●任佳樂

股利政策變動原因及影響研究
——以承德露露為例

●任佳樂

文章以承德露露近8年的股利發(fā)放水平的變化為研究對象，運(yùn)用股利支付率和每股股利的變化，將股利政策變化劃分為幾個階段：2010、2011年為高股利分紅極端，2012年為企業(yè)向低正常股利過度年，2013-2015年為低正常股利階段。通過托賓Q值以及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)承德露露降低股利支付率提高了企業(yè)價值，最后運(yùn)用事件研究法和報表分析法對股利政策的變化從投資者和公司角度做出原因分析。本案例分析旨在為其他公司制定合適的股利政策提供參考與借鑒。

股利支付率 企業(yè)價值承德露露案例分析

一、引言

一般而言，上市公司會根據(jù)企業(yè)的盈利狀況，再結(jié)合企業(yè)的投資機(jī)會、償債能力等因素來制定股利政策。多年來，我國上市公司的股利分紅呈現(xiàn)出 “分紅水平低、缺乏連續(xù)性、存在長期不分紅”的特點(diǎn)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2008-2012年連續(xù)5年分紅比例超過50%的上市公司僅21家，其中包括承德露露。表1顯示，承德露露股利支付率的變動與每股股利的變動大致相同，但股利支付率的變動更為精確，因此本文以股利支付率來衡量股利發(fā)放水平。從圖1中可以看出承德露露的凈利潤呈逐年平穩(wěn)增長，股利發(fā)放水平卻呈現(xiàn)出下降趨勢，本文旨在通過分析，探究承德露露實(shí)行的股利政策、對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響、投資者對其股利變化的市場反應(yīng)、股利發(fā)放水平波動的影響。

表1 2008-2015年承德露露的股利發(fā)放水平

圖1承德露露2008-2015年的分紅情況

二、案例概述

河北承德露露股份有限公司 （簡稱“承德露露”）于1997年11月在深交所上市，證券代碼000848。2006年經(jīng)過國企改制，萬向三農(nóng)集團(tuán)有限公司持有該公司42.55%股份，成為第一大股東，注冊總資本為 9.79億元 （97856.2728萬元），截止2015年末，市值達(dá)到119.78億元，總股本達(dá)到9.79億股。公司屬于制造業(yè)下屬的飲料行業(yè)，以生產(chǎn)露露系列天然飲料為主業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品是“露露”牌杏仁露，曾在多次國際國內(nèi)評選中獲金獎，并被冠以綠色食品頭銜，是全國最大的杏仁露生產(chǎn)企業(yè)，年生產(chǎn)能力50多萬噸，市場占有率高達(dá)90%。繼露露杏仁露以后，公司又開發(fā)出核桃露、花生露等多個品種、規(guī)格的產(chǎn)品，產(chǎn)品多樣化為企業(yè)盈利注入新的活力，使公司連續(xù)5年ROE均高于25%（見表2）。

從圖1中可以看出，2008-2015年股利支付率水平處于下降趨勢，凈利潤呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長態(tài)勢，尤其是 2013、2014年的凈利潤增幅較大。具體來看，2008-2012年，承德露露的股利支付率均在50%以上，尤其是 2010、2011年的股利支付 率 高 達(dá) 102.03% 和93.8%，屬于高分紅股利，而2012年股利發(fā)放水平大幅下降，之后幾年的股利支付率處于20%-50%，與大多數(shù)企業(yè)的分紅水平相當(dāng)。本文將2012年看作企業(yè)降低股利支付率的過渡年份。從2013年開始承德露露的股利政策發(fā)生了漸進(jìn)的變化。2013年之后的凈利潤比2013年之前增長較快，但股利支付率卻低于2013年之前的股利支付率水平，相比高股利分紅而言，2013年之后的分紅情況屬于低正常股利。

表2承德露露的企業(yè)價值表現(xiàn)

三、股利政策變化與企業(yè)價值

為了防止單一指標(biāo)帶來的偏誤，本文選擇表2中的指標(biāo)來反映承德露露的企業(yè)價值。從托賓Q值來看，均高于行業(yè)中值，2010年的托賓Q值與股利支付率都達(dá)到了樣本期間的最大值，2011年托賓Q值下降幅度最大，股利支付率水平相比2010年略有下降，但與其他年份相比仍處于高股利水平。2012年以后的各年，股利支付率變動與托賓Q值變動方向相反，這與Gordon（1962）的“一鳥在手”理論（高股利會增加企業(yè)市場價值）相違背。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來看企業(yè)價值，在樣本期間內(nèi)，ROE、ROA、ROIC、EPS四個指標(biāo)均高于行業(yè)中值，且均在高股利發(fā)放年份（2010和2011年）小于低正常股利發(fā)放年份（2013-2015年），且2013-2015年的四個指標(biāo)值均與股利支付率變動方向相反，與用托賓Q值衡量企業(yè)價值所得結(jié)論一致。

