trends。在全球銀行業(yè)的時(shí)代，這些差異肯定是無(wú)法忍受的。當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，關(guān)于銀行準(zhǔn)備金真實(shí)狀態(tài)的所有這些評(píng)估均存有不確定性，這導(dǎo)致人們對(duì)銀行體系*正如Laurence Kotlikoff指出的那樣：“當(dāng)信任缺失時(shí)，債權(quán)人在資本利率中得不到任何安慰……銀行的不透明性導(dǎo)致無(wú)法驗(yàn)證它們的資本比率是否像所宣傳的一樣高?！眳⒁?jiàn)Kotlikoff, Laurence (2012) “Vickers is not enough to stop another Libor scandal,” Financial Times, July 9，p.27。幾乎喪失信心，至少會(huì)導(dǎo)致投資者拋售銀行股票。*關(guān)于此點(diǎn)，見(jiàn)Avgouleas, Emilios (2011) “The Vexed Issue of Short Sales Regulation and the Global Financial Crisis,” in K. Alexander and N. Maloney eds., Law Reform and Financial Markets, Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 71-110。

第三，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)指標(biāo)不是銀行違約欠債拖欠可能性的一個(gè)重要指標(biāo)。在挑戰(zhàn)規(guī)則的最簡(jiǎn)單形式中，銀行將高風(fēng)險(xiǎn)信貸轉(zhuǎn)換為無(wú)資本要求的高級(jí)別結(jié)構(gòu)性證券，盡管它們將信用額度擴(kuò)大至證券化工具，這沒(méi)有吸引到資本支出。然而，為這些工具提供流動(dòng)性便利，使它們?cè)诔霈F(xiàn)原借款人中斷向SPV付款(例如，由于借款人家庭收入的中斷)的情況時(shí)，會(huì)面臨相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，它們持有自身資產(chǎn)負(fù)債表上的結(jié)構(gòu)性信貸工具，這使它們必須承受嵌入式杠桿比率，并增加了它們資產(chǎn)與負(fù)債的不匹配性以及資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、 中國(guó)“大爆炸式”金融制度改革建議

(一)中國(guó)控制金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)的改革工作

西方媒體的一個(gè)普遍印象就是，中國(guó)政府未嘗試或者不希望從根本上解決不良貸款并消除從影子銀行部門中衍生出來(lái)的金融穩(wěn)定性危機(jī)。這兩種觀點(diǎn)都是錯(cuò)誤的，*例如，最新的FSB同行評(píng)審報(bào)告FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017) 指出：“政府當(dāng)局在近幾年中已經(jīng)提高了他們對(duì)于非銀行信貸中介的監(jiān)督，并在國(guó)務(wù)院/JMC級(jí)別和通過(guò)個(gè)別監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了措施，以控制所發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)?！笔聦?shí)要遠(yuǎn)為復(fù)雜，中國(guó)政府已經(jīng)采取了眾多措施來(lái)解決上述金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。第一次改革浪潮發(fā)生在1998-2005年期間；而隨后，在2006-2013年間，改革步伐有所停頓；*見(jiàn)Hess, Patrick (2014) “China’s Financial System: Past Reforms, Future Ambitions and Current State,” 38 Springer International Publishing 21-41。2013年3月25日，改革重新啟動(dòng)，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布關(guān)于中國(guó)銀行使用理財(cái)產(chǎn)品的法規(guī)，以便加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。*《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》第8號(hào)通知。法規(guī)要求商業(yè)銀行將每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品與投入資產(chǎn)(標(biāo)的資產(chǎn))相匹配，并為每個(gè)產(chǎn)品設(shè)立獨(dú)立管理、賬目和簿記，以及對(duì)總標(biāo)的資產(chǎn)中的非標(biāo)準(zhǔn)信貸資產(chǎn)施加百分比限制。

