【摘要】2015年8月11日央行調(diào)整人民幣匯率中間價報價機制，引發(fā)了人民幣兌美元匯率的大幅下跌。我國航空公司普遍擁有巨額的美元債務，受人民幣貶值影響，普遍產(chǎn)生了大額的匯兌損失。隨著人民幣匯率波動的加劇，我國航空公司的外匯風險受到了極大關(guān)注，如何管理其外匯風險成為當前亟需解決的問題。本文以東方航空為案例研究樣本，結(jié)合事件研究法，分析其外匯風險及管理措施，并提出相應建議，以期為我國航空公司以及其他相關(guān)公司提供現(xiàn)實參考。

【關(guān)鍵詞】東方航空外匯風險人民幣貶值

【中圖分類號】F562.6

2015年8月11日央行宣布進一步完善人民幣匯率中間價報價機制，引發(fā)了人民幣兌美元匯率的大幅下跌?！?·11匯改”后的3天內(nèi)，人民幣兌美元匯率暴跌近3000點。2015年人民幣兌美元即期匯率累計下跌4.46%，中間價累計下跌5.77%。我國航空公司絕大部分都涉及國際業(yè)務，一方面面臨著各種外匯收支，另一方面因飛機和航材等采購而舉借了大量外幣債務，在人民幣匯率波動日益加劇的情況下面臨著巨大的外匯風險。本文采用單案例研究方法，并結(jié)合事件研究法，通過對中國東方航空股份有限公司（簡稱東方航空）近5年（2011～2015年）外匯風險及其管理進行研究，從而為我國航空公司以及其他相關(guān)公司提供現(xiàn)實參考。

一、外匯風險概述

外匯風險主要包括交易風險、經(jīng)濟風險和折算風險。交易風險指企業(yè)未來現(xiàn)金交易價值受匯率波動的影響，即以外幣交易所產(chǎn)生的權(quán)利或義務，因交易日與結(jié)算日之間匯率變動，將使得實際的本幣現(xiàn)金流量與預期的本幣現(xiàn)金流量產(chǎn)生差異所造成的利益或損失。經(jīng)濟風險指由于匯率變動，企業(yè)未來營運現(xiàn)金流量發(fā)生改變，不論是否真正牽涉到外匯交易，即匯率變動可能影響企業(yè)未來的銷售量、價格與成本，以致降低其貿(mào)易競爭地位，使企業(yè)實質(zhì)獲利能力減弱。折算風險指企業(yè)在期末編制合并財務報表時，境外子公司貨幣折算為本幣時產(chǎn)生的匯率風險。這三類風險中，交易風險是短期現(xiàn)金流風險，經(jīng)濟風險是長期現(xiàn)金流風險，折算風險是海外經(jīng)營實體長期賬面風險。其中交易風險最受到關(guān)注，因為交易風險是短期風險，最緊迫最明顯，并且會影響當期利潤和現(xiàn)金流。故本文研究主要關(guān)注交易風險。

二、東方航空基本情況

東方航空是中國領(lǐng)先的航空公司之一，其主要經(jīng)營位于中國境內(nèi)，但業(yè)務跨越多個國家和地區(qū)，取得的收入包含美元、日元及歐元等多種貨幣。東方航空年末外幣負債近年來遠遠大于外幣資產(chǎn)，外幣負債項目主要源于以美元計價和結(jié)算的購買和租賃飛機等事項以及為此而進行的融資；其帶息債務（包括長短期借款、應付融資租賃款和應付債券）中，大部分為外幣債務，共占75.01%，僅美元債務占73.28%。此外，還存在大量需要以外幣支付的購買航材、航油及機場起降費等款項。因此，東方航空面臨著以美元為主的多種外幣與人民幣匯率變動風險。

三、東方航空股市反應

“8·11匯改”致使人民幣兌美元大幅貶值，東方航空的股市反應可以直觀迅速地展現(xiàn)市場對其外匯風險的關(guān)注與擔憂。本文采用事件研究法，運用市場模型，通過股票累積異常收益率（CAR）的變動情況考察東方航空股市反應。市場模型的基本設定如下所示：

Rit為個股回報，即第i只股票在第t天的實際日收益率，此處只需要考慮東方航空單只股票；Rmt為市場回報，即第t天該股票所對應的市場指數(shù)（或市場組合）的日收益率。本文個股回報數(shù)據(jù)和市場回報數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場回報數(shù)據(jù)采用綜合A股市場的考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率（流通市值加權(quán)平均法）。it為隨機誤差項，αi和βi是市場模型的參數(shù)。本文以“8·11匯改”為沖擊事件，2015年8月11日為事件日。為詳細考察東方航空股票累積異常收益率的變動情況，本文以事件日及事件日前5天和后10天為事件窗口，即[-5， 10]，共計16天（交易日）；估計窗口選取[-65，-6]，共計60天（交易日）。利用估計窗口估計出的參數(shù)值可計算出該股票的預期收益率，其與實際收益率的差為該股票的異常收益率（AR），累積異常收益率（CAR）為該股票在整個事件窗口期累積的異?；貓舐省D1為東方航空在整個事件窗口期內(nèi)的累積異常收益率情況。從圖1可以明顯看出，“8·11匯改”人民幣貶值事件對東方航空的沖擊很大。事件日當天，東方航空累積異?；貓舐视烧D(zhuǎn)負，并持續(xù)為負，下跌非常顯著，當天異常收益率為-8.4%，事件日后第3天累積異?；貓舐实两?15%，不考慮事件日前的累積異?；貓舐室训两?17%。東方航空的股市反應直觀迅速地反映了其遭受外匯風險的嚴重程度。

