墨菲的藍皮書《期貨市場技術(shù)分析》開篇三句話：市場行為包容消化一切、價格以趨勢方向演變、歷史會重演。如今此情此景在大宗商品上正在上演！在中國大宗商品需求影響全球資產(chǎn)價格之際，分析供需差，一定要考慮中國特有的政策導向。

數(shù)據(jù)顯示，全球大宗商品市場去年實現(xiàn)了2011年以來的首次上漲，大宗商品價格指數(shù)由2015年的最低點371點升至目前的434點，漲幅達14.5%。彭博大宗商品指數(shù)2017年上漲約1.3%，延續(xù)了去年全年上漲的走勢，22種原材料價格走勢的指標也實現(xiàn)了連續(xù)4個月上漲，創(chuàng)2014年4月以來最長連漲紀錄。

今年以來，國內(nèi)外貴金屬和基本金屬價格表現(xiàn)強勁。其中，COMEX黃金、白銀、鉑金、鈀金期價累計分別上漲6.9%、12.08%、12.09%、13.97%；LME3個月鋁、銅、鋅、鉛期價累計分別上漲10.69%、10.34%、14.6%、21.22%；上海銅、鋅、鋁、螺紋鋼期價累計分別上漲9.09%、15.44%、8.26%、15.1%。

商品期貨沉淀資金2016-2017是在逐漸持續(xù)加速流入的。也說明了商品受青睞程度。

實際表現(xiàn)來看大宗商品市場正呈現(xiàn)出牛市景象，而這種現(xiàn)象不能簡單用供給側(cè)出清解釋的。

一、行情回顧

近年美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，加之中國經(jīng)濟開始企穩(wěn)反彈，帶動大宗商品需求轉(zhuǎn)暖，在持續(xù)五年的通縮之后，此次經(jīng)濟復蘇的增長周期恰恰與補庫存周期相重疊，進一步助推大宗商品需求。開年來中美兩國正在采取積極財政政策刺激經(jīng)濟增長，商人出身的美國總統(tǒng)特朗普正在積極考慮數(shù)千億美元的基建項目投資計劃，中國為了對沖房地產(chǎn)調(diào)控的負面影響也在加大基建投資與擴大PPP項目規(guī)模，加大了商品需求及支撐價格。

經(jīng)歷了近年中國股災(zāi)，房產(chǎn)調(diào)控，理財平臺龐氏陷阱，人民幣貶值背景下的資本管制；隨著油價持續(xù)上漲，市場越發(fā)青睞處于低谷的大宗商品，普遍認為全球通縮周期已經(jīng)結(jié)束，越來越多資金開始涌入大宗商品賺取通脹紅利，加重了大宗商品投機買漲浪潮。

二、價格影響因素分析

1、宏觀面：宏觀經(jīng)濟整體偏多

美元指數(shù)及美國經(jīng)濟

美元從廣義加權(quán)角度來講，現(xiàn)在其實已經(jīng)回到了歷史的高點，對于商人出身的特朗普來說，他接下來政策組合是寬財政和緊貨幣的?，F(xiàn)在的情況是實際利率偏低，商品在漲。對于美國來說通脹上行，如果通脹上升速度快于利率上升速度，則意味著實際利率并沒有顯著上升。而當前全球的貨幣政策的執(zhí)行者們都在擔心通縮問題而不是通脹。所以美元所謂的加息會是緩慢的，貨幣政策會偏穩(wěn)健，而這就意味著美國的實際利率很難出現(xiàn)顯著上升。偏低的實際利率是有助于大宗商品價格的。

從美元指數(shù)歷史月線圖來看，美元指數(shù)最大特征表現(xiàn)為2輪完美的16.5年周期循環(huán)，1：從1978年10月-1995年4月累計16.5年，連接2011年8月，歷時16年4個月。這兩輪周期均為上升6年-3/4月，下跌10年-1/2月，技術(shù)比率為：76/122=0.62，75/121=0.62.按此推論從2011年8月啟動的上漲預(yù)計2017年4季度最快9月份到本周期頂，接下來就是10年下跌浪即喋喋不休的熊市。2018-2019年可能是美指的暴跌年份。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，自2016年10月以來，美國ISM制造業(yè)指數(shù)從51.5持續(xù)走高，最新的2月ISM制造業(yè)指數(shù)為56，高于前值54.5，已經(jīng)連續(xù)處于50以上5個月，制造業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)擴張態(tài)勢。同時美國密歇根消費者信心指數(shù)也持續(xù)向好。2017年1，2月甚至達到了98的歷史新高，作為消費大國，消費者信心指數(shù)的走高側(cè)面印證了美國經(jīng)濟的持續(xù)向好。