從上述分析中可得出結(jié)論：對于承德露露而言，適當(dāng)降低股利支付率反而有助于提高其企業(yè)價值。

四、股利政策公告引起的市場反應(yīng)

為了完整對比投資者對承德露露各年的股利政策變動的反應(yīng)，本文選擇了2008-2015年的股利分配預(yù)告日前后6天作為窗口期，選擇窗口期前90天作為預(yù)測期，采用市場模型法來擬合承德露露的累計(jì)超額收益率。

從表3中可以看出，2008年、2009年的平均累計(jì)超額收益率均為負(fù)值且不顯著。2010年、2011年的平均累計(jì)超額收益率為負(fù)值，并且在1%的水平上顯著，這表明總體來看投資者對于這種異常高比例的分紅并不看好，一方面這可以用Brennan（1970）的稅差理論來解釋，該理論認(rèn)為，由于政府對股利收入征收的稅率往往要比對資本利得征收的稅率高，因此在投資者看來，股利實(shí)質(zhì)上減少了到手的利益，這與投資者稅后收益最大的目標(biāo)相違背。在我國，個人投資者對于從上市公司獲得的股息、紅利所得都要按相關(guān)規(guī)定繳納個人所得稅。而到目前為止，我國并未對資本利得進(jìn)行征稅，一旦公司進(jìn)行高額派現(xiàn)，那么投資者由于繳稅損失的收益就會增多，因此即使公司高額派現(xiàn)，投資者也會出于這方面的考慮而做出消極反應(yīng)。另一方面，Grullon等(2002)提出的“成熟理論”認(rèn)為股利支付的提升向市場傳達(dá)了有關(guān)企業(yè)生命周期的信息：高股利支付政策說明一個公司從高增長階段進(jìn)入平穩(wěn)增長階段。隨著一家上市公司進(jìn)入成熟期，其增長的空間逐漸減少，投資回報率開始下降，同時他們所面臨的市場風(fēng)險也開始降低。所以，對于承德露露的高額派現(xiàn)，投資者認(rèn)為公司可能未來成長潛力較小，由此表現(xiàn)出消極態(tài)度。

表3承德露露分紅預(yù)告的市場反應(yīng)

2012年的平均累計(jì)超額收益率達(dá)到樣本期間的最高值，并且在1%的水平上是顯著的，這可能是投資者對于公司改變前兩年高額派現(xiàn)行為的一種積極回應(yīng)，同時，根據(jù)“成熟理論”，適當(dāng)降低股利支付率，向投資者傳遞了公司未來有新的增長機(jī)會的信息，所以將更多資金留存于企業(yè)用來再投資，有利于提升企業(yè)的價值。2013、2014年的平均累計(jì)超額收益率均為正值，并且在1%的水平上顯著，說明投資者對于股利預(yù)案持積極態(tài)度，但這兩年的平均累計(jì)超額收益率低于2012年，可能是由于2013、2014年通貨膨脹嚴(yán)重，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，投資者希望得到更多的現(xiàn)金股利才會消除心中對企業(yè)盈利不確定的憂慮。2015年的平均累計(jì)超額收益率為正值，但在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。這三年的股利支付率的波動較大可能是公司在找使股東與企業(yè)雙贏的平衡點(diǎn)的嘗試。

五、股利政策發(fā)生變化的原因

上述投資者對于股利政策變化的市場反應(yīng)是從投資者的角度給出的解釋，對于承德露露本身來看，哪些原因促使其改變股利政策？股利政策的變化與公司外部行業(yè)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境相關(guān)，也與公司自身的發(fā)展戰(zhàn)略布局相關(guān)。對于承德露露較大的股利政策變動，本文從外部環(huán)境的威脅和公司內(nèi)部的劣勢進(jìn)行分析。

