鐘海燕　姚登攀

摘要：文章研究企業(yè)避稅經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)于債務(wù)資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)避稅對(duì)于債務(wù)資本成本有著顯著的影響作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理以及充足、穩(wěn)定的公司現(xiàn)金流可以抑制避稅對(duì)于債務(wù)成本的影響。文章的結(jié)論補(bǔ)充和擴(kuò)展了關(guān)于企業(yè)避稅問(wèn)題的研究認(rèn)識(shí)，也對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和稅務(wù)部門(mén)的征管工作有所啟示。

關(guān)鍵詞：避稅 債務(wù)資本成本 代理理論 現(xiàn)金流水平

一、引言

在過(guò)去，政府、企業(yè)、債權(quán)人、所有權(quán)人常常因?yàn)槠髽I(yè)的避稅問(wèn)題而備受困擾。從宏觀角度來(lái)說(shuō)，毋庸置疑，稅收關(guān)系到政府財(cái)政的收入及其資源的合理配置；從微觀角度來(lái)說(shuō)，合理的避稅是影響企業(yè)融資成本的主要因素之一；對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，公司的避稅問(wèn)題涉及到銀行放貸的風(fēng)險(xiǎn)性、利率性問(wèn)題；對(duì)于所有權(quán)人而言，公司合理的避稅關(guān)系到股東權(quán)益的利益；對(duì)于債權(quán)人而言，避稅行為會(huì)影響到其對(duì)于債務(wù)成本的索求程度。企業(yè)在采取避稅行為時(shí)會(huì)加劇會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱(chēng)性，同時(shí)，在代理觀的基礎(chǔ)上，公司的管理層在面對(duì)避稅時(shí)，可能會(huì)從事機(jī)會(huì)主義的自利行為。王靜、張?zhí)煳鳎?015）認(rèn)為，企業(yè)的避稅活動(dòng)會(huì)對(duì)融資成本造成一定的影響，對(duì)于權(quán)益資本成本，呈現(xiàn)一種先下降后上升的趨勢(shì)。童錦治（2015）認(rèn)為，企業(yè)的避稅程度越高，等額的融資成本對(duì)企業(yè)價(jià)值損害的越大，其融資成本也會(huì)大幅度增加與上升。

本文從代理框架的基礎(chǔ)出發(fā)，研究企業(yè)避稅活動(dòng)對(duì)于債務(wù)成本的影響，以拓寬企業(yè)避稅與債務(wù)成本的研究。雖然以前研究避稅的文章較多，但是涉及到債務(wù)成本的甚少，特別是避稅對(duì)債務(wù)成本的具體路徑如何影響都比較單一。本文首先研究了避稅活動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響，其次，由于避稅帶來(lái)的現(xiàn)金流情況，討論在加入現(xiàn)金流水平時(shí)，企業(yè)避稅對(duì)于債務(wù)成本的影響情況。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：（1）拓寬了關(guān)于企業(yè)避稅對(duì)于債務(wù)成本領(lǐng)域認(rèn)識(shí)的研究，為企業(yè)和相關(guān)者關(guān)于避稅對(duì)其債務(wù)的作用提供了認(rèn)識(shí)。（2）從代理觀念的角度，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流水平是由避稅所帶來(lái)的稅后現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上，加入現(xiàn)金流這一特殊控制變量做避稅與現(xiàn)金流交互項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流水平對(duì)于避稅對(duì)債務(wù)成本的影響起到了抑制作用。

二、 理論分析與假說(shuō)

首先，關(guān)于企業(yè)避稅的文章主要從代理理論與信息不對(duì)稱(chēng)角度來(lái)研究避稅與融資的影響。Desai、Dharmapala（2006），Desaietal（2007）認(rèn)為，避稅行為在不同戰(zhàn)略的企業(yè)對(duì)于融資成本的影響不一樣，在一家激進(jìn)性風(fēng)格的公司，企業(yè)的避稅會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題的嚴(yán)重性，增加會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱(chēng)性，因此，高管會(huì)出于自利行為而損害公司股東的利益，導(dǎo)致融資成本的上升。Desai指出，為了進(jìn)行避稅活動(dòng)，企業(yè)通常采用復(fù)雜且不透明的交易來(lái)加以掩飾，而這些復(fù)雜的交易同樣掩蓋了管理層的利益侵占等自利行為，進(jìn)而加劇了代理問(wèn)題沖突與信息不對(duì)稱(chēng)。Iftekhar Hasan a、Chun-Keung（Stan）Hoi b、Qiang Wu c、Hao Zhang認(rèn)為，避稅行為頻繁的公司會(huì)使其獲得銀行貸款所需條件更苛刻，同時(shí)，銀行也會(huì)把企業(yè)避稅活動(dòng)作為一種風(fēng)險(xiǎn)性的行為，從而提升其債務(wù)索求度。因此，在前人研究的基礎(chǔ)上，在代理框架理論下，得出假設(shè)：