四、東方航空外匯（交易）風險敞口

交易風險主要涉及外幣貨幣性項目，貨幣性項目是企業(yè)持有的貨幣和將以固定或可確定金額的貨幣收取的資產(chǎn)或者償付的負債。貨幣性項目分為貨幣性資產(chǎn)和貨幣性負債，貨幣性資產(chǎn)包括現(xiàn)金、銀行存款、應收賬款、其他應收款、長期應收款等，貨幣性負債包括應付賬款、其他應付款、短期借款、應付債券、長期借款、長期應付款等。期末或結(jié)算貨幣性項目時，應以當日即期匯率折算外幣貨幣性項目，該項目因當日即期匯率不同于該項目初始入賬時或前一期末即期匯率而產(chǎn)生的匯兌差額計入當期損益，即計入財務費用科目下的匯兌損益。截至2015年12月31日，東方航空外幣帶息債務總額折合人民幣為893.42億元，其中美元負債的比例為97.70%。鑒于東方航空外幣中絕大多數(shù)為美元，在分析外匯（交易）風險敞口時僅考慮美元。

表1為東方航空2011～2015年的外幣貨幣性項目情況和外匯（交易）風險敞口情況。從表1可見，東方航空近五年外幣貨幣性負債均遠超外幣貨幣性資產(chǎn)，平均每年有接近百億美元的外匯風險敞口，近兩年尤為突出。這主要是由于外幣收入相對較少，而因購買和租賃飛機等產(chǎn)生的長短期借款和應付融資租賃款較為龐大，外幣貨幣性負債遠遠超過外幣貨幣性資產(chǎn)，進而導致了外幣貨幣性資產(chǎn)與外幣貨幣性負債的極度不匹配，產(chǎn)生了巨額的美元外匯風險敞口。巨額的美元債務與我國長期以來人民幣對美元單邊升值（2013年及以前）以及美元債務的低利息有關(guān)。東方航空大量借入美元債務在人民幣對美元長期升值情況下可以獲得大額的匯兌收益，同時可以享受美元債務較低的資本成本。然而，在2015年人民幣兌美元大幅貶值情況下，巨額的美元債務會帶來巨額的匯兌損失。

表2為東方航空2011～2015年的匯兌損益與凈利潤情況。從表2可見，2013年及以前，東方航空有大額的匯兌收益，2014年隨著人民幣兌美元的小幅貶值，東方航空產(chǎn)生了約2億元的匯兌損失，而2015年隨著人民幣兌美元的大幅貶值，東方航空產(chǎn)生了約50億元的巨額匯兌損失，幾乎接近當年的凈利潤。從表2還可以看出，匯兌損益對東方航空真實的業(yè)績趨勢有一定的掩蓋作用。僅僅從凈利潤來看，東方航空經(jīng)營業(yè)績較為平穩(wěn)，但扣除匯兌損益后經(jīng)營業(yè)績波動幅度非常大。東方航空2015年的經(jīng)營業(yè)績實際上是非常好的，但僅從凈利潤看并沒有十分明顯。而東方航空2013年的經(jīng)營業(yè)績實際上出現(xiàn)了大幅下滑，凈利潤仍顯示有21億元，但凈利潤扣除匯兌收益后僅僅略過1億元，再刨去營業(yè)外收入，其主營業(yè)務實則已經(jīng)發(fā)生了虧損。

結(jié)合表1和表2可見，巨額的美元債務敞口在2013年及以前人民幣兌美元升值情況下帶來的巨額匯兌收益如今已不在，取而代之的是隨著人民幣兌美元的不斷貶值而產(chǎn)生的巨額匯兌損失。據(jù)東方航空2015年年報披露，如人民幣兌美元貶值1%，其他因素不變，東方航空凈利潤將會減少5.81億元，從該敏感性分析中可以進一步看出人民幣兌美元貶值對東方航空經(jīng)營業(yè)績的巨大影響。人民幣匯率大幅波動情況下，大額的匯兌損益直接影響東方航空的當期利潤，已經(jīng)較大程度地影響了其盈利狀況和發(fā)展，東方航空的外匯風險管理迫在眉睫。

五、東方航空外匯風險管理

（一）優(yōu)化債務幣種結(jié)構(gòu)