（一）外部環(huán)境的威脅

1、宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣。中國飲料業(yè)經(jīng)歷了近三十年的高速發(fā)展，至“十一五”期間軟飲料產(chǎn)量年平均增長率達(dá)到前所未有的20.6%。但隨著全國經(jīng)濟(jì)下行的壓力，置身于國家經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，飲料行業(yè)也進(jìn)入了三十年來從未有的調(diào)整期。2010年以前，我國飲料年度增長率超過20%，自2011年起，產(chǎn)量增速趨緩，2013年，年均增幅為14.1%，截至2015年度年均增幅降至5%左右，為近三十年以來的最低增速。飲料行業(yè)同樣面臨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩的 “新常態(tài)”，增速下滑明顯。未來一段時期內(nèi)，這種降速增長的“新常態(tài)”仍將持續(xù)。市場風(fēng)險較大的情況下，風(fēng)險厭惡型的公司管理者會將更多的企業(yè)利潤留在企業(yè)，積極尋求新的增長點(diǎn)，才能最大程度地減少經(jīng)濟(jì)下行的消極影響。

2、產(chǎn)業(yè)競爭激烈。飲料業(yè)發(fā)展初期，由于行業(yè)門檻低，市場呈現(xiàn)混戰(zhàn)局面。但隨著市場規(guī)模

不斷擴(kuò)大、廠商實(shí)力不斷增強(qiáng)，行業(yè)由單品競爭轉(zhuǎn)入涵蓋資本、營銷、體制及渠道的綜合實(shí)力比拼，這種比拼帶來的結(jié)果必然是行業(yè)呈現(xiàn)越來越明顯的“巨人博弈”格局——即競爭優(yōu)勢不斷向少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)品牌聚攏，而中小企業(yè)的市場份額則不斷被領(lǐng)軍品牌蠶食，最終實(shí)現(xiàn)市場集中度的明顯提升，而行業(yè)龍頭將最為受益，有望取得更高的市場份額。根據(jù)行業(yè)研究報告，植物蛋白飲料行業(yè)在2012年的市場集中度較低，而未來市場高度集中于少數(shù)龍頭企業(yè)是飲料行業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果，這就意味著承德露露要抓好過渡期，最大限度地提高市場占有率，才能長遠(yuǎn)保護(hù)股東利益。

養(yǎng)元（即養(yǎng)元飲品）和椰樹（即海南椰島）是兩個市場占有率均明顯高于承德露露的競爭對手。養(yǎng)元飲品是最早進(jìn)入核桃飲料行業(yè)的企業(yè)之一，是國內(nèi)核桃飲料生產(chǎn)規(guī)模最大的龍頭企業(yè)。經(jīng)過多年發(fā)展，公司通過“養(yǎng)元六個核桃”飲料成為公司銷售區(qū)域中消費(fèi)者認(rèn)知度最高的核桃飲料廠商和品牌之一，而承德露露的產(chǎn)品中也有核桃露，這就意味著在核桃露市場中，承德露露面臨比較強(qiáng)勁的競爭對手。海南椰島主導(dǎo)酒類，在2010年公司立足海南生態(tài)和資源優(yōu)勢，積極進(jìn)軍食品飲料行業(yè)，以椰樹椰汁為代表的產(chǎn)品一上市便廣受贊譽(yù)，市場占有率逐年增長，這對于缺乏產(chǎn)品特色的承德露露而言，產(chǎn)品的創(chuàng)新壓力促使企業(yè)留存更多收益用于新產(chǎn)品的研發(fā)，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

3、國家的稅收政策。國家稅務(wù)總局在2005年6 月13日發(fā)布《關(guān)于股息紅利個人所得稅有關(guān)政策的通知》，規(guī)定對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減為按50%計(jì)入個人應(yīng)納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計(jì)征個人所得稅；對于所送紅股，則依然按20%稅率繳納個稅；資本利得暫免征稅。公司發(fā)放高額股利會減少投資者的收益，引起投資者的消極反應(yīng)，這不利于企業(yè)吸引長期投資者。

（二）公司內(nèi)部的劣勢

1、產(chǎn)品生命周期不一致。承德露露的產(chǎn)品主要有杏仁露與核桃露，到2012年末為止，核桃露銷量占比為4.9%，收入占比4.8%，這意味著杏仁露對于企業(yè)的收入貢獻(xiàn)大約為95%，屬于成熟期的產(chǎn)品，能夠帶來較多的現(xiàn)金流入。而核桃露屬于成長期的產(chǎn)品，銷量較少，未來需要投入更多的研發(fā)支出、宣傳費(fèi)用等才能將核桃露成功占領(lǐng)市場有利地位。因此考慮到核桃露的未來現(xiàn)金投入，承德露露降低了股利支付水平，為成長中的產(chǎn)品提供充足的資金支持。

