王亮

所出售資產(chǎn)除了估值過低，還對出售標的的存貨評估值、剩余可售面積等核心數(shù)據(jù)避而不談，信披質(zhì)量存在瑕疵；同時，三湘印象還涉嫌向受讓方輸送利益。

近日，涉嫌低價“賣子”、利益外送的三湘印象（000863.SZ）身陷爭議漩渦。

三湘印象前身為三湘股份，2016年5月19日以19億元將張藝謀、王潮歌等成立的觀印象藝術(shù)發(fā)展有限公司（下稱“觀印象”）納入囊中，新增旅游文化演藝類業(yè)務(wù)，同年10月18日更名為三湘印象。

1月11日，三湘印象發(fā)布資產(chǎn)出售公告稱，擬向上海中鷹投資管理有限公司（下稱“中鷹投資”）出售上海中鷹置業(yè)有限公司（下稱“中鷹置業(yè)”）99%股權(quán)?！氨敬钨Y產(chǎn)出售將使公司的現(xiàn)金流量更加充沛，財務(wù)狀況將會得到進一步的改善，持續(xù)盈利能力也會進一步增強?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2017/04/06/zqzk201703zqzk20170321-1-l.jpg" style="">

經(jīng)交易雙方確認，本次交易標的作價為6.19億元，以此計算的增值率僅為0.59%；而在2013年三湘印象收購中鷹置業(yè)99%股權(quán)時，給出的增值率達486.15%。尤其是，2013年至今，三湘印象為中鷹置業(yè)地產(chǎn)項目累計投入資金達20多億元，此次三湘印象將業(yè)績爆發(fā)的中鷹置業(yè)99%股權(quán)以如此之低的價格出售給關(guān)聯(lián)公司，頗受市場質(zhì)疑。

三湘印象在資產(chǎn)出售公告中對中鷹置業(yè)存貨評估值、剩余可售面積等核心數(shù)據(jù)沒有詳細披露，這導致投資者難以從有限的數(shù)據(jù)中知曉此次評估的公允性，其信披質(zhì)量存在瑕疵。

據(jù)《證券市場周刊》記者統(tǒng)計，截至2016年末，“中鷹黑森林三期項目”剩余可售面積約為3.70萬平方米，若按照第三方房產(chǎn)中介網(wǎng)站披露的銷售均價計算，該項目上述可售面積合計售價約為40.70億元，此次三湘印象“倉促”出售中鷹置業(yè)股權(quán)涉嫌向關(guān)聯(lián)方輸送利益。

低價賣“子”引爆輿論猜疑

工商資料顯示：成立于2005年1月12日的中鷹置業(yè)，注冊資本6.05億元，法定代表人芮永祥，經(jīng)營范圍包括實業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、企業(yè)形象策劃以及建材銷售。

據(jù)三湘印象介紹，2013年7月1日至今，中鷹置業(yè)主要從事“中鷹黑森林三期項目（9、10、11號樓）”建設(shè)，根據(jù)當時三期項目的開發(fā)進度和計劃，三期3幢建筑預(yù)計將分別于2014年、2015年及2016年年末竣工交付?！俺_發(fā)中鷹黑森林項目外，中鷹置業(yè)沒有其他項目開發(fā)計劃，也沒有其他土地儲備?！?/p>

此次交易評估是以2016年12月31日為評估基準日，經(jīng)審計中鷹置業(yè)賬面凈資產(chǎn)價值達6.22億元，本次交易標的（中鷹置業(yè)99%股權(quán)）作價為6.19億元，以此計算，中鷹置業(yè)評估值較凈資產(chǎn)僅增值364萬元，增值率僅為0.59%，這遠低于三年多前收購時的增值率水平。

實際上，中鷹置業(yè)是在2013年才被當時的三湘股份收購的。2013年10月17日，上市公司公告稱，擬收購中鷹投資持有的中鷹置業(yè)99%股權(quán)。根據(jù)當時天職國際出具的《審計報告》，截至2013年6月30日，中鷹置業(yè)未分配利潤為-5.01億元，因此，在中鷹置業(yè)彌補虧損完成之前，中鷹置業(yè)不能進行利潤分配。

