韓俊華，王宏昌，韓賀洋

資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論演進(jìn)探討

韓俊華1，王宏昌1，韓賀洋2

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233030；2.阜陽(yáng)師范學(xué)院商學(xué)院，安徽阜陽(yáng)236037）

早期的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論（Stulz理論、Harris＆Raviv理論、Israel理論）是為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的并購(gòu)浪潮，利用負(fù)債進(jìn)行控制權(quán)安排的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論；Stulz理論僅研究負(fù)債對(duì)控制權(quán)的影響，Harris＆Raviv進(jìn)一步研究了控制權(quán)對(duì)管理者行為的影響，Israel研究了負(fù)債影響現(xiàn)金流在股東和債權(quán)人之間的分配，三理論最大的不足是沒(méi)有考慮不完全契約因素。Aghion＆Bolton資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論引進(jìn)了契約不完備，考慮了債權(quán)人利益和債務(wù)的公司治理功能，Hart資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論進(jìn)一步構(gòu)建了控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移的最優(yōu)負(fù)債融資規(guī)模。國(guó)外資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論對(duì)中國(guó)的啟示是進(jìn)行混合所有制改革、完善資本市場(chǎng)、保護(hù)中小股東和債權(quán)人利益。

控制權(quán)；資本結(jié)構(gòu)；要約收購(gòu)

一、引言

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究以MM理論為起點(diǎn)和標(biāo)志，時(shí)至今日MM理論仍處于資本結(jié)構(gòu)理論的中心地位。MM告訴人們?cè)谑裁礃拥募僭O(shè)條件下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。這種限制條件，得出一般性的結(jié)論，激起人們不斷進(jìn)取，進(jìn)行相反的研究，在什么條件下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)。MM理論經(jīng)久不衰的原因是不但告訴人們資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的條件，同時(shí)也回答了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值有關(guān)的條件。后人放開(kāi)條件研究資本結(jié)構(gòu)僅僅是MM理論的繼續(xù)，20世紀(jì)70年代以后，因此出現(xiàn)了信號(hào)傳遞理論、啄食理論、代理成本理論和控制權(quán)理論。Jen?sen&Meckling（1976）提出了資本結(jié)構(gòu)代理成本理論，把資本結(jié)構(gòu)與公司治理相結(jié)合進(jìn)行研究，資本結(jié)構(gòu)影響公司治理，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值［1］。爾后Stulz（1988）［2］、Harris＆Raviv（1988，1991）［3-4］、Israel（1991）［5］、Aghion＆Bolton（1992）［6］、Hart（1995）［7-8］在基于契約是否完備基礎(chǔ)上展開(kāi)了對(duì)資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的研究。

資本結(jié)構(gòu)不僅僅是利息和股利的剩余收益分配，還規(guī)定著企業(yè)剩余控制權(quán)的分配（Jensen&Meck? ling，1976）［1］。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論產(chǎn)生于契約不完備，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)安排來(lái)決定控制權(quán)安排以影響企業(yè)價(jià)值（張慶，2010）［9］。不同的融資手段會(huì)形成不同的控制權(quán)安排，股票賦予投資者重大決策的投票權(quán)和剩余索取權(quán)，負(fù)債賦予債權(quán)人如果企業(yè)違約擁有強(qiáng)制破產(chǎn)的或有控制權(quán)，兩種不同的融資組合構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)安排（劉文忻、胡濤，2003）［10］。

