李茹燕

（新加坡國立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)系，新加坡128037）

女性高管與企業(yè)績效
——基于中國上市公司的實證分析

李茹燕

（新加坡國立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)系，新加坡128037）

通過探討女性高管與企業(yè)績效間的相關(guān)關(guān)系，并對相關(guān)關(guān)系的原因提出“女性自我選擇”的假說，然后利用固定效應(yīng)模型對假設(shè)進行驗證，結(jié)果表明，女性高管與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)。其中，人力資本及社會資本對于兩者的正相關(guān)關(guān)系未表現(xiàn)出影響作用。另外，實證研究表明，女性高管比例與企業(yè)績效的滯后值同樣存在著顯著正相關(guān)。這也成為女性高管比例與企業(yè)績效正相關(guān)關(guān)系的可能原因之一，即優(yōu)秀的女性在就業(yè)時會傾向于選擇盈利高、具有發(fā)展前景的企業(yè)，使得兩者呈正相關(guān)。

女性高管；企業(yè)績效；人力資本；社會資本；資源依賴?yán)碚?/p>

一、導(dǎo)論

在已有的研究中，女性高管的范圍有廣義和狹義兩種，廣義的女性高管包括董事會、監(jiān)事會以及高層經(jīng)理（正，副總經(jīng)理）在內(nèi)的全部公司女性管理人員。［1］而狹義的女性高管中僅包含女性首席執(zhí)行官CEO或者首席財務(wù)官CFO。［2-3］

關(guān)于女性高管與企業(yè)績效的關(guān)系，已有的研究所得到的結(jié)論并不一致，女性高管可能對企業(yè)績效有積極的影響，也可能有消極的影響，或者并沒有影響。在已有研究中，主要有兩種研究方法來考察女性高管參與對企業(yè)績效的影響。

（一）分析事件法

分析事件法主要是指通過分析具有標(biāo)志性的事件（如女性高管任職或者離職）后企業(yè)的市場表現(xiàn)，來判斷女性高管對企業(yè)績效的影響作用，但該方法樣本有限，且其他事件的干擾太多，因此在定量研究中采用較少。［4］

（二）計量分析法

與分析事件法不同，大部分國外學(xué)者在研究女性高管參與對企業(yè)績效影響時采用的是計量分析。而根據(jù)模型建立的方法不同，我們又可以將研究模型分為3種，分別為直接回歸、分條件回歸以及傳導(dǎo)機制探究。

1.直接回歸直接回歸即指采用簡單的雙變量，直接考察女性高管參與和企業(yè)績效的關(guān)系，該方法得到的研究結(jié)果并不一致。

Smith等通過研究1993年～2005年間2 500家丹麥企業(yè)的數(shù)據(jù)，以企業(yè)毛利作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)女性高管的參與對企業(yè)績效有著積極的影響，且該影響隨著女性高管的學(xué)歷增加而放大。［5］Carter等結(jié)合美國1 000家財富總量最大的企業(yè)的數(shù)據(jù)，并加入公司規(guī)模、所屬行業(yè)等控制變量，實證研究表明，女性董事比例與企業(yè)的股票價值呈顯著的正相關(guān)。

但也有研究顯示女性高管參與對企業(yè)績效有負(fù)的影響。Singh等利用印度尼西亞小型企業(yè)的數(shù)據(jù)來探究性別對企業(yè)績效的影響，發(fā)現(xiàn)職員雇傭率的增長在男性經(jīng)營的企業(yè)中較高，遠(yuǎn)高于女性經(jīng)營的企業(yè)。［6］Rosa等通過對企業(yè)CEO性別和企業(yè)績效的研究，發(fā)現(xiàn)性別和企業(yè)績效的確存在關(guān)系，女性擁有的企業(yè)的資產(chǎn)價值比男性擁有的企業(yè)低，因為男性在企業(yè)戰(zhàn)略制定中，更傾向于制定擴張性的戰(zhàn)略。［7］

還有一些研究結(jié)果表明，女性高管參與和企業(yè)績效的關(guān)系并不明顯。Carter等利用641家美國標(biāo)普500指數(shù)內(nèi)的企業(yè)作為研究樣本，用Tobin’s Q來對企業(yè)績效進行衡量，考察女性高管參與與企業(yè)績效的關(guān)系。結(jié)果表明，董事會中女性管理者的數(shù)量與企業(yè)績效之間的關(guān)系并不顯著。［8］Campbell和Minguez-Vera同樣通過馬德里1995年～2000年的408個觀測數(shù)據(jù)，得到與之前類似的研究結(jié)果，即女性高管參與對企業(yè)績效并沒有影響。［9］

