譚保羅

中國基礎貨幣發(fā)行正逐漸從基于外匯儲備的“美元信用”向“國家信用”轉(zhuǎn)變。人民幣的幣值將越來越依賴于中國實體部門的質(zhì)量和國內(nèi)結構性改革的成效，而非其他。這是挑戰(zhàn)，更是機遇。

2017年全國“兩會”期間，關于央行行長周小川“換了一塊表”的文章開始刷屏。大意是，即將70歲的周小川帶著一塊不奢華的運動手表，這是一個窺測他人生、職業(yè)風格的“切口”。

文章充滿“情懷”的味道：周小川英文好，能和世界對話，而且生活習慣也好，愛運動，喜歡音樂?？傊苄〈ㄊ且晃蝗逖诺募夹g派官僚的代表。不過，作為史上任期最長的行長，他已經(jīng)到了退休年齡。這是否會成為遺憾？

作為世界第二大經(jīng)濟體任期最長的央行行長，他的手表固然可以窺測到他個人風格，但另一塊“表”，或許更加重要。這張表是央行的“資產(chǎn)負債表”，它暗藏著這個經(jīng)濟體金融體系深處最核心的“奧秘”，更預示著經(jīng)濟發(fā)展和結構性改革的未來走向。

兩塊“表”，一塊展示這央行行長個人的風格，而另一塊則演繹著大國金融體系運行的某些規(guī)則。顯然，我們更應該關注后者。

實體經(jīng)濟崛起推動外儲增長

央行資產(chǎn)負債表的演變，本質(zhì)上，是這個國家經(jīng)濟體制，以及金融體系改革歷史的數(shù)字化呈現(xiàn)。它比任何描述都要來得直觀和富有沖擊力。

2002年1月，中國正式加入WTO，這個國家的經(jīng)濟開始加速融入世界。體現(xiàn)在了央行資產(chǎn)負債表上，是快速的“擴表”，即資產(chǎn)、負債一起快速增長。更引人注目的是，資產(chǎn)項下外匯項目的“單兵突進”。

當月，中國人民銀行的總資產(chǎn)是4.53萬億元人民幣。15年后的2017年2月，這個數(shù)字是34.54萬億人民幣，后者是前者的7.62倍。

央行的資產(chǎn)項目之下，最大的一項是外匯。2002年1月，外匯項的數(shù)字是1.8萬億，在央行總資產(chǎn)中占比39.74%。而2017年2月，數(shù)字是21.68萬億，在央行總資產(chǎn)的占比為62.77%。15年時間，中國的外匯增長為原來的約12倍。

中國加入WTO之后，國際收支發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。一是出口創(chuàng)匯企業(yè)的迅速崛起、壯大，導致了以貨物、服務貿(mào)易為主的經(jīng)常項目長期出現(xiàn)順差。二是，中國對海外投資的吸引力（人民幣升值預期、房地產(chǎn)走熱、股市看牛等）也不斷加強，這導致資本項目下也長期順差。

于是，中國出現(xiàn)了“雙順差”。所謂“雙順差”是個相對專業(yè)的概念，簡而言之，就是國際收支最主要的兩個“管道”—經(jīng)常項目和資本項目之下，資金都不斷朝著中國國內(nèi)流入。而其他國家經(jīng)過一段時間的經(jīng)濟發(fā)展，會出現(xiàn)一個流入，一個流出，最后使得國際收支不斷趨于平衡的現(xiàn)象。

比方說，日本、韓國這樣的國家，經(jīng)濟崛起之初，依靠出口創(chuàng)匯，大量的資金通過貨物和服務貿(mào)易，從經(jīng)常項目之下流入國內(nèi)；但隨著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，資本投資收益下降，并且資本過剩之后，其國內(nèi)資金便會“出?！睂ふ液Ｍ赓Y產(chǎn)配置，即通過資本項目流出海外。最后，一個順差一個逆差，從而實現(xiàn)了國際收支的相對平衡。

但中國卻是一個例外，兩個都是順差，這背后的因素和中國的特殊金融體制有關。中國必須維持國家對金融體系的絕對控制力，而掌握外匯是重要的手段之一，因此，在1994年之后我國一直實行強制的結售匯制度，即企業(yè)和個人必須把外貿(mào)活動賺取的外匯結匯給商業(yè)銀行，再由商業(yè)銀行最終“賣給”央行。

此后，結匯制度放寬，并逐步實現(xiàn)了結匯自由。但企業(yè)和個人持有外幣的欲望并不強烈，一是國內(nèi)美元存款的利息極低，也沒有合適的美元資產(chǎn)可以配置；二是外匯出海，有嚴格的額度和審批限制，企業(yè)和個人要對外投資的“行政成本”較高。在這兩個因素下，“藏匯于民”的效果不佳，央行依然吃下了外匯的絕大多數(shù)。