20世紀(jì)80年代美國(guó)第四次兼并浪潮進(jìn)入高峰，僅1985年就發(fā)生了3000多起兼并，如美國(guó)通用電氣兼并美國(guó)無(wú)線電公司。第四次兼并浪潮的顯著特點(diǎn)是杠桿融資兼并，如1988年Henry Kravis收購(gòu)雷諾煙草公司，垃圾債券籌資占全部資金的99.04%，實(shí)現(xiàn)了“小魚(yú)吃大魚(yú)”的并購(gòu)，資本市場(chǎng)的發(fā)展使這種并購(gòu)成為當(dāng)時(shí)的現(xiàn)狀。早期的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論（Stulz理論、Harris＆Raviv理論、Israel理論）［2-5］是為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的并購(gòu)浪潮進(jìn)行的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)安排。他們認(rèn)為，企業(yè)的主要敵人在外部，為了應(yīng)對(duì)接管威脅，管理者和投資者利益一致，這本質(zhì)上是基于完全契約假設(shè)下的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論。Stulz理論的代表人物是Stulz，其代表作品是1988年發(fā)表在《Journal of Financial Economics》上的文章“Managerial Control ofVoting Rights：Financing Policies and the Market for Corporate Control”。Stulz認(rèn)為，面對(duì)外部接管威脅，管理者和投資者利益一致，管理者增加負(fù)債，并通過(guò)回購(gòu)股票升高管理者控制權(quán)，接管者需要收購(gòu)更多的股票才能要約收購(gòu)成功，于是股票價(jià)格上升，但導(dǎo)致要約收購(gòu)的概率下降，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)及其控制權(quán)安排是使企業(yè)價(jià)值最大化的點(diǎn)［2］。Harris＆Raviv理論的代表人物是Harris＆Raviv，代表作是他們1998年和1991年發(fā)表在《Journal of Finance》上的文章“Corporate Control Contests and Capital Structure”和“The theory of capital structure”。Harris＆Raviv認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響因素不僅僅是負(fù)債，管理者能力是影響控制權(quán)安排的另一因素，它們均與股票價(jià)格正相關(guān)，與公司被接管概率負(fù)相關(guān)［3-4］。Israel理論的代表人物是Israel，代表作是1991年發(fā)表在《Journal of Finance》上的文章“Capital structure and the market for corporate control：the defensive role of debt financing”。該文從現(xiàn)金流角度研究了資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)，考慮了債權(quán)人利益。指出擁有表決權(quán)的股票和沒(méi)有表決權(quán)的債券的現(xiàn)金流分布均影響資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)安排，債務(wù)增加使得債權(quán)人利息收益增加，加之債務(wù)回購(gòu)股票的“非稀釋控制權(quán)”，導(dǎo)致目標(biāo)公司股東債務(wù)溢價(jià)收益增加，留給收購(gòu)股東待分配的現(xiàn)金流減少，要約收購(gòu)概率降低，如何權(quán)衡各方現(xiàn)金流分配成為資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的最優(yōu)負(fù)債安排［5］。早期的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論本質(zhì)上是基于完備契約和管理者與投資者利益一致假設(shè)基礎(chǔ)下研究資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)安排，沒(méi)有考慮資本結(jié)構(gòu)安排的契約不完備和代理成本因素，這樣會(huì)帶來(lái)敲竹杠及道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著第四次并購(gòu)浪潮消退和第五次并購(gòu)浪潮到來(lái)，尤其是第五次并購(gòu)浪潮的并購(gòu)形式更加復(fù)雜多樣，學(xué)者們認(rèn)為，應(yīng)對(duì)兼并的根本措施是完善公司治理，降低代理成本，于是出現(xiàn)了基于不完全契約假設(shè)下的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論，即Aghion＆Bolton（1992）和Hart（1995）資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論。Aghion＆Bolton理論的主要代表人物是Aghion＆Bolton，主要代表作品是1992年發(fā)表在《Review of Economic Studies》上的文章“An incomplete contracts approach to financial con?tracting”。由于契約不完備和代理成本，需要利用債務(wù)融資進(jìn)行公司治理，因此Aghion＆Bolton構(gòu)建了公司效用最大化函數(shù)，并得出如果投資者利益與總效用一致，投資者掌握控制權(quán)最優(yōu)，應(yīng)該發(fā)行普通股；如果管理者利益與總效用一致，管理者掌握控制權(quán)最優(yōu)，應(yīng)該發(fā)行優(yōu)先股；如果管理者、投資者利益與總效用均不一致，說(shuō)明管理者和投資者存在利益沖突，相機(jī)轉(zhuǎn)移最優(yōu)，應(yīng)該進(jìn)行債務(wù)融資安排。但是該理論的債務(wù)相機(jī)轉(zhuǎn)移還僅僅是一種理念，沒(méi)有研究如何進(jìn)行債務(wù)融資安排，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移［6］，Hart（1995）進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。其代表人物是Hart，代表作品是1995年出版的著作《Contracts and Finan?cial structure》。Hart構(gòu)建了管理者和投資者利益發(fā)生沖突時(shí)控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移的最優(yōu)負(fù)債融資規(guī)模，按照企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)及時(shí)決定是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)還是破產(chǎn)清算［7-8］。