即便如此，以2013年6月30日為基準日，經(jīng)審計中鷹置業(yè)賬面凈資產(chǎn)價值1.04億元，評估選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果，中鷹置業(yè)全部權(quán)益評估價值為6.09億元，增值率達486.15%。

當時上市公司表示，通過收購中鷹置業(yè)99%股權(quán)，并通過適當整合，逐步實現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢互補，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，豐富公司高端綠色科技地產(chǎn)設(shè)計開發(fā)經(jīng)驗，進一步提升公司在綠色科技地產(chǎn)領(lǐng)域的品牌影響力，打造綠色科技特色的房地產(chǎn)上市公司，同時增加企業(yè)后續(xù)發(fā)展的項目儲備，增強企業(yè)的核心競爭力和持續(xù)經(jīng)營能力，提升公司經(jīng)營業(yè)績。

《審計報告》顯示：2013-2016年，中鷹置業(yè)主營業(yè)務(wù)收入分別為5.39億元、2.12億元、7909萬元和22.48億元，凈利潤分別為1.21億元、2747萬元、68萬元和5.21億元。

頗受市場質(zhì)疑的是，2016年才開始大幅釋放業(yè)績的中鷹置業(yè)，卻被三湘印象以如此之低價格出售，估值合理嗎？

《證券市場周刊》記者分析發(fā)現(xiàn)，此次出售資產(chǎn)報告書看似合情合理，實則怪相重重。

是否變相提供財務(wù)資助？

首先，《證券市場周刊》記者根據(jù)三湘印象年報統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，“中鷹黑森林三期項目”2013年至2016年末累計投入金額達20多億元。年報顯示，2013-2015年，中鷹黑森林項目投入金額分別為4136萬元、6.97億元、6.33億元，合計為13.71億元。

三湘印象多次在財報中稱：中鷹黑森林項目總投資金額為62.78億元，按照三湘印象計劃2016年年底完工，且三湘印象在出售資產(chǎn)公告中表示，中鷹黑森林三期項目“在2016年集中交房”等推測，該項目應(yīng)該已經(jīng)完工，若是以此推測計算，三湘印象2016年對該項目投資金額（總投資金額-2015年年末該項目實際投資金額55.73億元）約為7.05億元。也就是說近四年三湘印象對中鷹黑森林項目累計投入金額約為20.76億元。

據(jù)三湘印象2013年披露的《審計報告》：截至2013年6月末，中鷹置業(yè)貨幣資金余額僅為6562萬元，而長期借款達9億元；2011年、2012年及2013年上半年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4.41億元、2.62億元和-4238萬元。

上述數(shù)據(jù)說明，中鷹置業(yè)存在很大的資金壓力，顯然依靠自身實力難以完成“中鷹黑森林三期項目”。

而上市公司在2013年收購中鷹置業(yè)時特別提到，“本次收購中鷹置業(yè)是公司實現(xiàn)打造低碳節(jié)能住宅上市公司的戰(zhàn)略性收購，不存在變相為交易對方提供財務(wù)資助的情形?！?/p>

甚至，上市公司還表示，根據(jù)中鷹置業(yè)評估報告預(yù)測凈利潤，本公司各年度可免息使用中鷹置業(yè)資金金額不低于：2014年度為2.16億元、2015年度為3.16億元、2016年度為4.90億元、2017年度及以后年度為6.60億元。

而且，“上述免息使用資金金額應(yīng)扣減本公司實際累計從中鷹置業(yè)分配所得的現(xiàn)金股利。”

可是，在2013年至今的歷年財報中，三湘印象都沒有提到是否享用了中鷹置業(yè)上述金額的免息資金。年報數(shù)據(jù)反而顯示，收購中鷹置業(yè)后，三湘印象財務(wù)費用連年暴漲。

2013-2015年，三湘印象財務(wù)費用分別為9710萬元、1.11億元和2.15億元，漲幅分別為346.99%、14.14%和93.89%。三湘印象真的享受到了中鷹置業(yè)免息資金嗎？