針對(duì)影子銀行業(yè)體系，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)已經(jīng)落實(shí)了以下具體措施：(1)禁止銀行提供擔(dān)保或?yàn)闃?gòu)成信托方案基礎(chǔ)的資產(chǎn)回購(gòu)擔(dān)保；(2)對(duì)信托公司提出了資本要求，以確保他們的資產(chǎn)與根據(jù)其信托方案而持有的資產(chǎn)相兼容；(3)對(duì)信托公司在根據(jù)涉及信貸資產(chǎn)(貸款和債券)的銀行信托合作協(xié)議分配資產(chǎn)時(shí)，施加30%的上限；(4)要求在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中反映出銀行通過(guò)銀行信托合作協(xié)議而持有的所有資產(chǎn)，因此所有資產(chǎn)應(yīng)滿足資本充足率要求。*參見(jiàn)Clifford Chance (2015) “Shadow Banking and Recent Regulatory Developments in China,” January Client Briefing Note, p.5。

中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)在2012年6月7日頒布了《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》(2012年第1號(hào))，并已開(kāi)始為大型機(jī)構(gòu)建立一個(gè)“生前遺囑”模板。這些措施標(biāo)志著中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)管的里程碑。根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)在2013年12月底的報(bào)告，商業(yè)銀行核心1級(jí)資本的加權(quán)平均充足率為12.19%，同比下降了0.29%。此外，根據(jù)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于民營(yíng)銀行監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀監(jiān)發(fā)【2016】57號(hào))，每個(gè)完全私有的銀行必須將“生前遺囑”落實(shí)到位。

此外，從2013年7月到10月，中國(guó)人民銀行發(fā)布了一系列關(guān)于跨境人民幣清算的新政策，包括而不限于：《關(guān)于簡(jiǎn)化跨境人民幣業(yè)務(wù)流程和完善有關(guān)政策的通知》和《關(guān)于海外投資者投資國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)相關(guān)人民幣結(jié)算問(wèn)題的通知》。2015年6月15日，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法修訂案》，該辦法旨在進(jìn)一步縮小銀行業(yè)務(wù)所需的行政許可范圍，分散批準(zhǔn)機(jī)關(guān)的權(quán)利并簡(jiǎn)化行政許可程序，被認(rèn)為是一項(xiàng)吸引私人資本投資金融業(yè)的積極措施。

2013年7月19日頒布的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于商業(yè)銀行公司治理指引》(以下稱為“公司治理指引”)要求建立一個(gè)健全的組織結(jié)構(gòu)、明確的責(zé)任界限、適當(dāng)?shù)陌l(fā)展策略、良好的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和社會(huì)責(zé)任、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制及適當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制。此外，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)指引》越來(lái)越關(guān)注在商業(yè)銀行中的內(nèi)部控制，包括有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和保障資產(chǎn)的有效程序，并使銀行能夠遵守適用的法律。商業(yè)銀行必須建立一個(gè)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，為該部門提供足夠的權(quán)力、資源和與董事會(huì)直接溝通的渠道，考慮到上述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，在一定程度上是2008年以后放寬信貸標(biāo)準(zhǔn)以處理全球金融危機(jī)的產(chǎn)物，包括導(dǎo)致平均信貸質(zhì)量惡化的信貸的大規(guī)模擴(kuò)張、加強(qiáng)審慎監(jiān)管以迫使銀行通過(guò)對(duì)不良貸款的更高準(zhǔn)備金提取而積累準(zhǔn)備金，這本身是一個(gè)相當(dāng)積極的舉措。對(duì)于采取更嚴(yán)格的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)公司債券的銀行擔(dān)保施加限制和緊縮流動(dòng)性和多樣化比率，情況也同樣如此。同時(shí)，政府也強(qiáng)烈鼓勵(lì)銀行籌集新的資本。

為此目的，也許這一波新的金融監(jiān)管中，最有效的手段就是《存款保險(xiǎn)條例》的頒布。根據(jù)該《條例》，每家銀行應(yīng)為在該銀行中存入的金額提供保險(xiǎn)，且當(dāng)承兌銀行資不抵債或破產(chǎn)時(shí)，每位存款人將得到最高500,000人民幣的損失賠償?！洞婵畋ｋU(xiǎn)條例》已于2015年5月1日生效。*參見(jiàn)Zhou, Yi (2016) “Establishing a Deposit Insurance System in China: A Long-Awaited Move toward Deepening Financial Reform,” 16 Chi.-Kent J. Int’l & Comp. L, p48。