中國國內(nèi)貨幣財政經(jīng)濟狀況及政策

經(jīng)濟依然維持穩(wěn)定，貨幣政策有所收緊。從近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，2016年中國經(jīng)濟第四季度GDP同比增速為6.8%，全年經(jīng)濟增速首次出現(xiàn)回升，表明宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行。中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）時隔四年的萎縮終于在2016年9月份開始由負變正，2017年1月當月同比增長甚至達到了6.9%的增速。當月數(shù)值為106.9（圖三）這些足以說明經(jīng)濟走在復蘇的道路上。雖然央行在2017年首個交易日上調(diào)利率表明央行有意收緊貨幣，后期央行存在進一步收緊貨幣的可能，將一定程度打壓商品市場投機需求，但在國內(nèi)經(jīng)濟整體運行平穩(wěn)的預(yù)期下，大宗商品價格依然受到一定支撐。

國內(nèi)經(jīng)濟展望方面：2017年，重點關(guān)注基建投資是否發(fā)力。目前來看，房地產(chǎn)投資趨降是趨勢，而制造業(yè)補庫存取決于終端需求，17年經(jīng)濟穩(wěn)定仍要看基建投資是否托底，此外消費是否有新起色。從最新公布的16年4季度財政部PPP季報來看，PPP落地率增加至31%，預(yù)計17年P(guān)PP將成為帶動基建投資的主力。另一方面，新疆、遼寧、安徽等省公布的17年固定資產(chǎn)投資計劃均較16年增長，意味著今年基建也有發(fā)力托底的動力。根據(jù)有色“十三五”規(guī)劃，預(yù)計“十三五”期間精銅的年均需求增速為3.3%，年均對銅的需求增量在40-50萬噸左右。

2008年后中國經(jīng)濟主要靠房地產(chǎn)和基建來驅(qū)動，在房地產(chǎn)已經(jīng)無法繼續(xù)指望的情況下，唯有加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等投資。

2017年全國固定資產(chǎn)投資增速有可能止跌回升，而且很有可能超過10%，總量可能達到66萬億之巨——2016年GDP74.4萬億元。

全國固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)：2016年是59.6萬億元，2015年是56.2萬億元，2014年是51.2萬億元；

2、銅基本面：供需錯配存在風險

供應(yīng)方面：2016年全球銅市場供應(yīng)過剩5.8萬噸，2015年供應(yīng)過剩14.1萬噸。2016年全球礦山銅產(chǎn)量為2，066萬噸，較2015年增加6.9%。2016年全球精煉銅產(chǎn)量增至2，346萬噸，較之前一年增加2.1%，因中國（+47.6萬噸）和西班牙（+1.4萬噸）產(chǎn)量大增。2016年月全球銅消費量為2，340萬噸，2015年為2，283萬噸， 今年全球銅需求預(yù)估為大約2，300萬噸，中國料消費其中的一半。

智利是全球最大的銅礦資源國和供應(yīng)國，銅礦資源儲量和供應(yīng)量均占全球的30%左右，其銅礦供應(yīng)的變化極大地影響全球銅的供需格局。智利礦業(yè)經(jīng)營模式為典型的國家礦業(yè)公司，國內(nèi)絕大部分礦山為國家控股、企業(yè)參股，其礦產(chǎn)投資受智利宏觀經(jīng)濟狀況影響較大。受宏觀經(jīng)濟影響，智利GDP增速已下滑至1%左右，智利的經(jīng)濟形勢已不支持大規(guī)模的礦業(yè)投資，2016年礦業(yè)投資較2015年下滑36.3%至2010年的水平。因此，在未來幾年內(nèi)智利不會加大礦業(yè)投資，未來的礦銅供給增量主要來自在建礦山投產(chǎn)或已有礦山產(chǎn)能利用率的提升，而從在建礦山的跟蹤來看2020年之前，無新增大型礦山投產(chǎn)，未來幾年的供給增量主要來自現(xiàn)有礦山產(chǎn)能利用率的提升。

上游礦山罷工停產(chǎn)頻繁干擾供應(yīng)節(jié)奏

近期上游部分礦山罷工在一定程度上對銅價形成利好刺激。由于智利、印尼和秘魯?shù)戎鳟a(chǎn)國的供應(yīng)中斷引發(fā)擔憂，銅價面臨暴漲風險。雖然今明兩年銅市場將會過剩大約80，000噸。不過，如果停產(chǎn)及干擾持續(xù)，這些過剩格局將會很容易轉(zhuǎn)變成大幅短缺。總體而言，目前供給端供給不確定性已經(jīng)逐漸增加，供給端趨緊預(yù)期逐步升溫，對銅價形成利好刺激。