2015年底發(fā)生的萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)說(shuō)明“野蠻人的入侵”正在發(fā)生，如果萬(wàn)科管理層平時(shí)能夠重視中小股東的利益，股價(jià)就不會(huì)被低估，收購(gòu)者就不能低點(diǎn)布局，面對(duì)寶能、安邦的入侵，股價(jià)飛漲，中小股東“用腳投票”拋棄了萬(wàn)科［11］。當(dāng)前國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人控制、高管在職消費(fèi)嚴(yán)重，也說(shuō)明完善外部經(jīng)理人接管市場(chǎng)的重要性，因?yàn)榻庸軒?lái)管理層能力的改進(jìn)，提升股票價(jià)格?？梢?jiàn)研究資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論演進(jìn)分析

（一）從單因素到雙因素研究

1.Stulz資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論——單因素研究

Stulz（1988）資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論［2］是基于股權(quán)高度分散、完備契約、管理者與投資者利益一致假設(shè)下構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)安排模型：

R=p（a）π［p（a）］，k＞p；q（p（a））（1-a）=1/2

其中R表示股東的預(yù)期收益；k表示競(jìng)爭(zhēng)高管控制權(quán)私利；p表示股票價(jià)格；π表示要約收購(gòu)的概率；a表示在位高管控制權(quán)比例；q表示股東出售股份；p是a的增函數(shù)；q是p的增函數(shù)。當(dāng)管理者控制權(quán)比例a較低時(shí)，增加負(fù)債升高管理者控制權(quán)，市場(chǎng)高管要想要約收購(gòu)，必須從分散股東收購(gòu)更多股份，使得股票收購(gòu)價(jià)格上升，隨著a的升高，要約收購(gòu)的概率π降低，目標(biāo)公司價(jià)值因缺少收購(gòu)溢價(jià)而降低。企業(yè)價(jià)值隨著在位高管控制權(quán)比例a的增加而增加，然后減少，最優(yōu)的高管控制權(quán)比例a是股東按照企業(yè)價(jià)值最大化來(lái)權(quán)衡。

Stulz資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論能夠決定企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)負(fù)債水平，負(fù)債安排是決定資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的唯一因素。Stulz研究得出：目標(biāo)的敵意接管將有更多的債務(wù)；接管的利好消息將升高股票價(jià)格；接管價(jià)格與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，并且接管概率與目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)［4］。

Stulz僅僅研究了負(fù)債對(duì)公司控制權(quán)的影響，忽視了公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中管理者能力。Harris＆Raviv做了重要改進(jìn)，體現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)安排中人力資本的重要作用。

2.Harris＆Raviv資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論——雙因素研究

Harris＆Raviv（1988）資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論［3-4］認(rèn)為管理者能力有強(qiáng)弱之分，由于信息不對(duì)稱，一部分股東支持在位高管，另一部分股東支持競(jìng)爭(zhēng)高管，構(gòu)建在位高管收益模型如下：