或許，一個(gè)更加有力的例子就是，解決和監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)開(kāi)發(fā)模板，即宏觀審慎管理框架(如第II. B節(jié)中所述)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控框架包括中國(guó)人民銀行和三個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)(銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì))，并由三個(gè)層級(jí)組成：特別針對(duì)金融穩(wěn)定性問(wèn)題進(jìn)行討論并做出決定的金融危機(jī)應(yīng)對(duì)小組(Financial Crisis Response Group， FCRG)會(huì)議；個(gè)別機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、分析和預(yù)防政策；以及它們之間為得出一個(gè)總體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估而進(jìn)行的合作。

為什么采取了這么多上述監(jiān)管改革措施，中國(guó)金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)的總體形勢(shì)尚未得到明顯改觀？首先是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于處理破壞經(jīng)濟(jì)范式轉(zhuǎn)型的大規(guī)模創(chuàng)新浪潮束手無(wú)策，例如電子服務(wù)提供商、基于互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)發(fā)展、及其至少20年中遭受金融抑制后果金融體系的外溢。由此導(dǎo)致商業(yè)范式和金融體系結(jié)構(gòu)、以及服務(wù)交付與儲(chǔ)蓄管理模式改革的步伐加快，已經(jīng)促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)被動(dòng)而非主動(dòng)地處理新興的風(fēng)險(xiǎn)。即與歷史上政治壓力和政策優(yōu)惠在其積累中發(fā)揮很大作用的不良貸款大不一樣，影子銀行業(yè)以一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕超中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的速度發(fā)展，隱蔽的銀行擔(dān)?？赡軐?duì)其加速發(fā)展起到了一定作用。其次，分業(yè)監(jiān)管方式和對(duì)金融穩(wěn)定性責(zé)任的明確劃分，阻止了監(jiān)管措施的有效實(shí)施。相反，它為不斷施加限制敞開(kāi)了大門，這不僅是追逐收益的結(jié)果，明顯也是由于特定經(jīng)濟(jì)部門融資需要的結(jié)果。具體來(lái)說(shuō)，金融穩(wěn)定委員會(huì)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了金融穩(wěn)定性的幾個(gè)缺點(diǎn)，*見(jiàn)FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017), pp.5-8。包括：(1)宏觀審慎工具包(動(dòng)態(tài)分化準(zhǔn)備金要求和窗口指導(dǎo))非常有限。為此目的，隨著金融自由化的進(jìn)一步發(fā)展，金融穩(wěn)定委員會(huì)提出了一個(gè)設(shè)想，就是將中國(guó)人民銀行變?yōu)榍熬€宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以便通過(guò)“采用自己的工具和在其他工具的使用上擁有更大的話語(yǔ)權(quán)”來(lái)履行體制范圍內(nèi)的金融穩(wěn)定職權(quán)。(2)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)宏觀審慎政策的整體校正提出一個(gè)相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，這一具體到某一領(lǐng)域的觀點(diǎn)，“特別是一些措施可能(例如)出于反周期目的而嘗試放松信貸，而另外一些措施則嘗試遏制非銀行信貸中介的增長(zhǎng)?！?見(jiàn)FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017), pp.7。(3)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的信息共享——金融產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)品線的日益模糊和隨之而來(lái)的監(jiān)管套利增加的可能，突出了在各個(gè)機(jī)構(gòu)中提高信息共享的必要性。但是當(dāng)前，關(guān)鍵信息(例如，壓力測(cè)試和現(xiàn)場(chǎng)檢查的結(jié)果)的共享受到限制或者只有在提出要求時(shí)才會(huì)共享。(4)溝通。金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)指出，金融危機(jī)應(yīng)對(duì)小組和JMC等協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)沒(méi)有一個(gè)獨(dú)立的溝通政策，且關(guān)于他們討論的信息極少公開(kāi)。盡管有充分的理由保持某些信息的機(jī)密性，從另一方面來(lái)說(shuō)，這些機(jī)構(gòu)的公開(kāi)溝通可能是“軟”干預(yù)*見(jiàn)FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017), pp.26。的一種形式，也可能構(gòu)成其責(zé)任框架的一個(gè)重要部分。(5)缺少清晰的政策框架，根據(jù)該框架，市場(chǎng)參與者關(guān)于政策的預(yù)期可以得到確定，加劇了由于政策不確定性而造成的偶爾波動(dòng)。