近期三大主要礦山均受遭到停產(chǎn)罷工情況如下：

1，智利必和必拓/Escondida銅礦

必和必拓旗下智利Escondida銅礦在2月10日表示，無法履行金屬出貨合約義務(wù)，因罷工導致生產(chǎn)停滯。罷工者決心展開長期罷工。在截至2016年12月31日的六個月，Escondida銅產(chǎn)量為452，0000噸。其原本預(yù)估Escondida在截至6月末的12個月內(nèi)將生產(chǎn)107萬噸銅。按照Escondida銅礦2016年產(chǎn)量推算，預(yù)計影響的銅礦產(chǎn)量將達約5-10萬噸。另外，罷工的影響可能更深遠，Escondida銅礦薪資談判通常被作為行業(yè)薪資標桿，其他礦山工會或紛紛效仿，遠期影響可能更大。

2：美國自由港/Grasberg銅礦

美國自由港麥克墨倫銅金公司旗下的、全球第二大銅礦印尼Grasberg礦區(qū)的出口也出現(xiàn)中斷。自由港發(fā)出警告稱，公司將削減印尼Grasberg銅礦產(chǎn)量，主要受公司出口許可證過期影響。印尼政府從1月12日起停止該礦的銅精礦出口，自由港表示，這一暫停將會導致Grasberg銅礦每月減少大約7000萬磅銅產(chǎn)量。

3：英美資源/El Soldado

英美資源暫停旗下智利El Soldado銅礦運作，因?qū)τ谠摰V重新設(shè)計的申請未獲得監(jiān)管部門的批準。El Soldado銅礦在2015年生產(chǎn)了大約36，000噸銅。英美資源執(zhí)行總裁Mark Cutifani周二表示，如果對其智利El Soldado銅礦的重新設(shè)計無法獲得許可，將會停止該礦生產(chǎn)。

除了停產(chǎn)干擾，2017年也是礦山的勞工談判年主要為：

全球主要礦山的勞工談判時間一覽表

時間 礦山名 年度產(chǎn)出銅

2017年3月 力拓旗下Bingham Canyon銅礦 180，000噸

2017年7月 Antofagasta和Barrick Gold控股的Zaldivar銅礦 125，000噸

2017年下半年 智利國營銅公司Codelco旗下的El Teniente銅礦 400，000噸

2017年9月 -自由港印尼Grasberg銅礦 600，000噸

2017年10月 嘉能可和英美資源的智利Collahuasi銅礦 450，000噸

外礦加工費雖降依然有利可圖，國內(nèi)冶煉產(chǎn)量未減

銅精礦加工費高企表明冶煉廠商的收益較高，必將極大地刺激冶煉廠商的生產(chǎn)積極性，但決定加工費水平高低的重要因素是銅礦砂的供求關(guān)系。一般而言，當銅礦砂供給短缺時，礦山在對冶煉廠商的談判中占據(jù)主動，其支付的加工費就會下降；當銅礦砂供給充裕時，其支付的加工費就會上漲。換言之，銅精礦加工費與銅精礦的供給量具有正相關(guān)關(guān)系。正因為如此，一般可以將銅精礦加工費的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。銅精礦加工費與銅價有著千絲萬縷的聯(lián)系，理論上，當需求旺盛時，銅精礦的生產(chǎn)不能迅速增增加來滿足冶煉需求，銅精礦供不應(yīng)求，銅精礦加工費下降，銅價上漲。

據(jù)悉自由港麥克莫倫公司與中國最大銅冶煉商江西銅業(yè)達成協(xié)議，將2017年銅精礦加工精煉費用（TC/RCs）下調(diào)5%；粗煉費每噸92.50美元，精煉費每磅9.25美分。全球加工費走低側(cè)面反映出礦商對2017年供應(yīng)有下降的預(yù)期，加工費整體向下對銅價形成一定利好。雖然加工費有一定下降，但國內(nèi)冶煉企業(yè)依然享受利潤，產(chǎn)量亦維持穩(wěn)定增長。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年12月中國精煉銅產(chǎn)量同比下降3.3%至75.6萬噸，但2016年全年精煉銅產(chǎn)量同比增加6%至844萬噸。