R=a0G1+pK

其中a0表示在位高管的原始持股比例；G1表示代理權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)公司預(yù)期現(xiàn)金流；1表示代理權(quán)爭(zhēng)奪中能力強(qiáng)的一方；p表示在位管理者能力強(qiáng)的概率；K表示在位高管控制權(quán)收益。當(dāng)在位公司高管面臨接管威脅時(shí)，會(huì)利用債務(wù)融資從消極投資者手中回購(gòu)公司股票，此時(shí)，在位公司高管的控制權(quán)比例從a0→a，競(jìng)爭(zhēng)高管然后收購(gòu)消極投資者的股票，接管競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果取決于高管的能力強(qiáng)弱和a的大小。當(dāng)在位公司高管控制權(quán)比例a很高，更有能力的管理者不能接管公司，股票價(jià)格不會(huì)上升；當(dāng)在位公司高管控制權(quán)比例a很低，即使在位高管能力強(qiáng)也能實(shí)現(xiàn)要約收購(gòu)；a過(guò)高和過(guò)低都不能使企業(yè)價(jià)值最大，當(dāng)在位公司高管持股比例a適度，無(wú)法靠自身持股比例決定接管勝負(fù)，需要考慮分散投資者態(tài)度，表現(xiàn)為代理權(quán)爭(zhēng)奪，分散投資者把票投給能力強(qiáng)的一方，此時(shí)公司預(yù)期現(xiàn)金流最大，在位高管收益為R=a0G1+pK［5-6］。第一部分表示持股收益，第二部分表示控制權(quán)收益均值。使R值最大的a就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)安排。

（二）從因素分析到現(xiàn)金流分布研究

1.資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論因素分析法總結(jié)

Harris＆Raviv資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論和Stulz資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的共同點(diǎn)是在位管理者的投票權(quán)比例能通過(guò)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債的增大而增大，從而進(jìn)行有利的控制權(quán)安排。不同之處是在Stulz資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論中，僅僅研究管理者通過(guò)資本結(jié)構(gòu)改變影響公司控制權(quán)。而Harris＆Raviv資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論考慮了管理者能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響及資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)對(duì)管理者行為的影響。管理者確定了最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比，也就確定了收購(gòu)方法、股價(jià)變動(dòng)和收購(gòu)結(jié)果，即收購(gòu)對(duì)手出現(xiàn)，股票價(jià)格上升，上升幅度與更有能力的管理者接管公司的概率正相關(guān)。這反過(guò)來(lái)影響在位管理者的負(fù)債選擇，負(fù)債過(guò)高，對(duì)手沒(méi)有獲勝的機(jī)會(huì)，股票價(jià)格沒(méi)有變化。在位管理者也可能選擇低負(fù)債，促成要約收購(gòu)，管理層能力得到改進(jìn)，股票價(jià)格上升（管理者得到更多的資本利得）［3-4］。但Harris＆Raviv和Stulz忽視了債權(quán)人利益，Israel研究了債券和股票現(xiàn)金流分布對(duì)資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響。

2.Israel資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論——現(xiàn)金流研究

Israel（1991）資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論［5］認(rèn)為，債務(wù)和股票對(duì)現(xiàn)金流分布影響不同，進(jìn)而影響了目標(biāo)公司和收購(gòu)方協(xié)同利益分布，在位管理者如何權(quán)衡，以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，于是構(gòu)建模型如下；

R（D）=［a（V-C-A）+A］p

其中，D表示目標(biāo)公司發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券金額；C表示接管競(jìng)爭(zhēng)成本，如增加的債務(wù)利息；V表示接管產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值利得，倘若接管，A表示接管后負(fù)債D帶來(lái)的股價(jià)增值；a表示目標(biāo)公司談判能力，由控制權(quán)決定，p表示要約收購(gòu)的概率。目標(biāo)公司股東收益R由負(fù)債價(jià)值增值A(chǔ)、利得V-C-A和概率p組成。p是條件V-C-A＞0的函數(shù)。