外匯積累過多，并主要匯聚到央行或者說央行旗下的外匯管理部門，這會導致兩個問題，一是投資收益的壓力，如此巨額的外匯儲備放在國家手里，如何保增和增值？

另外一個問題則是會導致貨幣的“被動超發(fā)”。央行從商業(yè)銀行手中購入企業(yè)和個人結匯的外匯，要按照匯率，支付給商業(yè)銀行相等的人民幣，而這些人民幣就是基礎貨幣。在基礎貨幣的“基礎上”，商業(yè)銀行再通過信用貨幣的創(chuàng)造機制，創(chuàng)造出源源不斷的信用貨幣，最終匯入M2的泛濫洪流之中。

可以說，正是外匯儲備的不斷攀升推動著中國央行資產(chǎn)負債表的膨脹。這種膨脹，從兩個方面詮釋了中國經(jīng)濟的爆發(fā)，乃至社會安定的原因。一是出口產(chǎn)業(yè)的崛起，吸納了超過億萬農(nóng)村勞動人口，出口創(chuàng)匯，加上海外直接投資的大量進入，這使得中國積累起世界上主權國家最多的巨額外匯儲備。

反過來，外匯儲備的“被動超發(fā)”，又使得國內(nèi)資金充裕，海量的流動性無疑為投資（包括鐵工基）和消費提供了條件。特別是2008年以來，“鐵工基”不斷吸收出口產(chǎn)業(yè)衰退之后的剩余勞動力，保證了社會的安定。而涌入消費領域的資金，則提升著中產(chǎn)階層的生活質(zhì)量，助推了電商的繁榮，讓北上廣深等一線城市的生活品質(zhì)越來越有國際范兒。

總之，央行的這張資產(chǎn)負債表從一個側面，完美地詮釋了中國經(jīng)濟的“三駕馬車”。當然，更完美地詮釋了房地產(chǎn)泡沫的膨脹。當基礎貨幣“被動超發(fā)”和商業(yè)銀行信用貨幣創(chuàng)造這“兩大機制”疊加之后，國內(nèi)流動性泛濫，房產(chǎn)便成為了保值增值的首選。

另一個被忽視的問題是，在這一階段，充足的外匯儲備掌握在國家手中，更有效地遏制了資本外逃。更重要的是，這些外匯儲備客觀上也成為了人民幣基礎貨幣發(fā)行的“發(fā)行準備”或者說信用基礎，這是人民幣一直堅挺并長期處于升值通道的原因。盡管不是全部，至少是原因之一。

但央行的這張資產(chǎn)負債表正在悄然變化。在周小川的運動手表被外界津津樂道的時候，這個國家經(jīng)濟和金融領域的縱深之處正在發(fā)生一場深刻變動。

市場從“錢多”到“錢荒”

2015年12月，央行資產(chǎn)負債表上的外匯儲備和2014年同期相比，出現(xiàn)了急速下降。當月數(shù)字是24.85萬億，而一年前的2014年12月是27.09萬億，直線下降了2.24萬億人民幣。

和巨額的儲備基數(shù)相比，這個下降微不足道，但換個角度則讓人吃驚，這等于失去了一個北京市的GDP。2015年，北京GDP為2.2969萬億。

央行資產(chǎn)負債表上的外匯儲備下降，原因很多，資本外逃只是可能的原因之一。另外，在廢除強制結售匯制度之后，如果民間大量持有外匯，也會導致這個數(shù)據(jù)的下降。

因此，央行資產(chǎn)負債表外匯的下降，它帶來的并不只是“保匯率還是保外儲”這種缺乏實際意義的討論，而是悄悄地改變著中國貨幣供給的原有邏輯。

2013年6月，中國銀行業(yè)發(fā)生了一次著名的“錢荒”。銀行間市場的隔夜頭寸拆借利率一下子飆升578個基點（1個基點為萬分之一），達到13.44%。

造成這一次“錢荒”的原因是復雜的，金融界有大量的分析，文藝界還創(chuàng)作一些文藝作品，試圖從不同的維度來解釋這場“錢荒”。不過，央行資產(chǎn)負債表的一點微妙變化或許更加直觀。

2013年全年，央行每月末的外匯儲備都是逐月上升的，但5月份是個例外。當年5月的外匯儲備是249959.64億，但6月則降到了249868.78億，下降了將近90億。外儲下降，意味著基礎貨幣“被動超發(fā)”數(shù)量的減少，這無疑也是“錢荒”的原因之一，盡管不是唯一。

實際上，正是從2013年的這次錢荒開始，央行的貨幣供應邏輯開始出現(xiàn)了微妙的變化。此前，由于外匯儲備的迅猛增長，央行會通過公開市場操作對銀行發(fā)行大量的央行債券（央票）。

簡單說，就是央行把債券賣給銀行，銀行買債券，把錢交給央行，一賣一買，其本質(zhì)上是央行回收市場的貨幣。在外匯增長迅猛的時代，央行這樣做是必要的，因為過快的基礎貨幣供應會導致通脹，危及社會穩(wěn)定。這在中國尤為重要。