2.分條件回歸在直接回歸結(jié)論大相徑庭，相互矛盾的情況下，一些研究學(xué)者認(rèn)為，這可能受到了不同條件的約束。如企業(yè)所在的不同行業(yè)、區(qū)域等都可能成為影響女性高管參與與企業(yè)績效關(guān)系的條件。

Singh等通過對印度尼西亞爪哇地區(qū)的企業(yè)研究，發(fā)現(xiàn)在商業(yè)、制造業(yè)以及紡織業(yè)上，女性經(jīng)營的企業(yè)其績效要比男性高，但在糧食業(yè)和服務(wù)業(yè)中則有相反的結(jié)論。

研究已經(jīng)證明行業(yè)在判斷女性高管參與與企業(yè)績效相互關(guān)系上是一個重要的影響條件，但針對其中的影響機制，還未有深入研究的文獻。

3.傳導(dǎo)機制探究因為女性高管參與企業(yè)績效的直接關(guān)系研究結(jié)論高度不一致，研究者們開始進一步進行微觀的傳導(dǎo)機制研究。是否存在一些中間變量受女性高管參與影響，而又會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響呢？

Davis等將市場導(dǎo)向作為CEO性別與企業(yè)績效之間的中間變量，建立了如圖1所示的傳導(dǎo)機制。

研究結(jié)果顯示，CEO性別影響了企業(yè)的市場導(dǎo)向能力，其中，女性CEO擁有更強的市場導(dǎo)向能力，因此能夠通過這個方式更好地促進企業(yè)的績效。［10］Boohene等選擇在加納的600為零售商業(yè)企業(yè)業(yè)主作為研究的對象，建立了如圖2的傳導(dǎo)機制。

圖2 性別、個人機制與企業(yè)績效

研究結(jié)果顯示，性別不同帶來的個人價值不同會導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略選擇的不同。相比而言，女性傾向于采用防御性的策略，而男性的風(fēng)險偏好會高一些，傾向于選擇擴張性的策略。［11］

（三）對中國企業(yè)的研究

上述文獻主要是對國外市場和國外企業(yè)的研究，其結(jié)論并不完全適用于中國企業(yè)。一方面，一些理論如資源依賴?yán)碚搩H僅考慮女性的人力資本是片面的。另一方面，中國的上市企業(yè)與國外發(fā)展程度不同，企業(yè)的成熟度也有不同，因此國外實證得到的結(jié)論不一定適用于現(xiàn)階段我國的上市公司。

目前國內(nèi)對于女性高管參與企業(yè)績效的研究還比較少，處于剛剛起步的階段。任颋、王崢將中國民營企業(yè)作為研究對象，利用2008年民營上市公司的數(shù)據(jù)，研究了女性參與高管團隊對企業(yè)績效的影響。并利用資源依賴?yán)碚?，結(jié)合人力資本（以學(xué)歷表示）和社會資本（以女性高管政治關(guān)聯(lián)表示）變量，探究了女性參與高管影響企業(yè)績效的傳導(dǎo)機制。研究表明，女性參與高管團隊能夠提升民營企業(yè)績效，且該效果隨著女性高管的人力資本和社會資本的提升而相應(yīng)增強。［12］曾萍、鄔綺虹以中國創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)為研究對象，探討了女性高管的參與對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。并通過采用2009年～2010年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)，證實了女性高管的參與對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有著非常顯著的促進作用，且針對不同行業(yè)，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新程度也存在著差異。［13］女性高管的人力資本強化了其參與企業(yè)管理對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響。行業(yè)的差異則對女性高管參與和企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有調(diào)節(jié)作用。對于電信業(yè)和科技企業(yè)而言，女性高管參與對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有更顯著的促進作用。在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，作者也提供了一些企業(yè)管理實踐啟示，如在企業(yè)高管團隊建設(shè)中重視女性高管的作用以提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。張會麗、張然等利用我國上市公司的數(shù)據(jù)，通過實證來檢驗高管中女性比例高低對上市公司盈余質(zhì)量的影響，并得出了與研究學(xué)者對美國企業(yè)研究不一致的結(jié)論。結(jié)果顯示，我國的上市公司中，女性高管的參與并未對盈余質(zhì)量帶來比較明顯的影響。［14］

