韓淑媛

[摘要]通過(guò)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行救助措施回顧，探討了在應(yīng)對(duì)危機(jī)的過(guò)程中暴露出金融機(jī)構(gòu)對(duì)中央銀行救助過(guò)度依賴、不斷降息導(dǎo)致的“流動(dòng)性陷阱”、救助措施在機(jī)構(gòu)間分配不均、中央行貨幣政策相互牽制等問(wèn)題，對(duì)我國(guó)在應(yīng)對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張方面具有借鑒意義。

[關(guān)鍵詞]美聯(lián)儲(chǔ)；歐央行；貨幣政策；措施

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.08.029

金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行作為“最后貸款人”，通過(guò)一系列措施有效緩解了危機(jī)對(duì)金融體系的沖擊，維持了流動(dòng)性、恢復(fù)了市場(chǎng)信心。然而，在應(yīng)對(duì)危機(jī)的過(guò)程中暴露出金融機(jī)構(gòu)對(duì)中央銀行救助過(guò)度依賴、不斷降息導(dǎo)致的“流動(dòng)性陷阱”、救助措施在機(jī)構(gòu)間分配不均、中央行貨幣政策相互牽制等問(wèn)題，對(duì)我國(guó)在應(yīng)對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張方面具有借鑒意義。

1美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行救助措施回顧

1.1美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行間流動(dòng)性緊張采取的措施

1.1.1采取降息等常規(guī)措施

自2007年8月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)先后進(jìn)行10次大規(guī)模降息，將利率由5.25%逐步降低至0～0.25%。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作向銀行體系注入了數(shù)十億美元的流動(dòng)性資金。此外，為了鼓勵(lì)使用再貼現(xiàn)工具，美聯(lián)儲(chǔ)12次降低再貼現(xiàn)利率，將其從5.25%降低至0.5%。然而由于擔(dān)心使用再貼現(xiàn)工具可能向市場(chǎng)傳達(dá)其存在流動(dòng)性困難的信號(hào)，銀行并不愿意進(jìn)行再貼現(xiàn)。

1.1.2推出系列融資工具向系統(tǒng)注入流動(dòng)性

為了解決再貼現(xiàn)工具使用中出現(xiàn)的問(wèn)題，2007年12月美聯(lián)儲(chǔ)推出一種新的流動(dòng)性工具：定期拍賣工具（TAF）。自2007年12月，每月舉行兩場(chǎng)定期拍賣，60～75家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了投標(biāo)。到2008年年末，競(jìng)標(biāo)銀行提供的融資額高達(dá)2600億美元。為向投行直接提供援助，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）等短期信貸工具，并承擔(dān)了290億美元貝爾斯登收購(gòu)損失，向AIG注入高達(dá)850億元的緊急求助，購(gòu)買房地美和房利美高達(dá)1.25億美元的負(fù)債和住宅抵押貸款支持證券。隨后美聯(lián)儲(chǔ)推出商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、短期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），用于購(gòu)買高達(dá)2000億美元的短期消費(fèi)貸款支持證券和小企業(yè)貸款支持證券以及房利美和房地美5000億美元的抵押貸款證券。

1.1.3推出量化寬松政策

2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布采用量化寬松政策。為了降低借款成本和刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)購(gòu)買了1.2萬(wàn)億元國(guó)庫(kù)券和按揭支持證券。

1.2歐央行對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張采取的措施

1.2.1采取常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作手段

2007年8月危機(jī)初，源于美國(guó)的次貸危機(jī)迅速影響歐元區(qū)，并將歐元區(qū)隔夜拆借利率從4.10%推高至4.7%。歐央行通過(guò)隔夜微調(diào)操作向市場(chǎng)額外注入流動(dòng)性，增加了兩次額外的長(zhǎng)期再融資操作（LTROs），通過(guò)主要再融資操作（MROs）向系統(tǒng)注入流動(dòng)性，以恢復(fù)市場(chǎng)信心。

1.2.2加大流動(dòng)性注入力度

為了向銀行體系提供在貨幣市場(chǎng)上已經(jīng)消失了的長(zhǎng)期資金，歐元體系在2008年4月至7月期間除了采取危機(jī)初的超常規(guī)操作方式外，還安排了兩次6個(gè)月期的長(zhǎng)期再融資操作。然而在2008年7月，歐央行做出了一個(gè)飽受爭(zhēng)議的決定：加息25個(gè)基點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)央行可能面臨的潛在的通脹壓力。

1.2.3雷曼兄弟破產(chǎn)后再次加大再融資操作力度

雷曼兄弟違約事件后，對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂大幅增加，有擔(dān)保和無(wú)擔(dān)保操作的息差迅速擴(kuò)大，銀行間市場(chǎng)無(wú)擔(dān)保交易額迅速降低，有擔(dān)保的銀行間市場(chǎng)拆借交易額大幅攀升。為了重建貨幣市場(chǎng)的信心，歐央行在2008年9月15日至24日安排了4次特別微調(diào)操作，向系統(tǒng)注入1650億歐元，同時(shí)增加了主要再融資操作額度應(yīng)對(duì)此次危機(jī)。