當(dāng)公司成為目標(biāo)公司后，升高債務(wù)，回購(gòu)股票，股票價(jià)格上升，目標(biāo)公司股東債務(wù)溢價(jià)收益增加，收購(gòu)的協(xié)同利益從收購(gòu)方流向目標(biāo)公司，形成債務(wù)的價(jià)值增加效應(yīng)A；另一方面，根據(jù)債務(wù)契約，債權(quán)人收益固定，負(fù)債越大，債權(quán)人收益越大，債權(quán)人捕獲更多的協(xié)同利益，留給目標(biāo)公司和收購(gòu)方待分配的協(xié)同利益減少，收購(gòu)股東經(jīng)過(guò)討價(jià)還價(jià)僅能從契約事先沒(méi)有約定給債權(quán)人的那部分收益（V-C-A）分割，收購(gòu)利潤(rùn)很低，要約收購(gòu)的概率降低，于是高負(fù)債降低企業(yè)價(jià)值，形成債務(wù)的價(jià)值減少效應(yīng)。在位管理者權(quán)衡債務(wù)的價(jià)值增加效應(yīng)和減少效應(yīng)，以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)［5，12］。目標(biāo)公司股東尋求使R最大化的D，也就是期望收益［（1-a）（V–C）+aA］p最大化的D。

Israel資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論運(yùn)行結(jié)果如下：第一，如果接管發(fā)生，接管競(jìng)爭(zhēng)成本C增加，公司回購(gòu)股票，股價(jià)上升，增加目標(biāo)公司股權(quán)的比例，降低債務(wù)水平；第二，如果在位管理者能力較低，債務(wù)水平增加，潛在的接管收益分布轉(zhuǎn)向債權(quán)人；第三，最優(yōu)債務(wù)水平增加，競(jìng)爭(zhēng)者討價(jià)還價(jià)能力降低，接管概率下降，目標(biāo)公司股票收益降低。

（三）從完全契約假設(shè)到不完全契約假設(shè)研究

Israel理論（1991）［5］、Stulz理論（1988）［2］和Harris＆Raviv理論（1988，1991）［3-4］是使用負(fù)債應(yīng)對(duì)接管威脅而產(chǎn)生的控制權(quán)理論，均假設(shè)契約完備，管理者和投資者目標(biāo)一致，這樣容易出現(xiàn)敲竹杠風(fēng)險(xiǎn)和代理成本問(wèn)題，Aghion＆Bolton（1992）［6］和Hart（1995）［7］基于契約不完備條件下進(jìn)一步研究了資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論。他們認(rèn)為，只有完善公司治理，降低代理成本，才能應(yīng)對(duì)多樣化的并購(gòu)?fù){。

1.ghion＆Bolton資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論——相機(jī)轉(zhuǎn)移

Aghion＆Bolton資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論（1992）是假設(shè)契約不完備，管理者和投資者目標(biāo)沖突，怎樣選擇資本結(jié)構(gòu)，保證最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)安排。模型如下：

其中T表示總效用；G表示投資者收益；λ表示管理者持股比例；k表示管理者控制權(quán)收益（聲望、在職消費(fèi)、升遷）；λG+k表示管理者收益函數(shù)；（1-λ）G表示投資者收益函數(shù)。管理者和投資者目標(biāo)不同，投資項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)雙方未來(lái)會(huì)存在利益沖突，如何構(gòu)造初始契約使雙方目標(biāo)一致？如果初始契約不能使雙方目標(biāo)一致，怎樣分配控制權(quán)是最有效的？這需要最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)保證。

假設(shè)有一兩期項(xiàng)目，在第二期期初，根據(jù)第1期期末項(xiàng)目表現(xiàn)出自然狀態(tài)好壞和投資者得到信號(hào)好壞判斷各自收益函數(shù)與總效用函數(shù)的關(guān)系，如果管理者收益與總效用是增函數(shù)，管理者私人收益增加，總效用增加，管理者掌握控制權(quán)最優(yōu)，是一種有效的控制權(quán)安排，項(xiàng)目融資時(shí)應(yīng)該選擇優(yōu)先股；如果投資者收益G與總效用是增函數(shù)，投資者收益G增加，總效用增加，投資者掌握控制權(quán)最優(yōu)，是一種有效的控制權(quán)安排，項(xiàng)目融資時(shí)應(yīng)該選擇普通股；如果管理者控制權(quán)收益和投資者收益與總效用均不一致，相機(jī)轉(zhuǎn)移控制權(quán)最優(yōu)，項(xiàng)目融資時(shí)需要有債務(wù)融資安排。Aghion＆Bolton理論的優(yōu)點(diǎn)考慮了契約的不完備及債權(quán)人的公司治理作用。缺陷在于沒(méi)有研究相機(jī)轉(zhuǎn)移時(shí)債務(wù)融資的規(guī)模。Hart（1995）［7］對(duì)此做了更進(jìn)一步研究［12］。

