唐君豪

美元牛市接近尾聲階段，基本上不會(huì)重演2014～2015年的大牛行情，美元上升周期仍有機(jī)會(huì)延續(xù)，但幅度相對(duì)溫和。

去年年底，多數(shù)分析師預(yù)測美元將在未來一年全線升值，強(qiáng)勢美元幾乎成為市場共識(shí)。令市場出乎意料的是，美元指數(shù)于1月3日觸及103.8后開始掉頭向下，1月份跌幅高達(dá)2.6%，創(chuàng)1987年以來元月最差表現(xiàn)。3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)相隔三個(gè)月再度加息25個(gè)基點(diǎn)，“買預(yù)期、賣事實(shí)”的效應(yīng)令美元不升反降。今年美元指數(shù)的詭譎開局，是否預(yù)示著此輪上升周期即將見頂？美元是否真的漲不動(dòng)了？

美元失去上漲動(dòng)能

此次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議前夕，投資者認(rèn)為，加息幾乎毫無懸念，美聯(lián)儲(chǔ)再次充分地管理市場預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，將目標(biāo)利率區(qū)間提升至0.75%～1.00%區(qū)間，點(diǎn)陣圖顯示2017年年底聯(lián)邦基金利率或達(dá)到1.375%，預(yù)示年內(nèi)或再加息兩次，與去年12月維持不變，也讓部分投資者對(duì)于提高加息步伐的預(yù)估落空。其后在記者會(huì)上，耶倫主席言論意外偏鴿派、表現(xiàn)溫和，仍然主張緩慢加息，使得許多分析師為這次會(huì)議定調(diào)為“鴿派加息”。

美元為何失去上漲動(dòng)能？首先，市場參與者逐漸意識(shí)到“再通脹”主題已從美國擴(kuò)大到歐洲、亞洲及新興市場，使得美國周期性經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢變得不那么明顯。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策正在進(jìn)行中，但中國央行利用上調(diào)政策利率來穩(wěn)定人民幣匯率，歐洲央行也即將開始縮減量化寬松規(guī)模，委員會(huì)成員甚至公開討論緊縮措施，包括上調(diào)存款利率。

再者，去年11月美國總統(tǒng)選舉后，市場預(yù)期未來將采取更多的擴(kuò)張性財(cái)政政策以及利好美元的稅務(wù)改革，令美債收益率和美元同步上升。然而，目前看到的是財(cái)政過程陷入僵局，特朗普將廢除奧巴馬醫(yī)療列為優(yōu)先事項(xiàng)，造成美國財(cái)政政策和稅改計(jì)劃的推出時(shí)間令投資者失望。此外，美元多頭倉位雖然不至于過度擁擠，但短期仍面臨平倉的壓力，近期主要非美貨幣突破了關(guān)鍵阻力位，也暗示著美元短線仍將趨于弱勢。

日元、歐元等非美貨幣下行風(fēng)險(xiǎn)減少

中期而言，預(yù)期美元對(duì)G10和新興市場貨幣有3%～4%的上升潛力，這個(gè)預(yù)估較先前來得保守許多。我們判斷，美元牛市接近尾聲階段，基本上不會(huì)重演2014～2015年的大牛行情，美元上升周期仍有機(jī)會(huì)延續(xù)，但幅度相對(duì)溫和。1980年代起，美元共出現(xiàn)三輪上升周期，每次持續(xù)時(shí)間約5-6年，但背后促成牛市的原因卻大不相同。80年代初期是因?yàn)閻盒酝浰l(fā)的快速加息，90年代的強(qiáng)勢美元是來自美國信息科技創(chuàng)新所帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長，而本輪美元牛市主要來自美國周期性復(fù)蘇所造成的貨幣政策分化，簡單地說，美聯(lián)儲(chǔ)已撤出量化寬松并率先加息，而日本、歐元區(qū)等仍在繼續(xù)放水。但現(xiàn)在，全球央行寬松貨幣政策面臨拐點(diǎn)，美國和其他國家央行的差異不再那么大，也令美元失去一枝獨(dú)秀的地位，相反其他主要貨幣也得到喘息的機(jī)會(huì)，歐元和日元即是明顯的例子。