總體來看，對中國企業(yè)的研究尚處在起步階段，尚未形成完整的理論和比較一致的結(jié)論。本文繼續(xù)探討在中國企業(yè)里，女性高管與企業(yè)績效間的相關(guān)關(guān)系，并對相關(guān)關(guān)系的原因提出“女性自我選擇”的假說，然后利用固定效應(yīng)模型對假設(shè)進行驗證。

二、模型與數(shù)據(jù)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)已有文獻，一些研究表明女性高管參與對企業(yè)的績效存在著影響，同時也有小部分研究表明，兩者之間并不存在相關(guān)的關(guān)系。對于不同的結(jié)果，相關(guān)的理論解釋很多。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，女性的存在使得高管團隊的異質(zhì)性增加，能夠提高群體信息搜索能力和全面思考問題的能力，同時性別的多樣性能夠促進組內(nèi)的創(chuàng)造性。另外，Milliken認(rèn)為，女性相對于男性，有著無可匹及的對消費者的觀察能力。［15］但同時，我們也不能否認(rèn)，高管團隊的性別多樣性也會帶來決策效率低下，思考方式和觀念的不同也會使得矛盾更多。［16］因此，基于以上分析，我們提出本文的第一個假設(shè)：

假設(shè)一：女性高管參與企業(yè)績效之間存在相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)現(xiàn)有的研究文獻，高管的人力資本與社會資本與企業(yè)的績效息息相關(guān)。人力資本理論認(rèn)為，人力資本在經(jīng)濟增長過程中甚至起到了比一般資本更為重要的作用。在研究推進中，Kesner將性別多樣性引入企業(yè)績效中，認(rèn)為女性高管的人力資本與男性差異較大，女性高管可以利用其優(yōu)勢，促進企業(yè)績效。［17］資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，高管團隊能夠給企業(yè)帶來三種類型的好處，其中便包括通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得的可利用的資源，即為社會資本。在社會網(wǎng)絡(luò)要求發(fā)達的企業(yè)當(dāng)中，社會資本為企業(yè)從外部環(huán)境中獲得稀缺資源提供了便利條件。結(jié)合以上分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)二a：女性的人力資本可以增強其對于企業(yè)績效的影響程度。

假設(shè)二b：女性的社會資本可以增強其對于企業(yè)績效的影響程度。

另外，女性在各個企業(yè)的數(shù)量比例不同，是與企業(yè)的規(guī)模，企業(yè)性質(zhì)，企業(yè)所處的行業(yè)等變量相關(guān)的。能夠最終成為高管的女性，往往在最初擇業(yè)時有著比較大的選擇權(quán)，因此在就業(yè)選擇時，她們會偏向于更加能夠獲得利潤的企業(yè)。因此，基于這樣的分析，筆者提出了以下假設(shè)：

假設(shè)三：女性高管與企業(yè)績效呈現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系受女性就業(yè)選擇的影響。

（二）研究模型

根據(jù)上文假設(shè)設(shè)定，本文將首先探究女性高管比例與企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系，相應(yīng)的模型一如下：

其中，EPSit表示某一年某一企業(yè)的每股收益值，pfemaleit表示女性高管在高管團隊中所占的比例，Lassetit、Debtratit、Exesizit、Periodit分別表示企業(yè)某一年的總資產(chǎn)對數(shù)值，資產(chǎn)負(fù)債率，高管團隊規(guī)模以及企業(yè)成立時長。Indus、Regi、Prop分別表示行業(yè)、地區(qū)，企業(yè)性質(zhì)的虛擬變量。

為了更好地分析女性高管與企業(yè)績效間相關(guān)關(guān)系的作用，本文又提出了假設(shè)二a，二b，結(jié)合這兩個假設(shè)，筆者在模型一的基礎(chǔ)上引入了人力資本變量與社會資本，并建立了以下模型二：

同樣的，EPSit表示某一年某一企業(yè)的每股收益值，pfemaleit表示女性高管在高管團隊中所占的比例，Lassetit、Debtratit、Exesizit、Periodit分別表示企業(yè)某一年的總資產(chǎn)對數(shù)值、資產(chǎn)負(fù)債率、高管團隊規(guī)模以及企業(yè)成立時長。本模型中加入了人力資本、社會資本變量，旨在探究女性高管的人力資本和社會資本對企業(yè)績效的影響，另外，模型中也增加了人力資本、社會資本與女性高管比例的交叉項，旨在研究人力資本與社會資本是否對于女性高管比例與企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系有促進或抑制作用。同樣，模型中Indus、Regi、Prop分別表示行業(yè)、地區(qū)，企業(yè)性質(zhì)的虛擬變量。