1.2.4開(kāi)始采取降息措施

由于擔(dān)心通脹，歐央行起初不愿意降息。但在2008年10月8日，歐盟調(diào)整了其之前對(duì)通脹形勢(shì)預(yù)期的分析，強(qiáng)調(diào)增加通脹的風(fēng)險(xiǎn)最近已經(jīng)降低了，并決定采取降息措施。美國(guó)、瑞士、加拿大、英國(guó)和瑞典也采取了類似的降息措施來(lái)配合歐央行的決定。同時(shí)歐央行決定將融資工具（保證金借款工具和存款工具）之間的息差從200基點(diǎn)降低至100基點(diǎn)，同時(shí)將主要再融資操作的最低利率和上述兩個(gè)融資工具之間的息差降低至50個(gè)基點(diǎn)。并通過(guò)無(wú)額度限制的固定利率招標(biāo)的方式對(duì)主要再融資工具進(jìn)行管理，該項(xiàng)措施一直實(shí)施至2009年年末。

1.2.5流動(dòng)性趨于正常后采取的措施

在采取了一系列措施后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面得到改善。2009年5月7日，歐央行委員會(huì)決定再次降低主要再融資操作和公開(kāi)市場(chǎng)融出操作的利率，同時(shí)維持存款利率為0.25%。并直接購(gòu)買高達(dá)600億歐元有擔(dān)保的債券，以便增加經(jīng)濟(jì)體系的信用。

2救助過(guò)程中暴露的問(wèn)題

2.1金融機(jī)構(gòu)對(duì)中央銀行救助過(guò)度依賴

危機(jī)初，尤其是在歐元區(qū)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性并非真正緊張，只是借出機(jī)構(gòu)出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂要求收取較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隨著危機(jī)的不斷加深，尤其是雷曼兄弟破產(chǎn)事件后，市場(chǎng)恐慌情緒加重，機(jī)構(gòu)之間不愿發(fā)生資金借貸交易，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性真正緊張。因此在危機(jī)中，中央銀行若一開(kāi)始就大規(guī)模采取注入流動(dòng)性等措施，容易引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為中央銀行一定會(huì)履行“最后貸款人”職責(zé)，向市場(chǎng)提供其所需流動(dòng)性，從而不注重進(jìn)行流動(dòng)性管理，盲目擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2.2不斷降息措施導(dǎo)致“流動(dòng)性陷阱”

危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行通過(guò)一系列降息措施將利率降低至幾乎為零。此時(shí)，再采取降息措施已不能達(dá)到對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用，即陷入“流動(dòng)性陷阱”。利率降至極低后，美聯(lián)儲(chǔ)選擇開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)進(jìn)行量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，而歐央行則推出無(wú)額度限制的固定利率再融資操作以及直接購(gòu)買債券的方式加大貨幣投放力度。

2.3救助措施在機(jī)構(gòu)間分配不均

起初中央銀行選擇采取傳統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)操作的方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，由于各金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置及投資策略的差異，所投入的流動(dòng)性沒(méi)有在金融機(jī)構(gòu)之間合理配置，存在需要流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)沒(méi)有得到援助，而流動(dòng)性充裕的機(jī)構(gòu)由于對(duì)未來(lái)形勢(shì)的不確定而選擇超額持有流動(dòng)性而不愿意將資金融出。為解決傳統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)操作不能解決的難題，美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行選擇推出系列創(chuàng)新產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)直接購(gòu)買債券達(dá)到對(duì)部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行直接援助的目的。

2.4主要央行貨幣政策相互牽制

全球化背景下，資本跨境流動(dòng)能力增強(qiáng)。在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中，重要經(jīng)濟(jì)體央行出臺(tái)的相關(guān)政策措施基本一致，一方面有助于增強(qiáng)共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的力度，緩解金融危機(jī)的沖擊，但也使主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行的貨幣政策互相牽制，獨(dú)立性受到影響；另一方面也導(dǎo)致中央銀行對(duì)本國(guó)貨幣政策的走向難以把握，增大了中央銀行的決策難度。

3對(duì)我國(guó)應(yīng)對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的借鑒意義

3.1準(zhǔn)確把握形勢(shì)、快速做出反應(yīng)

貨幣市場(chǎng)形勢(shì)變化迅速、情況復(fù)雜，當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候需要中央銀行在準(zhǔn)確判斷形勢(shì)的前提下，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，選擇合理的貨幣政策工具對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助。同時(shí)還要把握救助的力度，一方面通過(guò)救助緩解流動(dòng)性緊張對(duì)貨幣市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊；另一方面要預(yù)防金融機(jī)構(gòu)對(duì)中央銀行過(guò)度依賴造成的道德風(fēng)險(xiǎn)，并防止流動(dòng)性釋放過(guò)度引發(fā)的通貨膨脹壓力。

3.2選擇恰當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ?/p>

當(dāng)傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具及降息措施因出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)間分配不均及“流動(dòng)性陷阱”等問(wèn)題而達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，需結(jié)合實(shí)際推出合理的貨幣政策工具，應(yīng)對(duì)緊張局面。

3.3提高貨幣政策透明度，提振市場(chǎng)信心

當(dāng)金融市場(chǎng)危機(jī)不斷加深的時(shí)候，市場(chǎng)恐慌情緒嚴(yán)重。市場(chǎng)成員出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮，傾向于選擇與中央銀行進(jìn)行交易。透明一致的貨幣政策有助于金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握形勢(shì)，提振市場(chǎng)信心。

3.4綜合考慮跨境資本流動(dòng)等因素

全球化背景下，尤其是主要經(jīng)濟(jì)體推出量化寬松政策后，跨境資本流動(dòng)現(xiàn)象加劇。我國(guó)在出臺(tái)相關(guān)貨幣政策的同時(shí)必須綜合考慮國(guó)際資本流動(dòng)、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策等因素。

參考文獻(xiàn)：

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