2、公司規(guī)模及其他重大事項(xiàng)。根據(jù)承德露露2012年年報，由于承德市政總體規(guī)劃，公司本部所在廠區(qū)需要搬遷，由于土地出讓價格和條件談判問題，導(dǎo)致公司拿地進(jìn)程低于預(yù)期。從公告情況看，公司最終以較低價格 20.02萬元/畝獲得 256.46畝工業(yè)用地——此為建設(shè)用地面積，實(shí)際規(guī)劃土地面積為 300畝左右，畝均約17.35萬/畝，屬于承德市最低工業(yè)用地價范疇（不含相關(guān)稅費(fèi)）。這次搬遷會導(dǎo)致企業(yè)巨大的現(xiàn)金流出。

公司2010年遭遇產(chǎn)能瓶頸（旺季供應(yīng)緊張），2011年產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)嚴(yán)重制約公司銷售增長和新品上量。鄭州產(chǎn)能將能滿足2012-2013年產(chǎn)銷量增長 （預(yù)計(jì) 2012年 3季度后期開始貢獻(xiàn)產(chǎn)量，主體產(chǎn)能釋放在 2013年），2014年及以后的產(chǎn)能銜接亟須落實(shí)，承德本部遷建擴(kuò)能，產(chǎn)能由約 28萬噸/年提升至設(shè)計(jì) 50萬噸產(chǎn)能，凈增 20萬噸產(chǎn)能，成為公司 3年80萬噸產(chǎn)能藍(lán)圖最重要的一步。未來公司仍可能在東北和西北兩個增長更快的新興市場就近設(shè)立衛(wèi)星產(chǎn)能，這會導(dǎo)致未來巨大的現(xiàn)金流出，所以公司出于這方面的考慮會增加留存收益，減少股利分紅。

3、財(cái)務(wù)指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)是反映公司業(yè)務(wù)發(fā)展的量化依據(jù)。如表4所示，從銷售凈利率來看，承德露露在2013年之前均低于行業(yè)中值，但其凈利潤（圖1）處于穩(wěn)步增長態(tài)勢，且其產(chǎn)品杏仁露、核桃露的銷售情況也處于行業(yè)前列，說明承德露露的產(chǎn)能不足問題在2008年就顯現(xiàn)出來，當(dāng)時的承德露露除了承德總部以外，還有北京、廊坊兩個生產(chǎn)和銷售子公司，經(jīng)過2年的發(fā)展，到2010年產(chǎn)能不足已經(jīng)嚴(yán)重制約了其市場發(fā)展，所以2010年9月，公司決定在鄭州再建一個子公司，建設(shè)期為一年半（正式投產(chǎn)在2013年），管理層為了防止產(chǎn)能不足再一次成為企業(yè)發(fā)展的障礙，所以采取2013年降低股利支付率的措施。(見表4)

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，承德露露的償債能力低于行業(yè)中值，根據(jù)年報，其債務(wù)均為無息債務(wù)，如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬等，這些債務(wù)雖然不會導(dǎo)致公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險，但是與其供應(yīng)商、客戶以及員工息息相關(guān)。供應(yīng)商提供的原材料如馬口鐵、苦杏、核桃等可替代性低，所以承德露露在適當(dāng)運(yùn)用無息負(fù)債的同時，要維護(hù)自身的商業(yè)信用，積極開展與供應(yīng)商的合作，才能增強(qiáng)自己的議價能力，否則原材料進(jìn)貨渠道中斷，將會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營難以維持。員工尤其是生產(chǎn)和技術(shù)人員是承德露露發(fā)展不可或缺的部分，根據(jù)激勵理論，如果員工的付出及時能夠得到補(bǔ)償，會極大提高員工的工作積極性。因此鑒于2013年之前承德露露較高的無息負(fù)債，企業(yè)通過降低股利支付率，才能滿足供應(yīng)商、員工，提升承德露露的可持續(xù)發(fā)展能力。