1994年，中國的通脹率超過21%，為改革開放30年多年以來最高歷史記錄。這是什么概念？1988年和1989年那個特殊時期，由于價格闖關受阻，我國的通脹率也不過18.8%和18%。

為何會有如此高的通脹率？很大程度在于我國在1994年初進行了匯率改革。一是強制結匯的推行，使得外匯集中到央行手中，導致“被動超發(fā)”。二是官方匯率和市場匯率“并軌”，使得人民幣大貶值，從1993年底的5.8跌到了1994年初的8.7美元。這兩個因素疊加，導致人民幣基礎貨幣大量超發(fā)。

由于這一次的“教訓”，央行此后形成了通過提高存款準備金率、公開市場操作等方式收緊基礎貨幣供應的習慣。當然，這種習慣的前提是外匯儲備的不斷增長，可以使得基礎貨幣的供應始終非常充足。

從“弱勢央行”到“強勢央行”

但是外匯儲備的下降，正在改變央行的這種“習慣”。2013年“錢荒”之后的下半年，央行開始不斷開發(fā)一些新的貨幣投放工具。它們名稱晦澀，讓普通人如墜云霧，但本質(zhì)卻異常簡單。

比如，2013年下半年，央行通過官方微博表示，針對貨幣市場出現(xiàn)的新變化，已連續(xù)三天通過SLO，累計向市場注入超過3000億元流動性。SLO是個什么？它的全稱是短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations），簡單說就是對銀行體系注入基礎貨幣。

央行和銀行間的資金借貸行為中，主要有三個要素，一是抵押品，二是期限，三是利率。這三個要素不斷變化，理論上便可以創(chuàng)造出無限的金融工具對銀行注入流動性。

從2013年“錢荒”開始，特別是2014年外匯儲備出現(xiàn)下降趨勢以來，央行這種為金融體系注入流動性的金融創(chuàng)新越發(fā)頻繁，各類名目的金融工具被廣泛使用。外界認為，中國央行富有創(chuàng)新精神，而且貨幣政策實施的方式非常國際化?？傊昂迷u”不斷。

這些注入的流動性，一定程度會體現(xiàn)在央行的資產(chǎn)負債表上，主要是對其他金融性公司債權這一科目。2015年12月，央行資產(chǎn)負債表上這一項的數(shù)據(jù)是2.66萬億，但到了2016年1月，數(shù)字竟然突然飆升為了5.2萬億，變成了1個月以前的2倍。

2016年，是中國最近一輪高房價爆發(fā)的一年。高房價未必和這個數(shù)字變化有直接關系，因為央行對市場注入流動性，這是經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的需要，無可厚非。

但換個角度看，有一點不容否認，即央行的公開市場操作風格，必然是金融機構最在乎的“風向”，而房地產(chǎn)本質(zhì)上不過是個金融“游戲”。

2016年2月，G20財長和央行行長會議期間，有記者提問周小川說，“最近又下調(diào)了二套房購房首付比例，一月信貸新增也很大，很多人認為是在加杠桿?！?/p>

對此，周小川回應稱，“（你說的這種）個人住房加杠桿邏輯是對的。住房貸款應該有大力發(fā)展的階段。個人住房貸款在銀行總貸款的比重還是偏低的，有的國家占到40%～50%，中國只有百分之十幾，所以銀行覺得還是比較安全的產(chǎn)品，所以有很大的發(fā)展機會。”

此后，媒體開始熱炒“周小川認為個人加杠桿的邏輯是對的”，隨后，央行副行長易綱和潘功勝雙雙利用機會對媒體“澄清”，周小川沒說過這種鼓勵居民加杠桿的話。

實際上，周小川的話是有“上下文”的，部分媒體的確“曲解”了周小川的話。但如果仔細考察央行在同一時期的資產(chǎn)負債表變化，則很容易發(fā)現(xiàn)，隨著外匯占款的下降，央行的確在不斷為金融系統(tǒng)注入流動性。媒體和央行在這一特殊時點的“碰撞”，是否只是一種巧合？

一直以來，由于巨額的外匯占款使得中國央行貨幣政策的操作空間很小，只能被動地“超發(fā)”基礎貨幣，并且以央票等手段對沖過多的流動性。隨著外匯占款的降低，央行的貨幣政策操作的空間越來越大，可以開發(fā)的金融工具越來越多，央行可以更加“有作為”。因此，從貨幣供給角度來說，中國的央行正在從“弱勢央行”向“強勢央行”的轉(zhuǎn)變。

此外，央行資產(chǎn)負債表的變動也顯示了另一重大信息，即中國基礎貨幣發(fā)行正逐漸從基于外匯儲備的“美元信用”向“國家信用”轉(zhuǎn)變。人民幣的幣值將越來越依賴于中國實體部門的質(zhì)量和國內(nèi)結構性改革的成效，而非其他。這是挑戰(zhàn)，更是機遇。

這兩大關乎中國金融體系巨變的轉(zhuǎn)變，無法從周小川的運動表上看到，只能從另外這塊對所有中國人更重要的“表”上窺其一二。