按照三湘印象當初預(yù)計的施工進度及年報披露的投資額度來看，“中鷹黑森林三期項目”應(yīng)該在2016年完工。

那么，三湘印象歷時三年半，耗費20多億元巨資才打造完成“中鷹黑森林三期項目”，為何此時拱手讓人？其真實目的存疑。

存貨被嚴重低估？

三湘印象在此次出售資產(chǎn)公告中表示，本次對存貨的評估采用收益法，其中所涉及的未來盈利預(yù)測是建立在中鷹置業(yè)管理層對其未來經(jīng)營的一個合理預(yù)測。如未來中鷹置業(yè)存貨的實際銷售價格、銷售進度以及開發(fā)成本等評估假設(shè)不一致，將導致本次交易存在估值風險。

頗為怪異的是，三湘印象在公告中對中鷹置業(yè)存貨是如何評估的、存貨增值率等關(guān)鍵信息只字未提，而上市公司在2013年收購中鷹置業(yè)報告書中對存貨評估有詳細分析。

雖然三湘印象表示，“對存貨的評估采用收益法，其中所涉及的未來盈利預(yù)測是建立在中鷹置業(yè)管理層對其未來經(jīng)營的一個合理預(yù)測?！毙枰顿Y者注意的是，三湘印象此次交易對手方中鷹投資董事長及實際控制人芮永祥原為三湘印象副董事長，其在2016年12月19日才辭去三湘印象董事及副董事長職務(wù)，芮永祥目前仍擔任中鷹置業(yè)法定代表人、董事長兼總經(jīng)理。上述交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

僅從三湘印象此次出售資產(chǎn)公告披露的信息，投資者顯然難以了解中鷹置業(yè)的評估值是否公允，其公告信息披露存瑕疵。

不過從三湘印象過往公告中，可對存貨評估方法知曉一二。

在2013年三湘印象披露的收購報告書中，中鷹置業(yè)“開發(fā)產(chǎn)品”賬面凈值為7.44億元，評估值為10.30億元，增值率為38.50%。當時評估公司沃克森表示，存貨評估增值5.16億元，增值率31.02%，評估增值主要原因為：（1）上海住宅房屋市價有較大幅度增長，導致評估增值；（2）賬面價值未包括相應(yīng)的房地產(chǎn)開發(fā)利潤，而評估值測算得到的是該項資產(chǎn)的市場價值，市場價值中包含了該項資產(chǎn)所帶來的利潤，導致評估增值。

同時，沃克森當時還表示，中鷹置業(yè)全部股東權(quán)益評估增值幅度較高主要是存貨評估增值所致。本次對存貨的評估采用收益法，其中所涉及的未來盈利預(yù)測是建立在中鷹置業(yè)管理層對其未來經(jīng)營的一個合理預(yù)測。經(jīng)初步測算，中鷹置業(yè)存貨銷售價格每變動10%，中鷹置業(yè)全部權(quán)益評估值相應(yīng)變動約26%，因此如未來中鷹置業(yè)存貨的實際銷售價格、銷售進度以及開發(fā)成本等與評估假設(shè)不一致，將導致本次交易存在估值風險。

據(jù)當時三湘印象公告披露，2012年、2013年1-6月，“中鷹黑森林三期項目”預(yù)售均價分別為42855元/平方米、38865元/平方米。

而三湘印象1月11日披露的資產(chǎn)出售公告則顯示，2013年7-12月、2014年、2015年、2016年中鷹黑森林三期預(yù)售均價分別為41820元/平方米、56026元/平方米、60741元/平方米、70184元/平方米?！爸喧椇谏秩陧椖俊?016年銷售均價較2013年6月末的價格增長了80.58%，而可售面積下降不足一半；那么以此推倒，此次中鷹置業(yè)存貨金額應(yīng)遠高于2013年。

《審計報告》顯示，截至2016年12月31日，中鷹置業(yè)存貨余額達20.54億元，都是“開發(fā)產(chǎn)品”，其中中鷹黑森林一、二期年末余額為3.55億元，中鷹黑森林三期期末余額為16.99億元。

如果中鷹置業(yè)存貨是按照上述“中鷹置業(yè)存貨銷售價格每變動10%，中鷹置業(yè)全部權(quán)益評估值相應(yīng)變動約26%”評估，中鷹置業(yè)評估值還會如此之低嗎？