最后，本文還嘗試探討了另一種對企業(yè)績效與女性高管比例間相關(guān)性關(guān)系解釋的可能性，并建立了以下回歸模型三：

以上模型旨在探究企業(yè)績效對女性職業(yè)選擇的影響作用。pfemaleit表示女性高管在高管團隊中所占的比例，為滯后n階的每股收益變量，Lassetit、Debtratit、Exesizit、Periodit分別表示企業(yè)某一年的總資產(chǎn)對數(shù)值、資產(chǎn)負(fù)債率、高管團隊規(guī)模以及企業(yè)成立時長。據(jù)已有文獻闡述，影響企業(yè)中女性高管比例的因素可能有行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)中女性雇員數(shù)量等。文本選取了企業(yè)規(guī)模、高管團隊規(guī)模、企業(yè)成立時長、行業(yè)、地區(qū)、企業(yè)性質(zhì)作為本模型的控制變量。

最后，筆者對模型進行了豪斯曼檢驗，確定了回歸應(yīng)使用固定效應(yīng)模型。

（三）變量定義與數(shù)據(jù)來源

1.研究樣本

本文以2007年～2014年我國上市公司A股為研究對象，收集了相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和高管數(shù)據(jù)。其中，本文企業(yè)財務(wù)類數(shù)據(jù)來源于國泰安中國上市公司財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫，高管相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安中國上市公司人物特征研究數(shù)據(jù)庫。由于國泰安數(shù)據(jù)庫中，企業(yè)高管的數(shù)據(jù)部分缺失，筆者從Wind數(shù)據(jù)庫及巨潮網(wǎng)公開年報中尋找了部分學(xué)歷缺失數(shù)據(jù)。

考慮到數(shù)據(jù)的完整性和合理性，本文又對數(shù)據(jù)做了如下的處理：

（1）剔除ST企業(yè)：ST企業(yè)是指出現(xiàn)財務(wù)狀況或其他狀況異常的上市公司，由于財務(wù)狀況問題，使得其高管表現(xiàn)及高管選擇無法作為正常的衡量指標(biāo)，異常狀況在面板數(shù)據(jù)分析中無法單個分析，情況較為復(fù)雜，因此在回歸分析中剔除這一類企業(yè)。

（2）剔除金融類企業(yè)：金融類企業(yè)由于其盈利模式具有一定的特殊性，主營業(yè)務(wù)的范圍和模式也與一般企業(yè)有著較大的不同，并且其資產(chǎn)負(fù)債率往往較高，無法與實業(yè)類企業(yè)進行有效的橫向比較，因此本文在回歸分析中剔除這一類企業(yè)。

（3）部分企業(yè)的高管特征數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，且無法補全，因此，筆者在處理時未將其納入?yún)⒖挤秶?/p>

2.變量選擇及定義

變量的選取關(guān)系到模型的準(zhǔn)確性以及可解釋度，筆者在參考已有文獻的基礎(chǔ)上，設(shè)定以下被解釋變量、解釋變量、控制變量以及虛擬變量（見表1）。

被解釋變量：每股收益=凈利潤本期值/實收資本本期期末值

對于上市公司來說，每股收益是一個業(yè)績評價的主要指標(biāo)，它反映了公司股價情況以及公司價值，也能客觀反映出企業(yè)經(jīng)營活動的水平。在已有文獻中，衡量上市公司企業(yè)績效的一般有兩個指標(biāo)，托賓Q和每股收益。托賓Q表示企業(yè)的市場價值和重置成本的比值，在一個較為完善的資本市場中，企業(yè)的價值才能被較準(zhǔn)確地反映出來，因此，本文考慮到中國資本市場的實際情況，選用每股收益作為企業(yè)績效衡量指標(biāo)。

表1 變量選取及其定義

解釋變量如下：

（1）女性高管參與：已有文獻對女性高管參與企業(yè)管理有兩種衡量方法，即虛擬變量法及比例法。虛擬變量法即設(shè)定存在女性高管的企業(yè)為1，不存在則記為0。比例法則以女性高管人數(shù)在高管團隊中所占比例作為衡量女性在高管團隊中參與度的指標(biāo)。由于本次采用的數(shù)據(jù)中，有92.27％的企業(yè)均擁有1位及以上的女性高管，因此筆者采用女性高管比例作為解釋變量。