2.Hart資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論——相機(jī)轉(zhuǎn)移最優(yōu)債務(wù)規(guī)模

Hart（1995）資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論認(rèn)為，在契約不完備情況下，管理者為了控制權(quán)私利，不愿進(jìn)行清算（此時(shí)清算企業(yè)價(jià)值最大），投資者為了自身利益，強(qiáng)制清算（此時(shí)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大），如何在投資之初按照企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)進(jìn)行負(fù)債融資安排，及時(shí)決定是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)還是破產(chǎn)清算［13-14］，為此構(gòu)建了條件下的兩階段模型：

短期負(fù)債定為，長(zhǎng)期負(fù)債定為足夠大。

Hart資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)為二期，資本結(jié)構(gòu)的選擇及投資選擇發(fā)生在第一期期初，第一期期末產(chǎn)生資產(chǎn)收益R1，第二期期末產(chǎn)生資產(chǎn)收益R2，但第二期是否經(jīng)營(yíng)，由第一期期末的清算價(jià)值Q決定，如Q＜R2，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)；如Q＞R2，破產(chǎn)清算。為了實(shí)現(xiàn)這一機(jī)制，第一期擁有短期債務(wù)B1，長(zhǎng)期債務(wù)B2（需要在第二期償還），管理者和市場(chǎng)具有相同的信息集，這些信息可由會(huì)計(jì)報(bào)告取得。企業(yè)有兩種自然狀態(tài)A和B（在第一期不確知），在A狀態(tài)，資產(chǎn)收益表示為和，清算價(jià)值表示為QA，在B狀態(tài)，資產(chǎn)收益表示為和，清算價(jià)值表示為QB，上標(biāo)表示自然狀態(tài)，下標(biāo)表示期數(shù)。第二期繼續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值為R1+R2，破產(chǎn)清算企業(yè)價(jià)值為R1+Q，如果雙方利益不一致，如，當(dāng)時(shí)，第一期短期負(fù)債定為，長(zhǎng)期負(fù)債定為零。因?yàn)樵贏狀態(tài)下，企業(yè)第一期期末通過(guò)借入資金能夠清償短期債務(wù)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，由知，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；而在B狀態(tài)下，因?yàn)?，企業(yè)將被迫破產(chǎn)清算，由知，破產(chǎn)清算能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)且時(shí)，第一期短期負(fù)債定為，長(zhǎng)期負(fù)債定為足夠大。因?yàn)樵贏自然狀態(tài)下，第一期企業(yè)收入能夠清償債務(wù)，根據(jù)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；在B自然狀態(tài)下因被迫破產(chǎn)清算，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化［15-17］。

Hart理論是在不完全契約下對(duì)Aghion＆Bolton理論的深入研究，主要研究了控制權(quán)理論最優(yōu)的債務(wù)融資規(guī)模［18-20］，從而為應(yīng)該繼續(xù)經(jīng)營(yíng)還是破產(chǎn)清算給出了答案。