4、現(xiàn)金流狀況。公司的股利發(fā)放水平與其現(xiàn)金流狀況息息相關(guān)。總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率是經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額與企業(yè)的平均總資產(chǎn)的比率，該指標(biāo)旨在考評企業(yè)全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，比值越大說明資產(chǎn)利用效果越好，利用資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流入越多，整個企業(yè)獲取現(xiàn)金能力越強(qiáng)，經(jīng)營管理水平越高。在表5中，承德露露的總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率均高于行業(yè)中值，但平均來看處于下降趨勢，尤其是2013年的下降幅度最大，說明資產(chǎn)利用效率較低、企業(yè)經(jīng)營管理水平較低，需要通過培訓(xùn)、引進(jìn)精英管理人員、改進(jìn)機(jī)器設(shè)備、監(jiān)控壞賬風(fēng)險等來改善，這些都是短期內(nèi)不能一蹴而就的，需要長期的資金維持才能實(shí)現(xiàn)。

現(xiàn)金再投資比率是指留存于單位的業(yè)務(wù)活動現(xiàn)金流量與再投資資產(chǎn)之比。該比率越高，表明企業(yè)可用于再投資在各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)金越多，企業(yè)再投資能力強(qiáng)；反之，則表示企業(yè)再投資能力弱。一般而言，凡現(xiàn)金再投資比率達(dá)到8%和10%的，即被認(rèn)為是一項(xiàng)理想的比率。承德露露的現(xiàn)金再投資比率均高于行業(yè)中值，但是在2013、2014年連續(xù)兩年下降，且總體來看遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到理想標(biāo)準(zhǔn)，反映了承德露露企業(yè)再投資能力較差。企業(yè)主營生產(chǎn)飲料，但是飲料銷售在第二、三季度就是淡季，業(yè)務(wù)模式單一也會影響其發(fā)展。為促進(jìn)企業(yè)的投資多元化，企業(yè)就需要降低股利支付率來提高投資效率。

表5承德露露現(xiàn)金流狀況表

5、資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)的流動性直接關(guān)系著企業(yè)的營運(yùn)狀況和收現(xiàn)速度。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好,表明公司收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動快，償債能力強(qiáng)。在表6中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均比行業(yè)中值高，但2009、2012年均低于行業(yè)中值，且從縱向來看，承德露露的該指標(biāo)在2012年以后基本處于下降狀態(tài)，這說明企業(yè)在2012年之后的平均收賬期長，壞賬損失風(fēng)險較大，同時也說明企業(yè)的催賬收款能力不足，這些導(dǎo)致了企業(yè)用于發(fā)放股利的現(xiàn)金來源減少，股利發(fā)放水平下降。

表6承德露露的資產(chǎn)流動情況

六、結(jié)論及啟示

股利政策是上市公司在利潤再投資和回饋投資者之間的權(quán)衡性決策，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要決策之一。在我國資本市場上，長期不分股利或者實(shí)行間斷性的低股利政策的 “鐵公雞”上市公司占比較高，承德露露公司在盈利能力較強(qiáng)的前提下，逐漸摸索恰當(dāng)?shù)墓衫?，同時努力實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)，不失為上市公司分紅的典范。但仍然存在一些問題，首先，權(quán)衡現(xiàn)金分紅和現(xiàn)金投資價值。從承德露露公司的年報來看，貨幣資金的構(gòu)成主要是預(yù)收客戶貨款和公司盈余滾存兩部分。2012年的貨幣資金由于預(yù)收貨款減少而較2011年下降了2%，其余年份，貨幣資金的同期漲幅平均在46.41%左右，截止到2015年，貨幣資金存量高達(dá)15.02億，占總資產(chǎn)的比例為60.29%，現(xiàn)金流充裕，但資金是有成本的，需要投入使用才能獲取收益以抵償成本，承德露露公司的資金處于閑置狀態(tài)，其所需要付出的機(jī)會成本是巨大的。因此，在適當(dāng)?shù)墓衫旨t和能夠滿足經(jīng)營現(xiàn)金需求之后，企業(yè)應(yīng)該為閑置資金尋找合適的投資方向，才能提升資金利用效率，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。其次，產(chǎn)品創(chuàng)新是企業(yè)源源不斷發(fā)展的動力。承德露露公司的產(chǎn)品主要是杏仁露和核桃露，而核桃露市場面臨養(yǎng)元飲品的激烈競爭，這說明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品創(chuàng)新程度低，可能會成為未來阻礙承德露露公司發(fā)展的絆腳石。因此，企業(yè)不斷創(chuàng)新，推陳出新，才是企業(yè)發(fā)展的“常青樹”。■

（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）

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