何夢薇

浙江財經(jīng)大學(xué)東方學(xué)院

前言：

中國證券業(yè)協(xié)會于14年發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱：《征求意見稿》)，其回應(yīng)了市場的的現(xiàn)實需求，填補(bǔ)了國內(nèi)股權(quán)眾籌領(lǐng)域制度空白，同時也存在著許多遺憾與不足。經(jīng)過三年的沉淀，結(jié)合市場的反應(yīng)，本文基于《征求意見稿》重新進(jìn)行解讀，討論其對股權(quán)眾籌風(fēng)險防范的意義并對其缺陷提出修訂意見，期待在正式文本發(fā)布之時予以明確和修正。

一、監(jiān)管主體缺乏立法主體資格

《征求意見稿》第四條對管理機(jī)制安排的規(guī)定中明確了“由中國證券業(yè)協(xié)會對股權(quán)眾籌融資行業(yè)進(jìn)行自律管理，并委托中證資本市場監(jiān)測中心有限責(zé)任公司進(jìn)行業(yè)務(wù)備案和后續(xù)監(jiān)測管理”。第六條則規(guī)定“股權(quán)眾籌平臺需在證券業(yè)協(xié)會備案登記，申請成為協(xié)會會員，而該備案登記不構(gòu)成對股權(quán)眾籌平臺內(nèi)控水平、持續(xù)合規(guī)情況的認(rèn)可，不作為對客戶資金安全的保證”。首先，中國證券業(yè)協(xié)會屬于非營利性的社會團(tuán)體，不具備立法的主體資格，該管理辦法的執(zhí)行力和效力勢必大大減弱。其次，證券業(yè)協(xié)會雖為管理辦法的發(fā)布機(jī)構(gòu)，卻只是行駛備案登記的管理職責(zé)，對于股權(quán)眾籌平臺是否合規(guī)沒有審核、認(rèn)可的權(quán)力，一旦平臺由于自身資質(zhì)問題而發(fā)生風(fēng)險，投融資者的權(quán)益無法保障，損失無處可追，甚至申訴無門。這種情況下，風(fēng)險監(jiān)管仍然屬于自律狀態(tài)，對于行業(yè)發(fā)展幫助不大。

相較于股權(quán)眾籌發(fā)展相對成熟的美國，《JOBS》法案和《SEC建議稿》的規(guī)定，SEC和FINRA等法定組織都有權(quán)對眾籌平臺的相關(guān)股權(quán)眾籌活動進(jìn)行監(jiān)督和檢查。這一點值得我國借鑒。為達(dá)到實際有效的風(fēng)險監(jiān)管，至少應(yīng)由證監(jiān)會頒布相關(guān)的監(jiān)管辦法，以其作為行業(yè)監(jiān)管的法律依據(jù)，使行業(yè)行為和風(fēng)險處理有法可依，且對平臺進(jìn)行審核準(zhǔn)入而非備案而已。此外，如能將上深兩大證券交易所也納入監(jiān)管主體的范圍中，對股權(quán)眾籌市場進(jìn)行日常的監(jiān)管，監(jiān)管體系將會比自律管理完善得多。

二、平臺準(zhǔn)入條件代替資金存管要求，資金安全難保障

《征求意見稿》第八條[平臺職責(zé)]規(guī)定股權(quán)眾籌平臺“對募集期資金設(shè)立專戶管理，證券業(yè)協(xié)會另有規(guī)定的，從其規(guī)定”受到的反響比較集中和強(qiáng)烈。業(yè)界普遍認(rèn)為僅僅要求平臺設(shè)立專戶管理資金存在風(fēng)險隱患，應(yīng)建立第三方存管機(jī)制保障項目資金安全。但結(jié)合意見稿第七條[平臺準(zhǔn)入]第(二)項規(guī)定股權(quán)眾籌平臺“應(yīng)當(dāng)凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣”來看，證券業(yè)協(xié)會在擬定意見稿時對資金安全是有所考慮的，但就以準(zhǔn)入條件來說并不像其《起草說明》中所述的“平臺的準(zhǔn)入條件較為寬松”。