(二)全新的監(jiān)管架構(gòu)及其改革方案

為了補(bǔ)救體制監(jiān)管的零碎方法，并回應(yīng)中國(guó)當(dāng)前金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)，我們建議實(shí)施一個(gè)四管齊下的改革方案：

1.廢除貸款限制和引入約束性杠桿比率。作為第一步，我們建議廢除最無(wú)用的貸款限制，例如存貸比，并逐步淘汰在相同過(guò)渡期中將為約束性和全面性杠桿比率的采用而設(shè)置的存款利率上限。后者將發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外風(fēng)險(xiǎn)敞口，并將揭示該敞口量和程度，因此在一定程度上，控制受監(jiān)管部門與影子部門之間的關(guān)聯(lián)性，并同時(shí)增加貸款標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)前述關(guān)于杠桿比率優(yōu)化調(diào)整的歷史經(jīng)驗(yàn)和討論，我們建議，新的杠桿比率應(yīng)設(shè)定為非加權(quán)資產(chǎn)的7%，大致相當(dāng)于RWA(風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn))的17.5%。該比率將充當(dāng)促使RWA資本標(biāo)準(zhǔn)起輔助作用的一個(gè)關(guān)鍵資本充足率規(guī)則。3-4年的過(guò)渡期對(duì)于給予銀行充足的時(shí)間來(lái)籌集額外私人資本是必要的。如果信貸供給量緊縮而經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)下降至6%(大致為RWA的15%)的衰退階段，可能會(huì)放寬杠桿比率——該決定必須由宏觀審慎委員會(huì)在得到微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意后做出；或者，在宏觀經(jīng)濟(jì)周期達(dá)到最高時(shí)，可以將杠桿比率調(diào)升至8%(大致為RWA的20%)。15% -20%的RWA(下限/上限)較為合理，它低于近期美國(guó)一個(gè)權(quán)威監(jiān)管報(bào)告中建議的23% RWA。*明尼阿波利斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行做出的關(guān)于消除“大則不倒”機(jī)構(gòu)的報(bào)告中，包括一項(xiàng)要求所有資本超過(guò)2500億美元的銀行控股公司必須將虧損吸收資本提高至風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)23.5%這一提案。與當(dāng)前的法規(guī)不同，銀行不得將普通股計(jì)入該臨界值，而非長(zhǎng)期債務(wù)中。見(jiàn)FRB Minneapolis (2016) “The Minneapolis Plan to End Too Big to Fail,” 16 November 2016, https://www.minneapolisfed.org/～/media/files/publications/studies/endingtbtf/the-minneapolis-plan/the-minneapolis-plan-to-end-too-big-to-fail-2016.pdf?la=en (accessed on 2 December 2016)。報(bào)告依據(jù)的是在4次系列座談會(huì)中兩位頂級(jí)專家之間的相互交流。作者獲邀參加了第4次座談會(huì)，在此次座談會(huì)上解釋了債券持有人“自救”的風(fēng)險(xiǎn)。

從稅收獎(jiǎng)勵(lì)中，刪除負(fù)債融資使得銀行股本融資如同債務(wù)一樣具有成本效益。這一項(xiàng)改革和廢除貸款限制的建議，將意味著杠桿比率可能不會(huì)導(dǎo)致信貸融資整體水平下降，特別是長(zhǎng)期融資。由于引入建議的杠桿比率而產(chǎn)生的融資缺口，及其對(duì)于影子融資的預(yù)期間接影響——該影響可能并不顯著，因?yàn)橹袊?guó)的銀行沒(méi)有將其大部分貸款提供給中小企業(yè)，且影子銀行周轉(zhuǎn)中相當(dāng)大的一部分是出于套利目的，而不是投資目的的回收資金——可能被股權(quán)資本所代替。

在資本的定義中，將僅包含1級(jí)資本，即權(quán)益和近似權(quán)益工具。該改革將提高銀行資本損失吸收的質(zhì)量和銀行治理，因?yàn)楫?dāng)銀行倒閉時(shí)，在逐漸私有化銀行中股東的損失將是巨大的。就這一點(diǎn)而言，該措施將不同于現(xiàn)有4%的杠桿比率，因此后者到目前為止僅僅是一個(gè)匯報(bào)工具。