H0：企業(yè)的避稅程度越高，債務(wù)成本也越高。

既然避稅會(huì)導(dǎo)致債務(wù)成本的上升，那么其作用的機(jī)制仍需探討，童錦治、黃克瓏、林迪珊（2015）認(rèn)為，避稅對(duì)企業(yè)的融資成本存在兩種截然不同的影響。首先，避稅可以通過(guò)現(xiàn)金流入效應(yīng)降低企業(yè)的融資成本。一方面，避稅將增加股東未來(lái)的現(xiàn)金流入，減少其當(dāng)期所要求的資金回報(bào)，從而降低企業(yè)的權(quán)益融資成本；另一方面，避稅可以增加企業(yè)的現(xiàn)金留存，提升企業(yè)的償債能力。這有利于減少債權(quán)人所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。孫剛（2013）認(rèn)為，公司避稅的后果就是從利潤(rùn)總額中扣除一種在其他情況下不能稅前扣除的費(fèi)用，增加了公司的現(xiàn)金流量。Terry、Shevlin（2013），Oktay Urcan、Florin Vasvari（2013）等學(xué)者認(rèn)為避稅會(huì)增加稅后可用于還債的現(xiàn)金流與減少銀行債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，避稅所帶來(lái)的現(xiàn)金流入效應(yīng)會(huì)減少公司債務(wù)成本，得出假設(shè)：

H1：在其他條件不變時(shí)，現(xiàn)金流量水平對(duì)于避稅程度與債務(wù)成本之間的正相關(guān)關(guān)系具有抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）回歸模型設(shè)計(jì)

1.Debtcost=B1+B2×Tax avoidance+B3×logSize+B4×Roa+B5×Debetlevel+B6×Growth+ε

Debtcost代表公司的債務(wù)成本，Debtcost值越大，代表企業(yè)的債務(wù)成本越高，Tax avoidance代表企業(yè)的避稅程度代理變量。

2.Debtcost=B1+B2×Avoidance++B3×Cashflow+B4×Cashflow×Avoidance tax+B5×logSize+B6×Roa+B7×Leverage+B8×Growth+ε

Cashflow為現(xiàn)金流量水平，Cashflow值越大，代表公司的現(xiàn)金流情況越好；Cashflow×Avoidance tax為兩者的交互項(xiàng)。

（二）變量定義

1.因變量（債務(wù)資本成本）。鑒于我國(guó)的上市公司對(duì)于各項(xiàng)類(lèi)別的債務(wù)利息（如銀行貸款、債券類(lèi)、應(yīng)付票據(jù)，以及其他非銀行機(jī)構(gòu)貸款）沒(méi)有提供明確的信息，因此，我們采用Pittman和Fortin（2004）的方法，用利息總支出/長(zhǎng)短期債務(wù)總額的平均值來(lái)衡量公司的債務(wù)成本。由于這種方法計(jì)算的值具有較大的噪聲，故采取winsorization的方法對(duì)極值進(jìn)行處理，分別令債務(wù)成本大于95%、小于5%額值等于95%和5%。其中債務(wù)成本的描述統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

2.自變量（避稅程度）。Rate代表第一類(lèi)避稅指標(biāo)，用當(dāng)期所得稅費(fèi)用/稅前總利潤(rùn)來(lái)衡量，為了使這一指標(biāo)更加符合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，在計(jì)算實(shí)際稅率時(shí)，考慮名義稅率；最終，我們用當(dāng)期名義稅率-實(shí)際稅率來(lái)衡量企業(yè)的避稅程度，其值越大，避稅程度越高；第二種避稅方式，我們借鑒劉永行（2013）的會(huì)計(jì)-稅收差異（BTD）來(lái)衡量企業(yè)的避稅程度，一般認(rèn)為，BTD越大，企業(yè)用BTD來(lái)規(guī)避所得稅的可能也就越大。BTD=（稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)-應(yīng)納稅所得額）/期末總資產(chǎn)。