一方面，意見稿對股權(quán)眾籌平臺定義為“為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)”。既然是服務(wù)機(jī)構(gòu)，在《公司法》都已取消公司注冊資本的背景下，“不低于500萬元人民幣的凈資產(chǎn)”的門檻顯然不是寬松的，甚至頗為苛刻。另一方面，資金存管僅為專戶管理的監(jiān)管要求又顯得過為隨意。即使平臺本身凈資產(chǎn)符合或者高出準(zhǔn)入要求并按規(guī)定設(shè)立了資金管理專戶，但一旦股權(quán)眾籌項目發(fā)生資金存管方面的風(fēng)險，甚至平臺本身出現(xiàn)問題，由誰來承擔(dān)責(zé)任，投融資者的損失由誰來賠償，500萬凈資產(chǎn)能起什么作用？一連串的問題都說明，以嚴(yán)苛的準(zhǔn)入條件去替代資金存管要求是本末倒置的做法。相反，本著促進(jìn)行業(yè)發(fā)展、加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)管的初衷，本文認(rèn)為平臺的準(zhǔn)入條件應(yīng)該放寬，降低凈資產(chǎn)要求甚至不設(shè)置凈資產(chǎn)這條杠杠，而應(yīng)明確規(guī)定平臺不僅要對募集期資金設(shè)立專戶管理，且應(yīng)引入商業(yè)銀行作為第三方對資金進(jìn)行管理。另外，也可效仿美國要求平臺購買“忠誠保險”來作為保障投資者權(quán)益的最后一道屏障。

三、投資者人數(shù)限制背離眾籌精神，投資者風(fēng)險難規(guī)避

盡管幾乎所有對《征求意見稿》的反饋聲音中一定會提到股東人數(shù)限制的問題，但本文依然要對此進(jìn)行再探討——這項被看做股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展的最大“絆腳石”到底繞不繞的過去，而對于風(fēng)險監(jiān)管來說又有何意義？

在美國，股權(quán)眾籌被定義為公募行為，也沒有所謂的“合格投資者”概念，JOBS法案沒有在投資者人數(shù)上進(jìn)行限制，而僅僅對單獨投資人的投資數(shù)額設(shè)定了限制。而我國明確將股權(quán)眾籌納入私募范疇，因此在這一點上，美國的經(jīng)驗似乎無可借鑒。然而，“眾籌”其核心在于“眾”，若將投資者數(shù)量死板地框定在200以內(nèi)，股權(quán)眾籌便失去了“眾籌精神”，與私募股權(quán)似無區(qū)別。

從風(fēng)險監(jiān)管的層面上來講，本文認(rèn)為監(jiān)管的重點不應(yīng)在人數(shù)，而在于金額。僅對于投資者個體來說，其承受的風(fēng)險與其參與眾籌項目的大小無關(guān)，而與其投入金額的大小直接相關(guān)。因此，投資者人數(shù)的規(guī)定對于投資者個體來說意義不大。相反，由于人數(shù)的限制抬高了投資的門檻，“小投資者”將無緣一些籌集金額高的好項目，表面上看是保護(hù)了“小投資者”，而事實上也難免背離了“服務(wù)于中小微企業(yè)，不限定投融資額度，充分體現(xiàn)風(fēng)險自擔(dān)”①的初衷。因此，本文建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)能放寬股權(quán)眾籌投資者人數(shù)的限制，至少將200人的投資者人數(shù)限制擴(kuò)大到1000人，而出于對投資者保護(hù)的目的，對單獨投資者的出資額度進(jìn)行限制或者對其投資項目數(shù)量進(jìn)行限制，抑或同時限制出資額度和參與項目數(shù)。

四、對合格投資者的規(guī)定過于謹(jǐn)慎

《征求意見稿》中對投資者范圍有六項規(guī)定，投資者必須符合其中的一項方為合格的股權(quán)眾籌投資者。其中，第(二)項，投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；第(四)項，凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位；第(五)項，金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。②本文認(rèn)為，即使是要求最低的第五項，對于當(dāng)下我國國情來說，都明顯再一次背離了股權(quán)眾籌的基本價值目標(biāo)，更是違背了發(fā)展普惠金融的目的。雖說股權(quán)眾籌在我國是新生事物，行業(yè)存在亂象，投資者素質(zhì)參差不齊，急需出臺一系列的監(jiān)管法規(guī)對市場進(jìn)行規(guī)范、對投資者進(jìn)行保護(hù)，但投資者保護(hù)應(yīng)通過建立健全完善的投資者保護(hù)機(jī)制來實現(xiàn)，而不是簡單粗暴地用絕對數(shù)值去劃分投資者，把真正需要股權(quán)眾籌這一投資方式的草根階層拒之門外。要推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、扶植小微企業(yè)，既要給小微企業(yè)融資的平臺，也要給小微企業(yè)投資的渠道，恰恰應(yīng)該摒棄高門檻的“精英道路”，盤活社會各階層的閑散資金，與此同時用制度優(yōu)化股權(quán)眾籌行業(yè)的大生態(tài)，規(guī)范發(fā)展股權(quán)眾籌行業(yè)。

