韓光強+王迪

基金項目：遼寧省社會科學(xué)規(guī)劃基金項目（項目編號：L14BGL010）；遼寧省社會科學(xué)規(guī)劃基金項目（項目編號：L15AJY003）

中圖分類號：F230 文獻標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：本文以我國中小板上市公司作為研究對象，探究其外源融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響。文章首先分析了我國上市中小企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)、公司績效的現(xiàn)狀，借鑒了國內(nèi)外對融資結(jié)構(gòu)理論的研究成果，結(jié)合我國的實際情況，選取EVA作為衡量公司績效的被解釋變量，并且采用多元線性回歸，探究外源融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度和流通股比例對EVA的影響。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)板塊 外源融資結(jié)構(gòu) EVA（經(jīng)濟增加值）

外源融資結(jié)構(gòu)對EVA影響的文獻述評

伴隨資本市場的不斷發(fā)展，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用也越來越明顯。要使中小企業(yè)對國民經(jīng)濟的重要作用得到全面發(fā)揮，就必須提高中小企業(yè)財務(wù)績效（EVA），從而提升公司價值。

McConnack和Vytheeswaran（1998）對油氣行業(yè)EVA的有效性進行探究。他們在研究中采用EVA指標(biāo)考核和激勵體系，更好地解釋了股票年收益率如何能從每年低于10%加速上升到50%。劉俊、毛道維（2006）選用我國西部中小上市公司1998-2003年的面板數(shù)據(jù)來探究經(jīng)濟增加值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)EVA率和資產(chǎn)負債率之間存在負向影響，由此表明我國西部中小上市公司的盈利性越差，越會導(dǎo)致更多的負債融資，EVA率在一定程度上能夠預(yù)測企業(yè)未來的資產(chǎn)負債率。毛英、趙紅（2010）進行了分行業(yè)研究，通過EVA分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系為顯著負相關(guān)，股權(quán)集中度與企業(yè)績效沒有相關(guān)性。趙越（2013）基于EVA探討債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)業(yè)上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率對EVA有顯著的負影響，流動負債率對EVA不存在顯著關(guān)系，銀行借款比率對EVA有顯著的負影響。

通過文獻回顧，EVA可以更準確地對企業(yè)績效進行衡量，并且不同行業(yè)的債權(quán)融資和股權(quán)融資對EVA都產(chǎn)生了影響。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上對其進行進一步探究。

模型、變量建立

模型設(shè)計。本文構(gòu)建了多元回歸模型來驗證外源融資結(jié)構(gòu)對EVA的影響，具體如下：

EVAR==α+β1BDi，t+β2CDi，t+β3CSRi，t+β4

ARi，t+β5CR1i，t+β6GROWi，t+β7SIZEi，t+εi

其中，β為常數(shù)項，ε代表隨機誤差。同時，變量設(shè)計見表1所示。

實證研究

本文所有的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，以2012-2014年在我國深交所中小板上市的公司為樣本，為保證研究中樣本數(shù)據(jù)和所需財務(wù)數(shù)據(jù)的連續(xù)性、完整性和可靠性，本文研究連續(xù)三年上市且無數(shù)據(jù)缺失的公司，共有117個樣本公司。

（一）描述性分析

表2中的數(shù)據(jù)顯示：我國中小板上市公司EVA率較低，均值表現(xiàn)為負數(shù)，最大值也只有 0.1189。表2中說明了我中小板上市公司2012-2014年經(jīng)營績效并不理想，創(chuàng)造價值的能力較低，并不符合近幾年來我國中小企業(yè)快速發(fā)展的實際狀況。樣本公司2012-2014年的總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率的均值分別為0.02609、0.04908，兩者的差距有兩倍多。說明中小板上市公司的資產(chǎn)經(jīng)營效率普遍較低。

債務(wù)融資中，銀行借款融資比率最小值為0.99%，最大值為58.9%，均值為22.9%，這說明雖然中小企業(yè)取得銀行借款比較困難，但是有些企業(yè)還是能夠獲得資金支持；商業(yè)信用融資比率最小值接近0.4%，最大值接近55.9%，均值為18%，表明通過商業(yè)信用進行融資較少，但是企業(yè)都在積極利用這一資源。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，股權(quán)融資率最小值為5.39%，最大值為62.9%，平均值為30.98%。其中，第一大股東持股比例較高，其均值為34.34%，表明我國中小板上市公司存在較高的股權(quán)集中度。另外，第一大股東持股比例最大值為76.4%，最小值僅為10.47%，而且標(biāo)準差數(shù)值相差也較大，說明第一大股東持股比例差距較大，各中小板上市公司的股權(quán)集中度較為疏散。表2中流通A股均值為0.75178，充分說明現(xiàn)今股票已上市流通的中小板上市公司的數(shù)量普遍增多。