三、總結(jié)與啟示

（一）結(jié)論

早期控制權(quán)理論的共同點(diǎn)是：①控制權(quán)的最優(yōu)分配→控制權(quán)分配結(jié)構(gòu)→選擇企業(yè)資本結(jié)構(gòu)→滿足控制權(quán)分配結(jié)構(gòu)［15］；②面對(duì)接管威脅，接管目標(biāo)會(huì)增加債務(wù)水平，并伴隨著股票價(jià)格的正向反應(yīng)；③財(cái)務(wù)杠桿與要約收購(gòu)負(fù)相關(guān)。不同點(diǎn)：①Stulz理論僅研究負(fù)債對(duì)控制權(quán)的影響，Harris＆Raviv進(jìn)一步研究了負(fù)債和管理者能力對(duì)控制權(quán)的影響及控制權(quán)對(duì)管理者行為的影響，Israel進(jìn)一步研究了負(fù)債影響現(xiàn)金流在股東與債權(quán)人之間的分配，進(jìn)而影響控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果［21-23］；②Israel理論與Stulz理論得到的目標(biāo)公司股東捕獲的接管收益與債務(wù)數(shù)量之間的關(guān)系結(jié)果相反，在Stulz理論中，目標(biāo)公司股東的收益隨債務(wù)水平增加而增加，在Israel理論中，當(dāng)目標(biāo)公司股東討價(jià)還價(jià)的能力降低，目標(biāo)最優(yōu)債務(wù)增加，并且目標(biāo)公司股東捕獲的接管收益下降；③Israel理論顯示，更昂貴的收購(gòu)目標(biāo)有較少的債務(wù)，有更大潛在接管收益的公司將有更多的債務(wù)。

早期的資本結(jié)構(gòu)理論是面對(duì)收購(gòu)兼并威脅，目標(biāo)企業(yè)的股東和管理者利益一致以企業(yè)價(jià)值最大化進(jìn)行控制權(quán)安排和相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)決策?？梢哉f(shuō)早期的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論是在當(dāng)時(shí)的并購(gòu)浪潮中產(chǎn)生的理論，但隨著第四次并購(gòu)浪潮消退和第五次并購(gòu)浪潮多樣化，學(xué)者們研究的重點(diǎn)由設(shè)計(jì)負(fù)債的控制權(quán)應(yīng)對(duì)接管、并購(gòu)?fù){，轉(zhuǎn)向如何在不完全契約下，設(shè)計(jì)負(fù)債的相機(jī)轉(zhuǎn)移、減少代理成本、提升企業(yè)價(jià)值來(lái)應(yīng)對(duì)接管威脅，于是產(chǎn)生了不完全契約假設(shè)下的Aghion＆Bolton資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論和Hart資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論。

Aghion＆Bolton理論認(rèn)為，由于初始契約不完備，管理者和投資者目標(biāo)不一致，雙方都會(huì)產(chǎn)生自利行為，損害對(duì)方的利益，于是在本該清算時(shí)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)（損害了投資者利益）、本該繼續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)破產(chǎn)清算（損害了管理者利益）。Aghion＆Bolton理論的優(yōu)點(diǎn)是引進(jìn)了契約不完備，考慮了債權(quán)人利益和債務(wù)的公司治理功能，更接近企業(yè)實(shí)際。缺陷是沒(méi)有研究相機(jī)轉(zhuǎn)移時(shí)債務(wù)融資的規(guī)模，所以Aghion＆Bolton理論還僅僅是不完全契約下資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的雛形。Hart理論對(duì)不完全契約下資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論進(jìn)行深入研究，構(gòu)造了控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移的最優(yōu)負(fù)債融資規(guī)模。

（二）啟示

國(guó)外資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論是基于美國(guó)股權(quán)分散、成熟的經(jīng)濟(jì)體、完善的法制環(huán)境、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)建立的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于轉(zhuǎn)軌階段，股權(quán)高度集中，法制不完善，資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，所以進(jìn)行混合所有制改革、完善資本市場(chǎng)、保護(hù)債權(quán)人和中小股東利益，是發(fā)揮債務(wù)公司治理作用的關(guān)鍵。

第一，進(jìn)行混合所有制改革。當(dāng)前國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，很像Aghion＆Bolton資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論和Hart資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論中的管理者與投資者利益不一致。減少高管政府任命，建立完善的經(jīng)理人市場(chǎng)，能夠有效改進(jìn)管理層，提升股票價(jià)格；國(guó)有股減持，吸收更多的民營(yíng)資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，弱化高管控制權(quán)，發(fā)揮中小股東在公司重大決策的參與能力、監(jiān)督能力，完善公司治理。