這一點上，美國的做法確實成熟很多。JOBS法案用設(shè)置上限而非設(shè)置門檻的方式來實現(xiàn)對投資者的保護(hù)：“如投資者的年收入或資產(chǎn)凈值低于10萬美元，則其每年的投資額限度為年度收入資產(chǎn)凈值的50%或2000美元中較高者；如投資者的年收入或資產(chǎn)凈值大于或等于10萬美元，則其可將年度收入或資產(chǎn)凈值的10%用于投資，但每年投資額不得超過10萬美元?！睏l款細(xì)致劃分投資者在不同的資產(chǎn)情況或收入水平下參與股權(quán)投資的額度上限，既不拒草根于千里之外，也不使精英獨領(lǐng)風(fēng)騷，真正體現(xiàn)了眾籌精神，有力地保護(hù)了投資者。當(dāng)然，國情不同，比例和額度有待商榷，但此思路值得借鑒。

五、禁止平臺提供有價證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)

《征求意見稿》在平臺的禁止行為中規(guī)定股權(quán)眾籌平臺不得“提供股權(quán)或其他形式的有價證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)”。該款規(guī)定乍看上去似乎合情合理，事實上卻暴露了我國目前股權(quán)眾籌缺乏投資者退出機(jī)制的問題。股權(quán)眾籌市場是我國資本市場新興的一部分，同樣需要流動性，尤其是在投資者對已投項目失去信心或者預(yù)期收益得到滿足的時候，如何退出項目同樣是市場的責(zé)任和風(fēng)險監(jiān)管應(yīng)該考慮的問題?！墩髑笠庖姼濉凡粌H沒有設(shè)置合理的退出機(jī)制，反而明文禁止平臺不得提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)，顯然是有失偏頗的。本文認(rèn)為，該項條款應(yīng)予以取消，且應(yīng)鼓勵股權(quán)眾籌平臺為本平臺眾籌項目提供后續(xù)的有價證券轉(zhuǎn)讓服務(wù)以為投資者、甚至是融資者(小創(chuàng)企業(yè))提供合理合規(guī)的退出服務(wù)。至于轉(zhuǎn)讓的條件，可以效仿美國JOBS法案類似“持有人在持有股權(quán)眾籌份額達(dá)12個月以上方可在公開市場轉(zhuǎn)讓該份額”的規(guī)定，在持有時限上加以限制，來達(dá)到規(guī)范市場的目的。

六、對融資渠道規(guī)定苛刻

《征求意見稿》第十三條第三款禁止融資者“同一時間通過兩個或兩個以上的股權(quán)眾籌平臺就同一融資項目進(jìn)行融資”。不難發(fā)現(xiàn)此款規(guī)定是監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對現(xiàn)實中存在的欺詐行為作出的，可以防止一些詐騙分子打著股權(quán)眾籌的幌子，將一個項目反復(fù)進(jìn)行包裝，在多個平臺上重復(fù)籌款，最后捐款潛逃。確實，這項條款可以防止“一股多賣”、防范投資者在信息不對稱的情況下被欺詐的風(fēng)險，卻也封閉了真實項目的其他融資渠道。因為在我國，股權(quán)眾籌尚處起步階段，受眾并不廣泛，且目前市場也不甚規(guī)范，而中小微企業(yè)卻在發(fā)展的關(guān)鍵時期，急需發(fā)展動能，如此矛盾導(dǎo)致真正需要融資的項目很難在短時間內(nèi)在一個平臺上募集到所需的資金，融資者壓力很大。封閉融資渠道實不利于解決矛盾。本文認(rèn)為，“一股多賣”的欺詐行為應(yīng)建立健全嚴(yán)格的信息披露機(jī)制來遏制，且通過股權(quán)眾籌平臺規(guī)范建設(shè)、多平臺間的互聯(lián)互通來防范，而不應(yīng)單純地禁止多平臺融資，封閉融資者融資渠道，實則限制了行業(yè)發(fā)展。

注釋：

①中國證券業(yè)協(xié)會：關(guān)于《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》的起草說明。

②中國證券業(yè)協(xié)會：《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿 )》。

[1]陳健：“股權(quán)眾籌：制度構(gòu)建與疑義相析——評《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》”，成都行政學(xué)院學(xué)報，2015.2；

[2]張從俊、郝芳馨：“以美國實踐為借鑒談中國股權(quán)眾籌制度供給——評《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》”，法制博覽，2016.02(上)；

[3]孫永祥、何夢薇、孔子君、徐廷瑋：“對我國股權(quán)眾籌發(fā)展的思考與建議——從中美比較的角度”，《浙江社會科學(xué)》2014年第8期。