對(duì)于正常運(yùn)作的杠桿比率，將必須更加清楚地定義和披露銀行對(duì)影子部門的隱蔽或法定風(fēng)險(xiǎn)敞口，至少是對(duì)于監(jiān)管部門的風(fēng)險(xiǎn)敞口。中國(guó)人民銀行近期對(duì)宏觀審慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)工具進(jìn)行修改，以便留出更多資本之目的，要求銀行匯報(bào)與資產(chǎn)負(fù)債表上*見(jiàn)Reuters (2016b) “China to count off-balance sheet financing in assessing banks' risk,” http://www.cnbc.com/2016/10/26/chinas-central-bank-takes-more-steps-to-tackle-rising- debt-in-the-economy.html (accessed 17 February 2017)；CCTV.com (2016) “Banks to count off-balance sheet WMPs in risk-assessment”, http://english.cctv.com/2016/12/20/VIDEGnr5T4D9QrUsGwwCYmlu161220.shtml (accessed on 20 February 2017)。風(fēng)險(xiǎn)敞口一樣多的資產(chǎn)負(fù)債表外風(fēng)險(xiǎn)敞口，這將有助于建議杠桿比率的實(shí)施。

2.早期干預(yù)的約束性和有效制度。為了提高銀行資本計(jì)算和使用方式，建議轉(zhuǎn)變的有效性以及及時(shí)解決和提供不良貸款準(zhǔn)備金，我們建議出臺(tái)一個(gè)明確和具有約束力的早期干預(yù)框架，即對(duì)即將陷入麻煩但是仍然持續(xù)經(jīng)營(yíng)并具有生存能力的銀行進(jìn)行處理的制度。為了確保公正實(shí)施，旨在通過(guò)依靠在銀行“生前遺囑”中包含的事先約定行動(dòng)恢復(fù)面臨困境銀行資本和流動(dòng)性狀況的早期干預(yù)制度，我們建議以下推薦的微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中國(guó)人民銀行以“最后貸款人”制度(LoLR)為幌子，明確參與(具有決定性一票)的決議機(jī)構(gòu)應(yīng)執(zhí)行正式/具有約束力的早期干預(yù)制度。該制度也將為判斷銀行何時(shí)具有生存能力，以及提供LoLR援助，以抑制卻并不減少中國(guó)人民銀行自由裁量權(quán)的條件提供指導(dǎo)。

3.廢除分業(yè)監(jiān)管管理方式：微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)、商業(yè)行為和消費(fèi)者保護(hù)組織、決議機(jī)構(gòu)、宏觀審慎委員會(huì)。我們建議第三步廢除支持目標(biāo)型監(jiān)管方法的分業(yè)監(jiān)管方式。這一建議非常激進(jìn)，以至于必定會(huì)引起支持這一管理方式的現(xiàn)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)和利益群體的憤怒。在這一背景下，我們方案的落實(shí)涉及模仿英國(guó)的金融服務(wù)管理局(FSA)，將銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并為一個(gè)微觀審慎機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)將整個(gè)受監(jiān)管金融部門中的許可和審慎穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)全權(quán)負(fù)責(zé)，銀行、投資公司和保險(xiǎn)公司之間不存在筒倉(cāng)效應(yīng)。隨后，我們建議，正如美國(guó)的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司那樣，一個(gè)可能為存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的決議機(jī)構(gòu)或充當(dāng)人民銀行分支的決議機(jī)構(gòu)，應(yīng)在微觀審慎監(jiān)管中，特別是在早期干預(yù)制度的背景下?lián)碛性捳Z(yǔ)權(quán)。