（二）回歸分析

由表3可見，F(xiàn)值為8.875，并且Sig.為0.000，說明本文所建立的融資結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)成長性影響的回歸模型通過了顯著性檢驗，具有統(tǒng)計學(xué)意義。調(diào)整后R2為0.322，與同類文章比具有較好的擬合度。DW值為2.359，接近于2，說明模型不存在序列自相關(guān)問題。此外，該模型中容差均比0.1大，且方差膨脹因子VIF均比10小，這表明模型中沒有嚴重的多重共線性問題。因此，可以判斷該回歸模型是有效的。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.銀行借款和商業(yè)信用對EVA產(chǎn)生顯著負向影響，本文分析原因如下：第一，與銀行對企業(yè)的監(jiān)督作用弱化有關(guān)。我國銀企之間關(guān)系制度設(shè)定的目的主要是防范金融風(fēng)險，沒有起到鼓勵銀行積極參與公司治理的作用。銀行不能夠積極參與到公司治理中，對公司治理效率的提升也沒有起到較大作用。樣本數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)從銀行借款金額的最大值和最小值差距很大，說明中小板企業(yè)從銀行進行融資比較困難。我國商業(yè)銀行的市場化程度偏低，對企業(yè)的經(jīng)營績效關(guān)心程度比較低，進而不能積極參與到公司的治理中來，因此，公司缺乏必要的監(jiān)管制度。監(jiān)督和治理作用都沒有在銀行與其它商業(yè)金融機構(gòu)中體現(xiàn)，使借款融資率對EVA產(chǎn)生負向影響。第二，社會的信用評級體系存在缺陷。目前我國沒有健全完整的社會信用評級體系，導(dǎo)致中小板上市公司融資存在缺陷，對中小板上市公司無法進行完整的信用記錄，使得商業(yè)銀行等金融機構(gòu)對中小板企業(yè)貸款時，不能夠清楚了解公司的實際信用情況，增高了調(diào)查成本。大多數(shù)中小企業(yè)信譽都較低，因此商業(yè)信用融資較困難。這些原因造成商業(yè)信用融資率與EVA存在顯著的負相關(guān)。

2.股權(quán)融資與EVA之間的相關(guān)性是負顯著相關(guān)，本文分析原因如下：首先，從優(yōu)序融資理論角度，股權(quán)融資是公司最終思量的，說明在一定程度上它對公司經(jīng)營績效的影響不理想。其次，從代理成本理論角度，代理成本中股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本相等時，公司價值最大。兩者之間的變化是相反的。負債代理成本會因資產(chǎn)負債率的降低而減小，企業(yè)未來償付壓力也會減小，公司經(jīng)營者會對公司經(jīng)營管理的積極性減弱。但資產(chǎn)負債率較高時，公司會降低經(jīng)營者與股東之間的代理成本，來降低負債代理成本過高帶來的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，從而使得股權(quán)融資對公司的EVA產(chǎn)生負向影響。

3.股權(quán)集中度對EVA產(chǎn)生正向影響但是不顯著，本文分析原因如下：現(xiàn)代公司理論認為股權(quán)集中度與公司經(jīng)營者的控制和管理有正相關(guān)關(guān)系，即高度集中的股權(quán)對公司經(jīng)營有提升。一般來說，相對分散的股權(quán)是有負面影響的，因為它不能有效促進控股大股東對公司經(jīng)營者開展控制和管理。中小板上市公司的特點是規(guī)模小、經(jīng)營風(fēng)險大等。公司的投資者對公司資產(chǎn)增值和盈利能力都負有主要責(zé)任。公司經(jīng)營優(yōu)劣受受影響最大的是投資者。假如公司經(jīng)營業(yè)績慘淡，公司價值會下降，顯然最大利益受損者是大股東，特別是大股東在短時間內(nèi)出售股票來降低投資風(fēng)險是很困難的，這是與小股東的差別，因此，股權(quán)集中度與EVA關(guān)系不顯著。

4.流通股對EVA影響有負向影響但不顯著，本文分析原因如下：基于代理理論，外部股東為了制止內(nèi)部人過度的在職消費，需要嚴格監(jiān)督內(nèi)部人。但由于中小股民是流通股的主要擁有者，中小股民持股比例較小，更愿意通過短期股票買賣價差，投機性很強，沒有監(jiān)督內(nèi)部人的動機。在制度和成本的雙重壓力下，大部分流通股股東是不能夠取得股東大會控制權(quán)的，使得大股東失去制衡，最終會影響到公司的EVA。再者我國股權(quán)進入改革期不久，流通股比例正處于增長階段，其絕對值暫時不穩(wěn)定，因此針對我國中小板上市公司而言流通股對EVA的拉動仍然有限。

（二）建議

對股權(quán)融資和債權(quán)融資進行選擇時要比較投資項目獲得的收益和外部融資成本大小，具體政策建議如下：

第一，建立完整的商業(yè)信用體系。通過建立完善的法律法規(guī)系統(tǒng)，加大政府的監(jiān)督力度，保護債權(quán)人的合法權(quán)益。要完善商業(yè)信用的償債保障制度，建立完整的信用評級機制，完善我國目前的商業(yè)信用環(huán)境和體系。

第二，提高銀行監(jiān)督作用，通過適度持股，強化“硬約束”制度。

第三，完善債券市場，支持中小企業(yè)債券的發(fā)行。加大力度發(fā)展債券市場，減少社會融資成本，提升社會資源配置效率，進而提升整體社會經(jīng)濟收益。

參考文獻：

1.Jawanth Vytheeswaran，John L.Mc Cormack.How to use EVA in the oil and gas industry. Journal of Applied Corporate Finance.Vol.11，Issue 3，1998

2.劉俊，毛道維.EVA對資本結(jié)構(gòu)的影響[J].統(tǒng)計與決策，2006（8）

3.毛英，趙紅.基于EVA我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實證研究[J].經(jīng)濟問題，2010（5）

4.趙越.資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營效益的相關(guān)性分析——基于我國房地產(chǎn)上市公司2009-2012年數(shù)據(jù)[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2013