庫存方面庫存有所增加，現(xiàn)貨貼水依舊

LME銅庫存雖然減少但是上海庫存激增（圖四）說明中國依然主導全球銅消費，也說明交易者對于中國經(jīng)濟信心及人民幣貶值的擔憂。現(xiàn)貨方面年后消費暫未啟動，不過農(nóng)歷二月才是傳統(tǒng)旺季來臨。屆時庫存及現(xiàn)貨貼水情況大概率有所好轉(zhuǎn)。政府本年度勢必加重對基礎(chǔ)建設(shè)投資力度，且聞空調(diào)行業(yè)已經(jīng)開始調(diào)漲，價格傳導因素已經(jīng)發(fā)揮作用。

影響銅價因素還要考慮的主要商品指數(shù)

原油：2016年美原油已從年初每桶26美元漲至每桶54.5美元，價格翻了一倍。而特朗普上臺后要解除民主黨以環(huán)保為名對美國能源業(yè)的束縛并進行減稅政策，這將極其有利于美國石油、頁巖油氣的產(chǎn)量，利空油價。但是，更為主要的邏輯并不在于此，未來美俄關(guān)系緩解將有利于油價。俄羅斯需要高油價彌補財政赤字，特朗普需要高油價回報支持他的石油產(chǎn)業(yè)，美國也需要高油價促進頁巖油氣進一步開發(fā)和近海石油的開發(fā)。這將使原油有政治上漲需求。而原油作為大宗商品之王，下游有豐富的產(chǎn)品群，原油價格上漲將導致很多產(chǎn)品原材料上漲，繼續(xù)推高物價。

BDI指數(shù)蓄勢待發(fā)：BDI指數(shù)素有大宗商品風向標之稱。該指數(shù)集中反映了全球?qū)ΦV產(chǎn)、糧食、煤炭、水泥等初級商品的需求。根據(jù)歷史經(jīng)驗，當實體經(jīng)濟走強、大宗商品需求放大時，大宗商品貨物貿(mào)易活動會更加頻繁，進而助推BDI指數(shù)上升。

航運指數(shù)BDI與國內(nèi)產(chǎn)成品庫存同比具有驚人的正相關(guān)性，后者亦步亦趨地走出與BDI指數(shù)曲線基本一致的圖形。顯然BDI是領(lǐng)先指數(shù)，大約領(lǐng)先9個月，。不難理解，因為原材料總是走在產(chǎn)成品前面。由此，我們得到一個觀察市場的基本方法，就是可以用BDI指數(shù)替代庫存同比。而BDI指數(shù)跟價格也就正相關(guān)了。

2017年BDI走勢有望大超預(yù)期，2月下旬將開啟反彈。很多人都還記得，2015年1月，2016年2月，BDI指數(shù)同樣一路大跌至歷史低點，隨后開啟了長達9個月的大反彈。這兩年均如此。

其它品種方面，因國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，供需錯配等因素促使螺紋鋼價格大幅上漲，鋼廠利潤較高，對鐵礦石需求進一步增加，螺紋，鐵礦帶領(lǐng)大宗商品震蕩走強，有色鋁，鋅及鎳等受供給端短缺供應(yīng)及環(huán)保限產(chǎn)影響也不斷刷出新高。

技術(shù)面：銅短期呈現(xiàn)震蕩整理

從滬銅周K線來看，目前多頭格局未變，均線依然呈現(xiàn)多頭排列，短期上方50000附近存在一定壓力。從滬銅主力合約1704來看，短期銅價呈現(xiàn)震蕩整理態(tài)勢，隨著農(nóng)歷二月旺季來臨，消費開始回歸，料銅會跟隨其它商品一樣穩(wěn)步上漲。且所有均線之上，多頭控盤，下跌即是調(diào)整給出做多點位。

需求端中美均加大基礎(chǔ)建設(shè)投資，且全球低息的的寬松宏觀環(huán)境，美元的大概率筑頂，全球BDI反彈，各國PMI，PPI由負轉(zhuǎn)正。經(jīng)過5年熊市全球大宗商品正在經(jīng)歷補庫存階段。貫穿近年的供給側(cè)改革持續(xù)發(fā)力及一帶一路的美好前景。全球宏觀面呈現(xiàn)溫和增長，而基本面供給端包括罷工停產(chǎn)等不穩(wěn)定因素及全球礦產(chǎn)投資的縮減觸動全年銅價神經(jīng)。展望未來，銅價及大宗或呈現(xiàn)反彈走勢。春季行情依然值得期待。（本文作者王量，高級管理師，中車集團中車株洲電機有限公司研究員）