作為改革步驟的一部分，我們建議將中國(guó)證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)商業(yè)行為和消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)。也就是說(shuō)，在“雙峰+”的監(jiān)管結(jié)果中，我們?cè)O(shè)想了充當(dāng)擴(kuò)充版英國(guó)金融行為管理局(FCA)的商業(yè)行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)。該監(jiān)管機(jī)構(gòu)將監(jiān)督整個(gè)受監(jiān)管部門中的商業(yè)行為風(fēng)險(xiǎn)(即銀行業(yè)、證券和保險(xiǎn)行業(yè)之間不存在“筒倉(cāng)”效應(yīng))，以便對(duì)投資者的保護(hù)負(fù)責(zé)，并將監(jiān)督市場(chǎng)濫用行為和落實(shí)管控證券法的違法現(xiàn)象。更為重要的是，同一監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)為所有金融部門的消費(fèi)者提供金融保護(hù)，無(wú)論是銀行、影子銀行或是其他特許經(jīng)紀(jì)人。由于該機(jī)構(gòu)將執(zhí)行消費(fèi)者保護(hù)法規(guī)，影子運(yùn)營(yíng)商在該機(jī)構(gòu)的登記應(yīng)不設(shè)要求。當(dāng)影子運(yùn)營(yíng)商違反消費(fèi)者金融保護(hù)法規(guī)時(shí)，無(wú)論是登記或是授權(quán)，該機(jī)構(gòu)都將對(duì)其采取行動(dòng)。

在改革的第三步中，最后一項(xiàng)行動(dòng)就是按照中國(guó)人民銀行中高級(jí)金融穩(wěn)定性委員會(huì)的形式，建立一個(gè)宏觀審慎機(jī)構(gòu)(包括中國(guó)人民銀行的行長(zhǎng)和副行長(zhǎng)、財(cái)政部長(zhǎng)、微觀審慎和商業(yè)行為機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人以及決議機(jī)構(gòu)/存款擔(dān)保機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人)。

宏觀審慎委員會(huì)將擁有使用所有方面金融穩(wěn)定性數(shù)據(jù)的最高權(quán)力，包括關(guān)于新興風(fēng)險(xiǎn)和影子部門中風(fēng)險(xiǎn)敞口水平的數(shù)據(jù)。為了使該信息的處理變得更容易，宏觀審慎委員會(huì)將不僅能夠使用微觀審慎和商業(yè)行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)。為了保障該委員會(huì)的利益，中國(guó)人民銀行將開(kāi)設(shè)并運(yùn)營(yíng)一個(gè)登記中心，影子部門中的所有訴訟和反訴將被報(bào)告給該中心。登記中心的架構(gòu)與用于衍生品交易的交易報(bào)告系統(tǒng)沒(méi)有太大差別。向中國(guó)人民銀行登記中心的匯報(bào)資料將不牽涉影子銀行運(yùn)營(yíng)商的行政許可。但是，不做匯報(bào)或不合規(guī)的匯報(bào)意味著商業(yè)行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)將對(duì)金融科技(FinTech)平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)商——一個(gè)經(jīng)許可的機(jī)構(gòu)或影子機(jī)構(gòu)——違反數(shù)據(jù)匯報(bào)法規(guī)的行為進(jìn)行處罰。當(dāng)代數(shù)據(jù)挖掘工具可以讓這一登記中心變得比過(guò)去更加有用，并成為一個(gè)監(jiān)測(cè)新興風(fēng)險(xiǎn)，尤其是映射關(guān)聯(lián)性的基本工具。

建議宏觀審慎委員會(huì)應(yīng)不僅模仿英格蘭銀行的金融政策委員會(huì)，或美國(guó)的金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)(設(shè)立)，該委員會(huì)應(yīng)該擁有自己的工具包和實(shí)施規(guī)則/指導(dǎo)的職權(quán)。這些直接職權(quán)將代表微觀審慎監(jiān)督機(jī)構(gòu)，作為避免延緩行使的最后手段而行使。此外，宏觀審慎委員會(huì)將下發(fā)自己的通信和指引，以解決金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)發(fā)現(xiàn)的上述政策方向與市場(chǎng)指導(dǎo)不足的問(wèn)題。

4.改進(jìn)股權(quán)投資的法律和稅收制度改革。為了促進(jìn)股權(quán)投資，特別是風(fēng)險(xiǎn)資本和私人股本公司提供的風(fēng)險(xiǎn)資本投資，第四步至關(guān)重要。因引入建議杠桿比率及其對(duì)于影子銀行業(yè)信貸融資的間接影響，而產(chǎn)生有價(jià)值項(xiàng)目的任何資金不足可以被風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)資本所代替。此外，這是一個(gè)越來(lái)越視為確保體制穩(wěn)定性和穩(wěn)健宏觀審慎環(huán)境必不可少的財(cái)政政策改革。*參見(jiàn)BIS (2015) 86th Annual Report 2015/16, section V (Towards a Financial stability-oriented Fiscal policy), http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2016e5.pdf (accessed on 17 February 2017).