有意思的是，此次評估公司仍為沃克森，其在發(fā)表評估結(jié)論時提到，“本評估報告僅為業(yè)務(wù)約定書約定的報告使用者實施本次評估目的提供價值參考，不應(yīng)當被視為是被評估對象可實現(xiàn)價格的保證。建議委托方和相關(guān)報告使用者在參考分析評估結(jié)論的基礎(chǔ)上，結(jié)合實施評估目的時資產(chǎn)狀況和市場狀況等因素，合理進行決策?！?/p>

剩余可售面積市值達41億元？

當初上市公司收購中鷹置業(yè)99%股權(quán)時，原實際控制人中鷹投資承諾中鷹置業(yè)自評估基準日至2016年12月31日實際實現(xiàn)凈利潤不低于評估報告載明或推算的評估預(yù)測凈利潤6.59億元。自2013年6月30日至2016年12月31日，中鷹置業(yè)單體報表累計實現(xiàn)凈利潤6.68億元，超過承諾凈利潤803萬元，完成向三湘印象利潤分配1.41億元。

也就是說，三湘印象近4年間還是從中鷹置業(yè)分到了1.41億元的凈利潤的。不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，如今“中鷹黑森林三期項目”最大受益人或許還不是三湘印象。

資料顯示，中鷹置業(yè)開發(fā)的房地產(chǎn)項目為“中環(huán)凱旋公寓”，對外推廣名為“中鷹黑森林”，項目坐落于上海市普陀區(qū)萬里板塊。

2005年3月21日，中鷹置業(yè)從上海中環(huán)投資開發(fā)（集團）有限公司以8.99億元價格整體受讓萬里示范居住區(qū)5-3地塊商品住宅在建工程項目，并于2005年6月獲得上海市發(fā)改委滬發(fā)改投（2005）105號文的批復確認。

中鷹黑森林項目于2004年8月開工，總建筑面積規(guī)劃為27.39萬平方米，由5棟多層住宅，11棟16-30層小高層及高層組成，總戶數(shù)1129，容積率2.18。項目分三期開發(fā)，公司收購中鷹黑森林項目之前，一、二期已基本開發(fā)完畢。

據(jù)三湘印象2013年披露的收購資產(chǎn)公告，三期已預(yù)售住宅4837平米，車位11個，未來可售面積61571平方米，車位566個。

三湘印象只是在公告中提到，“上述項目在2016年集中交房，截止目前，三期項目已經(jīng)全部取得《交付使用許可證》，90%以上客戶已辦理了交房手續(xù)。”但是，對于“中鷹黑森林三期項目”剩余可售面積及市場價值這一重要信息，三湘印象只字未提。

《證券市場周刊》記者根據(jù)三湘印象年報及此次出售資產(chǎn)公告披露信息大致推算出了“中鷹黑森林三期項目”剩余可售面積，結(jié)果極為驚人。

2015年年報顯示，中鷹黑森林可供出售面積22.32萬平方米，報告期末剩余可售面積為7.04萬平方米。此次出售資產(chǎn)報告書顯示，2013年7月1日至2016年12月31日，中鷹黑森林三期項目只是在2016年確認收入面積3.34萬平方米，已確認收入均價為58357元/平方米。以此計算，截至2016年年末，中鷹黑森林三期項目剩余可售面積約為3.70萬平方米。

第三方中介網(wǎng)站“房天下”顯示：截至2017年1月12日，中鷹黑森林銷售均價為11萬/平方米；“搜狐焦點網(wǎng)”顯示：截至2017年1月12日，中鷹黑森林銷售均價為12萬元/平方米，入住時間2016年6月30日，入主樓棟正是9、10、11號樓。

若是以11萬元/平方米計算，中鷹黑森林三期項目剩余3.70萬平方米可售面積合計售價約為40.70億元。

Wind資訊顯示，2014年、2015年以及2016年1-9月，三湘印象營業(yè)收入為12.71億元、5.20億元和45.77億元。

若是按照三湘印象2016年前三季度9.34%的凈利潤率計算，“40.70億元銷售收入”約可貢獻3.80億元凈利潤。

三湘印象究竟在為誰量身定制精美嫁衣？

關(guān)于上述種種疑問，《證券市場周刊》致電三湘印象董秘辦公室并發(fā)送了采訪郵件，但截至發(fā)稿未收到任何回復。