謝永珍　韓璐

尊重資本、尊重管理層智慧、尊重利益相關(guān)者的基于價(jià)值創(chuàng)造的“和諧共贏”的軟治理，與創(chuàng)始人特別權(quán)力設(shè)計(jì)、企業(yè)章程自治、政府嚴(yán)格監(jiān)管等的“正式制度設(shè)計(jì)”的硬治理的有效嵌入，是確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

始于2015年年初至今一年半之久的萬科控制權(quán)之爭，無疑上演了一部精彩的商業(yè)大片。股權(quán)分散、市值水平低的萬科“贏得”寶能的“青睞”。在門口“野蠻人”叩開萬科之門時(shí)，未有效設(shè)置“防盜門”的萬科創(chuàng)始人王石以及管理團(tuán)隊(duì)驚恐不已，然而創(chuàng)始人傲慢的“不歡迎”態(tài)度未能使寶能放棄對萬科“一廂情愿”的“喜愛”，引入深圳地鐵、倉促與延期停盤、工會維權(quán)、違規(guī)披露等一系列阻擊手段均未能阻止“野蠻人”的強(qiáng)攻。彌漫著濃濃火藥味的較量，使萬科風(fēng)險(xiǎn)叢生。幾敗俱傷之際，證監(jiān)會一紙監(jiān)管指令使控制權(quán)之爭止戈。寶能最終以25.4%的持股比例居萬科之首，目前萬科前五大股東持股比例已達(dá)67%，大股東之間形成了較強(qiáng)的制衡（股權(quán)制衡度為0.73），實(shí)現(xiàn)了分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)向集中與相互制衡型的過渡。

和曾經(jīng)國有股東與管理層的友好合作相比，新格局下的民營、國有、管理層以及地產(chǎn)同行的多方博弈，將使萬科更加撲朔迷離。但不得不說，萬科控制權(quán)之爭對中國公司治理變革具有里程碑的意義，作為“麻煩制造者”的機(jī)構(gòu)股東參與治理有助于資本市場的動態(tài)平衡。尊重資本、尊重管理層智慧、尊重利益相關(guān)者的基于價(jià)值創(chuàng)造的“和諧共贏”的軟治理，與創(chuàng)始人特別權(quán)力設(shè)計(jì)、企業(yè)章程自治、政府嚴(yán)格監(jiān)管等的“正式制度設(shè)計(jì)”的硬治理的有效嵌入，是確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

控制權(quán)爭奪始末

萬科于1984年成立，1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年成為深圳交易所第二家上市公司。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，成為國內(nèi)最大的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。目前業(yè)務(wù)覆蓋珠三角、長三角、環(huán)渤海三大城市經(jīng)濟(jì)圈以及中西部地區(qū)，共計(jì)60個(gè)大中城市。

截至2016第二季度末，萬科營業(yè)收入達(dá)748億元，與去年同期相比增長49%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平；凈利潤達(dá)71億元，比去年同期（68億）增長5%，但凈利潤增長率僅為4.94%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的8.9%：凈利潤率為9.49%，比去年同期（13.5%）下降4個(gè)百分點(diǎn)，并且低于行業(yè)平均水平的20.33%；主營業(yè)務(wù)利潤率為17%，較行業(yè)平均水平（22.5%）低約6個(gè)百分點(diǎn)；每股收益為0.4848元，較去年同期（0.4387元）增長9%，高于行業(yè)平均水平的0.14元；凈資產(chǎn)收益率為5.49%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的1.86%。

早在1994年，萬科曾陷入“君萬之爭”，君安集團(tuán)聯(lián)合萬科的股東要求改組董事會和管理層。在王石的有效阻擊下，君安未能得逞。如今萬科再遭野蠻人叩門。2015年1月，因股權(quán)相對分散、市值水平較低而導(dǎo)致寶能系通過二級市場“野蠻”進(jìn)入。盡管王石表示強(qiáng)烈的不歡迎態(tài)度，寶能一直通過二級市場增持萬科股份，至2016年8月15日以25.4%的持股比例穩(wěn)居萬科第一大股東之位。期間以王石為代表的萬科管理團(tuán)隊(duì)采取停盤、工會起訴、違規(guī)披露等手段對抗寶能的進(jìn)入，寶能方則意圖采取解雇既有管理團(tuán)隊(duì)的方式與萬科管理層抗衡。