四、結(jié)論

在中國(guó)，新興經(jīng)濟(jì)和金融范式的一個(gè)重要特征就是，逐步將關(guān)注點(diǎn)從僅需向國(guó)有企業(yè)提供大量貸款的制造業(yè)轉(zhuǎn)移到小規(guī)模公司所倡導(dǎo)的創(chuàng)新和科技的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)。顯然中國(guó)需要一個(gè)適合于為新經(jīng)濟(jì)范式融資的金融體系。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的最大障礙就是，由于不斷升高的杠桿水平、表現(xiàn)不佳或不良遺留資產(chǎn)(MPLs)以及與不斷擴(kuò)張的影子銀行的關(guān)聯(lián)性，金融體系已經(jīng)變得越來(lái)越脆弱。后者在一定程度上源于尋租監(jiān)管和利率活動(dòng)，同時(shí)也在一定程度上充當(dāng)創(chuàng)新融資服務(wù)的提供者。

本文嘗試回答如何應(yīng)對(duì)中國(guó)越來(lái)越大金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)的問(wèn)題?；谶@一原因，我們將關(guān)注點(diǎn)放在金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)越來(lái)越大的環(huán)境中的中國(guó)銀行角色，而不只是孤立地審查中國(guó)日益擴(kuò)大的影子部門。我們建議，在中國(guó)的金融穩(wěn)定性改革應(yīng)包含對(duì)中國(guó)管理體制的一次徹底重組，以增強(qiáng)和簡(jiǎn)化金融穩(wěn)定性監(jiān)督、微觀審慎監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)。該方案比僅僅在中國(guó)建立一個(gè)金融穩(wěn)定性委員會(huì)更加激進(jìn)，需要對(duì)中國(guó)現(xiàn)有的金融管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行徹底重組。

中國(guó)的影子銀行業(yè)是以銀行為中心，而不是通過(guò)(短期)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的體制。它得益于隱形擔(dān)保，而不是金融工程；盡管不是完全寄生，它嚴(yán)重依賴于散戶資金。應(yīng)將中國(guó)的影子銀行業(yè)體系設(shè)想為差不多是一個(gè)繞開(kāi)受監(jiān)管部門的平行銀行體系。因此，中國(guó)影子銀行業(yè)體系的正常運(yùn)作需要改進(jìn)銀行法規(guī)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在更大范圍內(nèi)向股權(quán)融資的轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生一個(gè)脫離絕大多數(shù)受債務(wù)驅(qū)動(dòng)的當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)融資模式的風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)資本方案。

這一多維度改革對(duì)于提高銀行的恢復(fù)能力和對(duì)抗關(guān)聯(lián)性影響都是必要的。按照現(xiàn)狀來(lái)看，最終不得不承受任何金融穩(wěn)定性沖擊的是受監(jiān)管的傳統(tǒng)監(jiān)管部門。因此，為了解決中國(guó)金融體系所面臨的金融穩(wěn)定性挑戰(zhàn)，我們建議將提高資本水平作為第一道防線。在這一前提下，建議引入一個(gè)具有約束力和全方位的杠桿比率，這一比率將發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外的風(fēng)險(xiǎn)敞口，且當(dāng)違反這一杠桿比率時(shí)，必須立即補(bǔ)充資本緩沖，而不是將之用作一個(gè)匯報(bào)工具。該改革將以整個(gè)體系的杠桿比率和與影子部門的關(guān)聯(lián)性為主要目標(biāo)。過(guò)度杠桿化的自然結(jié)果就是越來(lái)越多的冒險(xiǎn)和尋租。杠桿化與銀行資產(chǎn)負(fù)債表的總體不透明性以及在中國(guó)意味著以一種有形甚至無(wú)形的方式，與影子部門存在超高水平關(guān)聯(lián)性的資產(chǎn)替代相結(jié)合，導(dǎo)致了銀行管理層與其監(jiān)督者(股東、債權(quán)人和監(jiān)管機(jī)構(gòu))之間信息的嚴(yán)重不對(duì)稱。這不僅加重了對(duì)于受監(jiān)管部門健康的威脅，也趨向于在影子部門中埋下風(fēng)險(xiǎn)。