歐元兌美元自去年初開始一直處在區(qū)間震蕩，底部1.05支持位在12月曾短暫失守，但在年初重新站回該水平之上。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)回升，意味著不再需要?dú)W洲央行的超寬松貨幣政策，在2016年，歐盟的經(jīng)濟(jì)增長達(dá)1.9%，歐元區(qū)則錄得1.7%增長，兩者均高于美國同期的1.6%。從一連串的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可見，2017年歐洲的經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⒊掷m(xù)理想，尤其是歐洲已不再奉行緊縮政策，某種程度上可以釋放經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力。至于投資者擔(dān)憂的政治風(fēng)險(xiǎn)，剛結(jié)束的荷蘭議會(huì)選舉顯示，極右派自由黨未能如愿擊敗現(xiàn)任的執(zhí)政黨，荷蘭民眾以近八成的高投票率為主流派帶來令人鼓舞的結(jié)果，同時(shí)也提振了歐元表現(xiàn)。緊接而來的4月、5月法國將舉行兩輪總統(tǒng)大選，原本呼聲較高的候選人費(fèi)雍身陷“空餉門”丑聞中，中間派候選人馬可龍的異軍突起成為與極右派國家陣線勒龐相抗衡的關(guān)鍵人物，假如民粹主義再次在法國選舉中受挫，那么今年歐元區(qū)的政治危機(jī)可以說是解除了一半。就在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初見曙光、通脹勢頭回升之際，倘若主流政黨能繼續(xù)獲得執(zhí)政機(jī)會(huì)，歐元的下行風(fēng)險(xiǎn)將大大降低，因此，我們不再預(yù)估歐元兌美元會(huì)跌破平價(jià)。

日元方面，當(dāng)量化寬松政策失去效用，日本央行傾向維持現(xiàn)行貨幣政策，因此日元的走勢主要受美國國債收益率及風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。由于日本十年期國債收益率的目標(biāo)接近零，現(xiàn)階段十年期美債收益率的高低直接影響了利差，從而對(duì)日元走勢起主導(dǎo)作用。至于風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒，市場對(duì)特朗普稅改相關(guān)的擔(dān)憂，以及歐洲政治選舉的不確定、英國退歐等風(fēng)險(xiǎn)，或支持日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)。未來一段時(shí)間，若股票市場出現(xiàn)回調(diào)休整，波動(dòng)性從極低水平上升，都將驅(qū)使日元在短期偏向上行。中期而言，日元貶值空間相對(duì)受限，我們預(yù)估美元兌日元未來6-12個(gè)月或升至120。

主要非美貨幣中，我們預(yù)估澳元的表現(xiàn)相對(duì)突出，澳洲央行已結(jié)束降息周期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，加上房市存在泡沫隱憂，讓央行貨幣政策立場難再放松。鐵礦石價(jià)格上漲，繼續(xù)支持澳洲的貿(mào)易條件。盡管澳元兌美元多次受阻于0.7750，但在下方風(fēng)險(xiǎn)有限的情況下，投資者仍可以采取高拋低吸的策略。

人民幣貶值壓力在減輕

近期在實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、資本管控趨嚴(yán)的共同作用下，人民幣相對(duì)一籃子貨幣逐步企穩(wěn)。除此之外，央行維穩(wěn)的意圖愈加明顯，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，立即上調(diào)逆回購及MLF利率，顯現(xiàn)中性的貨幣政策取向，以緩解資金外流趨勢。去年人民幣兌美元貶值6.6%，為1994年以來最大跌幅，我們預(yù)估今年不會(huì)再度出現(xiàn)大幅調(diào)整，未來6-12個(gè)月人民幣兌美元或溫和貶至7.09。

總之，美元的疲弱讓市場重新審視它的前景，我們預(yù)估短期仍有下行壓力、中期溫和升值，此后將面臨上升周期尾聲的拐點(diǎn)。