3.控制變量。參照已有的相關(guān)文獻(xiàn)（蔣琰，2009；ash-baugh-Skaife etal，2004；bhojarj and Sgeupt，2003），以及結(jié)合本文的研究情況，本文選擇的控制變量主要為公司規(guī)模取對(duì)數(shù)（logSize）、資產(chǎn)收益率（Roa）、負(fù)債率（Leverage）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）。企業(yè)的現(xiàn)金流量水平與企業(yè)的債務(wù)成本具有相關(guān)性，為此，選擇企業(yè)現(xiàn)金流量水平作為避稅程度對(duì)債務(wù)成本影響的一個(gè)特殊控制變量，考慮到避稅程度在現(xiàn)金流水平的作用下對(duì)債務(wù)成本的影響，我們對(duì)避稅程度和現(xiàn)金流水平做了一個(gè)交互項(xiàng)。

（三）樣本選擇

本文采用2010—2015年滬深所有上市A股公司作為初始樣本，剔除*ST、ST、銀行、證券類(lèi)公司，剔除財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)值的公司，剔除避稅程度和債務(wù)成本值缺失的觀測(cè)值，最后得到10 434個(gè)目標(biāo)觀測(cè)值。此外，由于債務(wù)成本的計(jì)算方法存在很大噪聲，故對(duì)因變量進(jìn)行了5%和95%水平上的縮尾；同時(shí)，為了剔除極值的影響，對(duì)于模型的連續(xù)性控制變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理，本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（四）變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)表

為了驗(yàn)證本文避稅指標(biāo)設(shè)計(jì)的合理性，筆者進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，Rate和BTD之間在1%的顯著性水平上為正，說(shuō)明2個(gè)避稅指標(biāo)在指向上是一致的。

從控制變量的雙變量相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，各個(gè)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值在0.5以下，多數(shù)控制變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值甚至在0.1以下，這說(shuō)明各個(gè)控制變量之間的相關(guān)性比較弱。因此，我們可以認(rèn)為各個(gè)控制變量之間基本上相互獨(dú)立。見(jiàn)表2。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

研究發(fā)現(xiàn)，Rate和BTD這兩個(gè)避稅程度指標(biāo)都會(huì)提高公司的債務(wù)成本，且在1%的顯著性水平上為正，我們以BTD為例說(shuō)明，BTD的回歸系數(shù)為0.347，這表明如果避稅指標(biāo)BTD提高1個(gè)單位，那么債務(wù)成本平均提高0.347個(gè)單位，同理，Rate對(duì)于債務(wù)成本的影響也是正向的。回歸結(jié)果不難理解，因?yàn)楸芏愋袨殡m然降低了公司的支出，但是引發(fā)了會(huì)計(jì)信息不準(zhǔn)確、不透明，而且，還會(huì)引發(fā)代理人攫取私利的行為，從而導(dǎo)致債權(quán)人索求更高的債務(wù)回報(bào)。

從下頁(yè)表3（1）其他控制變量回歸結(jié)果中可以看到，logSize回歸結(jié)果系數(shù)為-0.023，這說(shuō)明公司資產(chǎn)規(guī)模越大，對(duì)于公司債務(wù)成本有著降低作用，因?yàn)槲覀兤毡檎J(rèn)為，較大的公司對(duì)于債務(wù)償還有著一定的保障性。企業(yè)的資產(chǎn)收益率（Roa）與債務(wù)成本在1%的顯著性水平通過(guò)檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為-0.12，表明了兩者之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)閷?duì)于債權(quán)人而言，對(duì)于企業(yè)的盈利能力十分關(guān)注，甚至作為決定債務(wù)成本的重要因素。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率回歸系數(shù)為-0.074，這表明了Growth每提高一個(gè)單位對(duì)于債務(wù)成本平均降低0.074個(gè)單位，意味著Growth每提高1%，會(huì)降低債務(wù)成本的3.5%。對(duì)于避稅指標(biāo)BTD其回歸結(jié)果與（1）在方向上一致，只是系數(shù)區(qū)間大小的不同。