此外，我們將對(duì)金融監(jiān)管的分業(yè)監(jiān)管方式改革視為實(shí)現(xiàn)中國(guó)監(jiān)管制度現(xiàn)代化、建立能夠應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)崛起挑戰(zhàn)監(jiān)管框架的關(guān)鍵一步。我們建議，中國(guó)的改革應(yīng)不僅涵蓋“大爆炸式”方法：從當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)監(jiān)管，并建立一個(gè)成熟的宏觀審慎委員會(huì)(可以直接和不受約束地獲取所有金融穩(wěn)定性信息，包括影子銀行債權(quán)登記)，也涵蓋一系列漸進(jìn)式和關(guān)鍵步驟。后者包括引進(jìn)有效的早期干預(yù)和解決框架，并向作為“最后貸款人”的中國(guó)人民銀行和可能作為決議機(jī)構(gòu)的存款擔(dān)保機(jī)構(gòu)授予關(guān)鍵職權(quán)，這兩方面都是在與強(qiáng)化體制穩(wěn)定性同等程度上加強(qiáng)微觀審慎制度。同時(shí)，我們認(rèn)為，有必要設(shè)立一個(gè)擁有廣泛權(quán)力的“商業(yè)行為/消費(fèi)者保護(hù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”。消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)將能夠防范金融欺詐案件并執(zhí)行隨之而來(lái)并與任何登記/許可要求有關(guān)的法律和監(jiān)管制度。我們方案的全面落實(shí)最終將意味著對(duì)中國(guó)金融部門雄心勃勃的重組，以便更好的吸收未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，并使中國(guó)采取更大膽的舉措進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革，促使人民幣成為全球儲(chǔ)備貨幣。

Subject:Overhauling Legal Reform Framework of China’s Financial Stability Regulation

Author&unit:1.Xu Duoqi,2.Emilios Avgouleas
(1.Koguan School of Law,Shanghai Jiao Tong University,Shanghai 200030,China;2.Unversity of Edinburgh,Edinburgh Scotland EH45EJ,UK)

The rapid growth of the new round of non-performing loan and the shadow banking system have constituted two sides of the risk of China’s financial stability, which are specifically manifested by five serious problems existing in China’s financial system: bad lending practices by the regulated sector； lax governance； a shadow banking system that is dominated by short-term claims with no liquidity backstop； stark lack of transparency in the shadow sector； very high levels of interconnectedness between the shadow and the regulated sector. The article suggests that some of these problems will be alleviated through a regulatory big bang that would abolish the current silo approach to financial regulation streamlining financial stability and conduct/consumer protection supervision. However, introducing a binding and all-encompassing leverage ratio to guarantee that the bank holds capital buffer at larger share is a strong and powerful institutional improvement measure for improving the bank’s adaptability, reducing non-performing loan, and confronting the interconnection between the bank and the shadow sector.

risk of financial stability; non-performing loan; shadow banking system; financial regulation; leverage ratio

本文是英文版的縮寫版本，作者對(duì)中文版本進(jìn)行了部分刪改。英文原文請(qǐng)參見(jiàn)Emilios Avgouleas & Duoqi Xu, Overhauling China’s Financial Stability Regulation: Policy Riddles and Regulatory Dilemma, Asian Journal of Law and Society,Vol4, No. 1/2017,pp.1-57,

10.1017/als.2017.3.

D922.28

：A

：1009-8003(2017)05-0099-13

[責(zé)任編輯：吳巖]

2017-06-20

許多奇(1974-)，女，湖北武漢人，法學(xué)博士，上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：財(cái)稅法和金融法；[希]埃米利奧·阿福古利亞斯(Emilios Avgouleas)，希臘雅典人，法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)雙博士，愛(ài)丁堡大學(xué)法學(xué)院國(guó)際銀行法與金融學(xué)首席教授，主要研究方向：國(guó)際金融法。