（2）人力資本：人力資本由美國經(jīng)濟學(xué)家首次提出，將人的主觀能動作用考慮到經(jīng)濟學(xué)體系中，人力資本就成為與物質(zhì)資本相對應(yīng)的概念，其具體表現(xiàn)為人所獲得的教育轉(zhuǎn)化而成的知識、勞動技能等。在本文中，筆者采用國泰安數(shù)據(jù)庫中女性高管的學(xué)歷來作為其人力資本的衡量變量。

（3）社會資本：社會資本主要指人與人之間依靠互相的熟悉和認(rèn)可因而獲得的獲取資源的便捷性。在本文中，結(jié)合我國實際情況及已有文獻，本文從縱向和橫向兩個角度來進行社會資本的定義。

縱向來說，社會資本表示高管成員曾在政府或者軍隊任職；擔(dān)任全國及地方各級人大代表或者政協(xié)委員；在全國及地方工商聯(lián)、行業(yè)協(xié)會或者其他重要社會團體擔(dān)任過高管。在解釋變量中，我們以企業(yè)擁有社會資本的女性高管人數(shù)與高管團隊總?cè)藬?shù)的比例作為企業(yè)縱向社會資本的衡量。

橫向來說，社會資本表示高管成員除了在本企業(yè)擔(dān)任高管之外，在其他公司也有兼任董事的可能性，本文用企業(yè)內(nèi)平均每位女性高管兼任的公司數(shù)來衡量女性高管的橫向社會資本水平。

控制變量如下：

（1）公司規(guī)模：企業(yè)的規(guī)模代表著企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略的可能性，在經(jīng)濟學(xué)中，企業(yè)規(guī)模還與規(guī)模經(jīng)濟緊密相連，并最終對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。本文中筆者以企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值作為企業(yè)規(guī)模的衡量。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率即為企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。一般來說，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與資產(chǎn)負(fù)債率的選取有相關(guān)關(guān)系。合理的資產(chǎn)負(fù)債率能夠幫助企業(yè)充分利用資源，若企業(yè)一味使用自有資金，則無法快速發(fā)展；若企業(yè)大量引入外債，則易引起財務(wù)危機。

（3）高管團隊規(guī)模：高管團隊的規(guī)模太大易引起決策的無效率，而太小則會使得高管團隊中多樣性、創(chuàng)造性的缺乏，因此，高管團隊規(guī)模的大小一定程度上也將對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。本文用高管團隊人數(shù)作為其衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（4）公司成立時長：根據(jù)企業(yè)的生命周期理論，企業(yè)在成長期、穩(wěn)定期、衰退期都將呈現(xiàn)出不同的財務(wù)表現(xiàn)。本文以企業(yè)成立至今的時長來作為該變量的衡量。

（5）行業(yè)和地區(qū)的虛擬變量：考慮到不同的行業(yè)對女性員工的偏好差異較大，不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平也擁有巨大差異，本文引入行業(yè)和地區(qū)的虛擬變量。其中，行業(yè)按照證監(jiān)會分類標(biāo)準(zhǔn)，分為13類行業(yè)（剔除金融、保險類后為12類），地區(qū)為7類（分為華北、華中、華南、華東、西南、西北、東北）。

（6）企業(yè)性質(zhì)的虛擬變量：根據(jù)企業(yè)實際控制人的不同，將企業(yè)分為了國有（包括地方政府所有）和個人所有企業(yè)。

三、實證分析

（一）樣本描述性分析及Pearson相關(guān)性分析

1.樣本描述性分析

在回歸分析之前，筆者首先針對相關(guān)變量進行了描述性統(tǒng)計，并得到表2所示結(jié)果。

由表2可知，其中92.86％的企業(yè)在調(diào)查年份擁有女性高管，說明大部分企業(yè)都擁有1個及以上的女性高管。其中，每個企業(yè)擁有女性高管比例的平均值為16.74％，其中最大值為62.5％，說明在各個企業(yè)中，女性高管的比例依然差距較大。擁有縱向社會資本的女性高管占比平均值為1.99％，其中最大值為27.78％，說明不同的企業(yè)擁有的縱向社會資本并不均衡。在橫向社會資本上，平均每個女性高管兼任的企業(yè)為0.433個，最大值為27個，可見在橫向社會資本上，同樣存在著分配不均衡的問題。在受教育程度上，女性高管學(xué)歷的平均值為2.99，基本在大學(xué)本科水平。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的最大值有些異常，經(jīng)過數(shù)據(jù)核對，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計無誤，存在個別企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較大的情況。在高管團隊規(guī)模上，最小值為2人，最大值為48人，說明高管團隊數(shù)量差別較大，平均在19人左右。其中企業(yè)成立的平均時長為14.95年，說明這些企業(yè)均具有較長的市場運營經(jīng)驗，具有統(tǒng)計價值。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