為降低人民幣匯率波動特別是人民幣兌美元貶值對公司經(jīng)營的不利影響，2016年年初東方航空大力拓寬融資渠道，通過人民幣貸款及發(fā)行超短期融資融券、中期票據(jù)等方式開展人民幣融資，積極優(yōu)化公司債務幣種結(jié)構(gòu)，降低外匯風險。另外，為進一步優(yōu)化公司債務幣種結(jié)構(gòu)，東方航空2016年1月經(jīng)與相關(guān)金融機構(gòu)友好協(xié)商，償還美元債務本金10億美元。此后，東方航空也在陸續(xù)提升人民幣債務比例并降低美元債務比例。借入大量人民幣債務同時提前償還大量美元債務的兩方舉措雙管齊下，使得美元債務比例有效降低。截至2016年1月末、2月末和6月末，東方航空美元債務占帶息債務比重已由2015年年末的73%分別降至57%、53%和41%。人民幣兌美元匯率波動風險對公司經(jīng)營與業(yè)績的影響得到了顯著降低。

（二）利用外匯衍生工具

東方航空長期通過外匯遠期合約來降低機票銷售外匯收入以及需要以外匯支付的費用相關(guān)的匯率波動風險。此外，東方航空通過交叉貨幣互換合約來規(guī)避部分匯率和利率風險。該部分合約是將與倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）相關(guān)的浮動利率轉(zhuǎn)換為歐元銀行同業(yè)拆借利率相關(guān)的浮動利率（EURIBOR），通過交叉貨幣互換合約將部分美元債務轉(zhuǎn)為歐元債務。東方航空已于2016年上半年將交叉貨幣互換合約已全部交割，2016年6月30日已無持有的尚未交割的交叉貨幣互換合約。

六、結(jié)論與建議

東方航空長期以來外幣貨幣性負債遠遠超過外幣貨幣性資產(chǎn)，外幣貨幣性資產(chǎn)與外幣貨幣性負債極度不匹配，存在大額的以美元為主的外匯風險敞口。一直作為人民幣兌美元升值的受益者，東方航空放任大量美元債務敞口的暴露，進而在2015年人民幣兌美元大幅貶值時，遭遇了巨額的匯兌損失。

面對人民幣匯率波動的加劇，特別是人民幣兌美元的大幅貶值，東方航空迅速地采取了應對措施，大力拓寬融資渠道，積極開展人民幣融資，提前償還大量美元債務，優(yōu)化債務幣種結(jié)構(gòu)。此外，東方航空長期采用外匯遠期合約以管理外幣收入與費用支出的外匯風險。東方航空的這兩項舉措值得相關(guān)公司借鑒。然而，東方航空在外匯風險管理方面仍然存在不足，本文提出以下建議可供參考。

（一）進一步優(yōu)化幣種結(jié)構(gòu)，積極合理使用外匯衍生工具

東方航空應當盡量做到以收定支實現(xiàn)自然對沖，即力求某一外幣收入與同幣種債務規(guī)模大體匹配，使外幣的流入和流出在幣種、金額和時間上相互平衡。對于不能以收定支的敞口部分應積極合理利用外匯衍生工具進行套期保值以鎖定外匯風險。外匯衍生工具除了外匯遠期，還包括外匯期權(quán)、期貨、互換等合約。必須注意的是，作為高杠桿性的金融衍生工具，外匯衍生工具的操作需要較強的專業(yè)背景，使用時應以套期保值為目的，切忌投機心理。

（二）做好貨幣與時間選擇，增加合同保護性條款

東方航空應做好計價貨幣的選擇，盡量采用本幣計價結(jié)算，收取款項時盡可能選用硬貨幣而支付款項時盡可能選用軟貨幣。若能夠較為準確地預測匯率變化，可經(jīng)對方同意后選擇更改收付日期，提前或者延遲收付外匯。此外，在涉外業(yè)務中，東方航空可以通過談判在合同中增加各種保護性條款來降低外匯風險。如保值條款，要求合同雙方在簽訂合同時事先敲定將來業(yè)務往來的結(jié)算貨幣及匯率；再如均攤損益條款，合同履行期間若當事人一方遭受匯率波動損失則損失由合同雙方共同承擔。

（三）完善風險管理體系，落實風險管理政策與程序

東方航空需要進一步完善風險管理體系，落實風險管理政策與程序。2014年人民幣兌美元已出現(xiàn)小幅貶值，然而東方航空并沒有及時采取應對措施，致使2015年人民幣兌美元進一步貶值時遭受了巨額匯兌損失，這反映了東方航空風險管理體系的不健全。人民幣匯率波動日益加劇，東方航空應當增強外匯風險管理意識，加強對匯率市場的關(guān)注，其風險管理委員會應重視外匯風險，積極檢查和評估外匯風險管理，推進風險管理體系的完善，并監(jiān)督整個公司上下風險管理政策與程序的實施。

主要參考文獻：

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