在表4模型中，我們加入了現(xiàn)金流水平特殊控制變量，企業(yè)的避稅行為會(huì)節(jié)約利潤(rùn)，也叫作稅后現(xiàn)金流，這部分現(xiàn)金流增加了企業(yè)資金流動(dòng)性，降低了債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)性，使得債權(quán)人降低債務(wù)回報(bào)索求，模型2的回歸系數(shù)結(jié)果與模型1回歸系數(shù)在避稅程度與債務(wù)成本的影響方向上一致。但值得注意的是，當(dāng)引入了公司現(xiàn)金流水平這一變量后，并對(duì)現(xiàn)金流水平與避稅指標(biāo)做一個(gè)交互項(xiàng)后，無(wú)論是現(xiàn)金流對(duì)于債務(wù)成本還是兩者的交互項(xiàng)都在一定程度上降低了公司的債務(wù)資本成本，起到了一定的抑制作用，Cashflow的回歸系數(shù)為-0.115，在1%的水平上顯著；而且，兩者的交互項(xiàng)Rate×Cashflow回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為-0.05，這說(shuō)明在公司存在穩(wěn)定的現(xiàn)金流時(shí)，避稅對(duì)于債務(wù)成本的影響會(huì)得到抑制。其他控制變量與模型1的結(jié)果基本上無(wú)較大差異。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）由于我國(guó)上市公司所處行業(yè)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況，享受著不同的稅后優(yōu)惠，而且由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)與應(yīng)納稅所得額在會(huì)計(jì)和稅法上的不一致，存在稅收返還，企業(yè)與稅務(wù)部門(mén)的稅收糾紛持續(xù)不斷，特別在會(huì)計(jì)-稅收差異這一部分，上文用的是BTD，我們考慮到應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的影響，扣除應(yīng)計(jì)利潤(rùn)之后，用BTD=A+tacc+u+ε，做完回歸之后，用DDBTD=u+ε，u代表公司i在樣本期間內(nèi)殘差的平均值，ε代表殘差與公司平均差值u的偏離度。（2）增加公司的控制變量，如固定資產(chǎn)比例、央行利息率等，同時(shí)，對(duì)于因變量債務(wù)成本的指標(biāo)衡量方法進(jìn)行了修改。債務(wù)資本成本=利息支出+利息資本化-當(dāng)期利息的支出。

六、結(jié)論與不足

本文以2010—2015年滬深所有A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市公司普遍存在著避稅這一現(xiàn)象，而且，避稅程度與企業(yè)債務(wù)成本存在正相關(guān)關(guān)系，其原因，源于會(huì)計(jì)信息不對(duì)稱(chēng)以及管理人攫取公司的利益問(wèn)題。本文加入了現(xiàn)金流水平這一特殊控制變量，并做了避稅與現(xiàn)金流水平的交互項(xiàng)，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流水平確實(shí)對(duì)避稅對(duì)債務(wù)成本的影響起到了降低和抑制作用，這豐富了企業(yè)避稅的研究。

本文的研究也有不足之處，只研究避稅活動(dòng)對(duì)于債務(wù)成本的影響，對(duì)于權(quán)益成本的影響研究沒(méi)有提及，同時(shí)，鑒于企業(yè)流轉(zhuǎn)稅難以獲得確定值，也沒(méi)有研究流轉(zhuǎn)稅的避稅活動(dòng)。

本文認(rèn)為，在企業(yè)避稅對(duì)于債務(wù)成本的影響方面，可以考慮到公司的避稅風(fēng)格，分為激進(jìn)性和保守型避稅風(fēng)格，同時(shí)對(duì)于企業(yè)避稅與現(xiàn)金流關(guān)系，以及現(xiàn)金流與債務(wù)成本的關(guān)系，可以用AMOS結(jié)構(gòu)方程模型做一個(gè)雙中介效應(yīng)模型來(lái)研究，那么這需要對(duì)變量進(jìn)行比較好的信度構(gòu)念，這將是我們下一步的努力方向。X

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