2.Pearson相關(guān)性分析

筆者在回歸分析前，針對相關(guān)變量做了Pearson相關(guān)性分析，由相關(guān)性分析結(jié)果可知，企業(yè)是否存在女性高管的虛擬變量對于企業(yè)績效的影響雖然為正，但并不顯著。女性高管比例與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，且在5％的顯著性水平下顯著。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效成正相關(guān)，且該相關(guān)關(guān)系通過了顯著性水平為1％的檢驗，說明企業(yè)規(guī)模越大，有效配置資金、利用資源的可能性就越大，因此企業(yè)在經(jīng)營活動上的表現(xiàn)就越加出色，表現(xiàn)為更高的每股收益指標(biāo)。高管團隊規(guī)模與每股收益成正相關(guān)，并在10％的顯著性水平下顯著，說明企業(yè)高管團隊規(guī)模對于企業(yè)績效仍處于正相關(guān)的階段，由于高管團隊規(guī)模過大導(dǎo)致的低效和無效問題還比較少。企業(yè)成立時長與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)，筆者猜想企業(yè)成立時間越長，越加會傾向于多戰(zhàn)略來進行企業(yè)的運營，與那些剛剛成立上市的企業(yè)相比，其市場表現(xiàn)更加平穩(wěn)，具體表現(xiàn)在每股收益上可能會較低。

考察女性高管比例與各變量之間的關(guān)系。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)女性高管比例呈顯著負(fù)相關(guān)，一方面可能說明規(guī)模較大的企業(yè)，女性在其中很難晉升進入高管層級，從反面考慮，筆者也進行了猜想，女性在一開始擇業(yè)時是否會選擇容易晉升的企業(yè)？企業(yè)高管團隊規(guī)模與企業(yè)女性高管比例呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明高管團隊在增加規(guī)模時，男性進入高管的可能性比女性大。

考察女性高管的社會資本和人力資本變量，我們發(fā)現(xiàn)女性高管的人力資本與社會資本雖然與企業(yè)績效成正相關(guān)，但均不顯著，說明女性高管的社會資本和人力資本在對企業(yè)績效的貢獻中比較弱。本文還將探究女性高管比例與人力資本、社會資本的交叉項與企業(yè)績效的關(guān)系，具體結(jié)果將在后文予以展示和分析。

（二）模型回歸結(jié)果分析

1.女性高管比例與企業(yè)績效的回歸分析

首先，筆者以模型一為基礎(chǔ)，分析了包含“女性高管比例變量”，“女性高管虛擬變量”和不包含兩者的三個回歸，并得到了如表3的結(jié)果。通過對結(jié)果的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)在表3結(jié)果（1）中，企業(yè)績效與企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)，與企業(yè)成立時長呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率及高管團隊規(guī)模無明顯相關(guān)關(guān)系。

在表3結(jié)果（2）中，我們引入“女性高管比例”作為解釋變量之一，對模型進行了回歸。根據(jù)結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，女性高管比例與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，且通過了10％的顯著性水平檢驗。

在表3結(jié)果（3）中，我們用“是否存在女性高管的虛擬變量”代替了“女性高管的比例值”來作為解釋變量之一進行回歸，回歸結(jié)果與結(jié)果（2）并不完全一致，雖然系數(shù)表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但是不能通過顯著性水平的檢驗。

表3 女性高管比例與企業(yè)績效的直接回歸分析

（接上表）

由此，我們猜想，企業(yè)中是否存在女性高管雖然對企業(yè)績效存在著影響，但是其作用的發(fā)揮同時依賴于女性高管的比例，女性高管若比例較低，依然無法在高管團隊中發(fā)揮出其作用。

結(jié)合以上結(jié)果，我們得出，企業(yè)女性高管的參與和企業(yè)績效存在正相關(guān)的關(guān)系，假設(shè)驗證成立，并且筆者猜測當(dāng)企業(yè)中女性高管比例越高時，女性高管比例與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。