第二，完善資本市場(chǎng)。從上述資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論中，可以看出中小股東和債權(quán)人在資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)爭(zhēng)奪中均發(fā)揮積極作用，這需要完善的資本市場(chǎng)做基礎(chǔ)，也就是說(shuō)資本市場(chǎng)能夠給企業(yè)債券融資、股權(quán)融資提供便利，不然企業(yè)無(wú)法發(fā)行債務(wù)回購(gòu)公司股票，提高管理者控制權(quán)，中小股東也無(wú)法在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中表達(dá)自己的決策意愿。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的運(yùn)用還需要股票價(jià)格能夠反映市場(chǎng)信息，不然資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)行為和管理者行為就缺乏約束作用，資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)爭(zhēng)奪就無(wú)法積極進(jìn)行。

第三，保護(hù)債權(quán)人利益。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的核心是債務(wù)的杠桿作用，債務(wù)可以回購(gòu)股票，增加管理層控制權(quán)，債務(wù)的潛在控制權(quán)（即當(dāng)債務(wù)人到期不能清償債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有強(qiáng)制清算的權(quán)利）能夠發(fā)揮債務(wù)的公司治理功能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，防止本應(yīng)該清算時(shí)卻繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，如果債務(wù)的控制權(quán)作用不能發(fā)揮，“老賴”會(huì)成為一種社會(huì)常態(tài)，破壞市場(chǎng)秩序，這需要完善法制環(huán)境和破產(chǎn)機(jī)制。法律訴訟是一種社會(huì)公共資源，理應(yīng)優(yōu)質(zhì)地提供給人民，促進(jìn)債務(wù)的公司治理作用。

第四，保護(hù)中小股東利益。萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)的根源是忽視中小股東的利益，在萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)的攻防戰(zhàn)中，中小股東成為“被遺忘的人”，在爭(zhēng)奪戰(zhàn)激化的20天，股價(jià)翻倍，股東只好用腳投票，表達(dá)自己的意愿。長(zhǎng)期以來(lái)，萬(wàn)科股價(jià)被低估，在天津爆炸事故后，管理層答應(yīng)回購(gòu)股票100億元，以提升股價(jià)，但是僅僅回購(gòu)了1.6億元，當(dāng)寶能、安邦低點(diǎn)布局時(shí)，股價(jià)大幅上漲，股東拋售股票。試想在股權(quán)高度分散的萬(wàn)科，如果分散股東支持萬(wàn)科管理層，還能發(fā)生控制權(quán)危機(jī)嗎［11］。

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A Discussion on the Evolution of Control Right Theory of Capital Structure

HAN Jun-hua1,WANG Hong-chang1,HAN He-yang2
(1.School of Accounting,Anhui University of Finance＆Economics,Bengbu 233030,China; 2.School of Business,Fuyang Normal University,Fuyang 236037,China）

Early capital structure control theories(Stulz theory,Harris&Raviv theory,Israel theory)were those that dealt with the wave of mergers and acquisitions and made the arrangement of control right by optional debt at the time.Stulz only studied the impact of debt on control right,Harris&Raviv further studied the impact of control right on management behavior,Israel studied the impact of debt on the distribution of cash flow between shareholders and creditors,the major deficiency of three theories is not considering the incomplete con?tract factors.Aghion&Bolton studied the creditors’interests and the corporate governance function of debts from incomplete contract per?spective.Hart further constructed the optimal debt financing scale of the transfer of the control right.The revelation of foreign capital struc?ture control theories to China is that carrying out mixed ownership reform,perfecting the capital market,protecting the interests of minority shareholders and creditors.

control right;capital structure;tender offer

F275

A

1007-5097（2017）02-0164-06

［責(zé)任編輯：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.02.022

2016-09-10

安徽省高校人文社會(huì)科學(xué)研究重大項(xiàng)目（SK2016SD02）

韓俊華（1969-），男，安徽潁上人，副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，研究方向：會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理；

王宏昌（1972-），男，安徽天長(zhǎng)人，副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，研究方向：財(cái)務(wù)管理，會(huì)計(jì)學(xué)；

韓賀洋（1991-），男，安徽潁上人，助教，碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理，會(huì)計(jì)學(xué)。