在三個回歸結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率對于企業(yè)績效的影響均不顯著。筆者猜測這可能有兩方面原因：一方面，資產(chǎn)負(fù)債率高使得企業(yè)有較多的資金進行企業(yè)經(jīng)營，能夠充分利用企業(yè)實體資源并通過放大杠桿的方式獲得更高的利潤；另一方面，企業(yè)過多地使用負(fù)債后，債務(wù)問題帶來的財務(wù)問題超過其帶來的收益后，企業(yè)反而會陷入財務(wù)危機中。因此，筆者猜測由于兩方面的問題，使得資產(chǎn)負(fù)債率對于企業(yè)績效的影響不顯著。同樣的，高管團隊規(guī)模對于企業(yè)績效的影響也不顯著。一方面，高管團隊規(guī)模較大使得企業(yè)能夠擁有更多的社會資源以及戰(zhàn)略的多樣性；但另一方面，高管團隊規(guī)模過大又會帶來協(xié)調(diào)決策成本的增加，帶來團隊間的矛盾等負(fù)效應(yīng)，因此造成了該變量對企業(yè)績效的影響非顯著。

針對該模型，筆者以女性高管比例的滯后項為女性高管比例的工具變量，進行了模型的內(nèi)生性檢驗，結(jié)果表明接受原假設(shè)，即原模型不存在內(nèi)生性。

2.人力資本和社會資本的影響效應(yīng)回歸分析

基于模型一的回歸結(jié)果，我們驗證了女性高管比例與企業(yè)績效存在著正相關(guān)關(guān)系，在該結(jié)論的基礎(chǔ)上，筆者嘗試尋找女性高管人力資本和社會資本在其中發(fā)揮的作用，并結(jié)合假設(shè)二a，二b進行了固定效應(yīng)回歸，得到了如表5的回歸結(jié)果。

在正式回歸之前，我們對本模型進行了模型的多重共線性檢驗，并得到了如表4的結(jié)果：

表4 模型三多重共線性檢驗結(jié)果

根據(jù)模型的多重共線性檢驗結(jié)果，我們對模型進行了相應(yīng)調(diào)整。由于女性高管人力資本與女性高管比例的交叉項變量與女性高管比例變量相關(guān)系數(shù)達0.945，存在多重共線性，因此我們在模型中為排除多重共線性帶來的誤差問題，采用了剔除具有多重共線性的解釋變量，逐步回歸的方法，并得到如表5的結(jié)果。

表5 人力資本和社會資本對企業(yè)績效的影響探究

分析表5，考察人力資本對女性高管參與比例與企業(yè)績效相關(guān)關(guān)系的影響。我們可以發(fā)現(xiàn)，不管是人力資本本身，還是人力資本與女性高管比例的交叉項，其對企業(yè)績效的影響均不顯著，說明女性的人力資本本身對企業(yè)績效沒有顯著影響，并且其對女性高管比例與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系也沒有促進作用。筆者猜測這可能是由于高管團隊中女性比例平均值為16.74％，與男性相比，女性在高管團隊中處于較弱勢的地位，因此，女性的人力資本的重要程度就會被壓縮，因此在本文回歸方程中并未表現(xiàn)出對企業(yè)績效的明顯影響。

考察社會資本對女性高管參與比例與企業(yè)績效相關(guān)關(guān)系的影響，分析表5，我們發(fā)現(xiàn)，不管是社會資本本身，還是社會資本與女性高管比例的交叉項，其對企業(yè)績效的影響均不顯著，也就是說女性的社會資本對企業(yè)績效沒有顯著影響，并且其對女性高管比例與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系也沒有促進作用。筆者認(rèn)為其中原因可能有以下兩點：一方面，擁有社會資本的女性在企業(yè)中占據(jù)的比例過少，在本文的調(diào)查對象中，有68.52％的企業(yè)在相應(yīng)調(diào)查年度不存在擁有社會資本的女性高管。所以，即使女性高管的社會資本對企業(yè)績效有影響或者存在促進作用，其也未能夠通過統(tǒng)計結(jié)果顯著表現(xiàn)。另一方面，女性社會資本本身就有著一定的局限性。

3.女性高管與企業(yè)績效相關(guān)關(guān)系的另一種解釋

從以上驗證來看，我們基本確定女性高管參與比例與企業(yè)績效之間存在著正的相關(guān)關(guān)系，目前大多數(shù)已有文獻都認(rèn)為女性高管的參與有利于企業(yè)績效的提高。筆者結(jié)合Amy和Albert（2005）的文章，其認(rèn)為女性在各個企業(yè)的數(shù)量比例不同，是與企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)所處的行業(yè)等變量相關(guān)的。也就是說，女性高管在一開始就業(yè)的時候，就會依據(jù)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)等對職業(yè)進行選擇，所以是否存在另一種對企業(yè)績效和女性高管比例正相關(guān)關(guān)系的解釋？即兩者的正相關(guān)關(guān)系是擁有成為高管潛力的女性自我選擇的結(jié)果。

為驗證以上假設(shè)三，本文依據(jù)模型三做了回歸，回歸結(jié)果如表6所示。分析表6，我們在結(jié)果（7）、（8）、（9）中分別引入了每股收益，每股收益一階滯后項，每股收益二階滯后項為解釋變量進行回歸。結(jié)果表明，每股收益及其一階滯后項、二階滯后項均顯著，且為正，通過了顯著性水平為1％的檢驗，說明企業(yè)績效的滯后項會對女性高管比例有正的影響，也就是說，兩年前企業(yè)績效較高的企業(yè)擁有較高的女性高管比例。因此，我們認(rèn)為女性擇業(yè)也是影響女性高管與企業(yè)績效之間正相關(guān)關(guān)系的因素之一。

表6 企業(yè)績效對女性擇業(yè)的影響探究

四、結(jié)論

本文探究女性高管參與企業(yè)管理對于企業(yè)績效的影響，結(jié)合以上回歸結(jié)果，我們得出以下結(jié)論：

女性高管參與比例與企業(yè)績效存在著正相關(guān)關(guān)系，根據(jù)研究結(jié)論，該正相關(guān)關(guān)系可能來源于以下兩個方面：

一方面，根據(jù)已有文獻對于人口統(tǒng)計學(xué)的研究，非同質(zhì)群體能夠增加群體信息搜集能力和更加全面的思考決策，性別能夠增加組織內(nèi)部的創(chuàng)造性。女性的個人魅力也有助于企業(yè)多方面資源的獲得。雖然高管團隊的女性也會帶來因性別差異的沖突和矛盾，但由結(jié)果可知，在中國A股上市公司中，女性參與企業(yè)高層的比例對企業(yè)績效的影響總體表現(xiàn)為正。

女性的人力資本對女性參與高管的積極影響存在加強作用，但女性高管人力資本本身對于企業(yè)績效并不存在相關(guān)作用。由于高管團隊中女性比例平均值相較于男性較低，且在高等教育和繼續(xù)教育普及的情況下，真正有能力的高管在人力資本上的優(yōu)勢表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上并不會太明顯。

女性的社會資本對企業(yè)績效不存在相關(guān)作用，同時其對于女性高管比例與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系也沒有促進作用。在女性高管比例較小的情況下，女性社會資本占據(jù)的比例更加微乎其微，因此，在這樣的情況下，社會資本難以度量和發(fā)生作用。

另一方面，女性高管比例與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系也可能是有能力的女性的自我職業(yè)選擇的結(jié)果。一般來說，能夠成為企業(yè)高管的女性往往具有比較好的受教育程度，以及其他比較出眾的可利用資本（如良好的社會交際能力，出眾的外貌等），擁有這些優(yōu)勢的女性在就業(yè)市場中往往具有很高的擇業(yè)自主性，并且與大部分男性相比較，都有比較明顯的優(yōu)勢。因此，她在選擇企業(yè)就職時，往往傾向于選擇盈利高、發(fā)展前景好的企業(yè)。在這樣的條件下，我們依然可以得到女性高管比例與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系。在筆者的模型檢驗中，也初步完成了該假設(shè)的檢驗，可以作為對當(dāng)今主流解釋女性高管比例與企業(yè)績效相關(guān)關(guān)系的補充。

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（責(zé)任編輯：張惠fszhang99@163.com）

Female Executives and Corperate Performance Based on the Empirical Analysis of Listed Companies in China

LI Ru-yan

（FacultyofEconomics,National UniversityofSingapore,Singapore 128037,China）

This paper has studied the correlation between female executives and corporate performance.The hypothesis that female’s self-selection partly contributes to the correlation raises in the paper and fixed effects models are used to verify assumptions.Empirical studies show that there is a positive correlation between the percentage of female executives and corporate performance,while human capital and social capital themselves have no direct influence on the corporate performance.In addition,it concludes from empirical studies that there is a significant positive correlation between the proportion of female executives and corporate performance lag value,which means outstanding women tend to choose high-profit corporations.

female executives;corporate performance;human capital;social capital;resource dependence theory

F272.5

A

1008-018X（2017）01-0064-12

2016-12-15

李茹燕（1993-），女，浙江富陽人，新加坡國立大學(xué)2016級碩士研究生。