基于私利而非股東利益乃至公司利益的雙方激烈對抗，使萬科股價(jià)大幅度下跌。7月4日復(fù)盤時(shí)每股以21.99元跌停，7月20日盤中一度跌至16.74元，股東利益受損嚴(yán)重。7月22日，中國證監(jiān)會不得不呼吁雙方要著眼大局，本著對股東負(fù)責(zé)的態(tài)度，在法規(guī)與公司章程的框架內(nèi)尋求共識，以確保公司的健康發(fā)展，維護(hù)市場的公平秩序。至此，萬科管理層與機(jī)構(gòu)股東的控制權(quán)爭奪告一段落。

激烈的控制權(quán)爭奪，加大了萬科的治理風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了盈利水平的下降，并使股東利益嚴(yán)重受損。關(guān)鍵時(shí)刻，政府的監(jiān)管對于維護(hù)資本市場的秩序，保護(hù)股東以及公司的利益發(fā)揮了積極作用。截至2016年10月28日，公司收盤股價(jià)為24.75元，較復(fù)盤后的最低點(diǎn)每股增加8元。

多重治理風(fēng)險(xiǎn)暴露

長達(dá)一年半之久的萬科控制權(quán)之爭，以幾敗俱傷為代價(jià)。內(nèi)部人控制、創(chuàng)始人的傲慢與偏見、機(jī)構(gòu)股東的激烈對抗等行為，使萬科暴露諸多公司治理風(fēng)險(xiǎn)，增加了公司未來發(fā)展的不確定性。

創(chuàng)始人失去公司控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)分散、市值管理水平低是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)股東介入萬科的主要原因。與機(jī)構(gòu)股東相比，創(chuàng)始人股東基于創(chuàng)業(yè)情感的激勵(lì)，更關(guān)注公司未來的發(fā)展。一旦公司被機(jī)構(gòu)股東控制，可能會采取更加短視的戰(zhàn)略，從而使公司文化傳承中斷、長期發(fā)展所需的技術(shù)創(chuàng)新與人才培養(yǎng)等關(guān)鍵資源的投資不足。從而使公司失去可持續(xù)發(fā)展的活力。

與所有創(chuàng)始人一樣，萬科創(chuàng)始人王石也應(yīng)具有同樣情懷，但在機(jī)構(gòu)股東強(qiáng)勢進(jìn)入時(shí)，面對無法實(shí)施股權(quán)控制、不能實(shí)施毒丸計(jì)劃、公司章程中無董事會保護(hù)機(jī)制的困境，萬科管理層采取了不歡迎、引入深圳地鐵、違規(guī)披露等措施抵御“野蠻人”的入侵。盡管王石表示強(qiáng)烈的不歡迎態(tài)度，但未能阻止寶能的“野蠻”進(jìn)入。寶能先后斥資近400億，持股達(dá)22.45%，成為萬科第一大股東。除了停牌以外，王石還意欲引入深圳地鐵，以稀釋寶能股份。這一方面雙方可以依托“軌道+物業(yè)”模式，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)；另一方面實(shí)現(xiàn)對寶能的對抗。但該議案遭華潤三位董事強(qiáng)烈反對，華潤與寶能結(jié)盟，原大股東與管理團(tuán)隊(duì)的矛盾進(jìn)入白熱化狀態(tài)?？傊?，野蠻人敲門萬科，創(chuàng)始人以及合伙人持股比例過低難以抵擋，管理層也沒有得到原有大股東的支持。創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)陷入了孤軍奮戰(zhàn)的境地，無奈之下又采取了違規(guī)披露方式，意圖通過股價(jià)下跌以驅(qū)趕野蠻人的“侵入”。目前萬科第一大股東為寶能，一旦公司為機(jī)構(gòu)股東所控，若不尊重管理層智慧，缺少了文化的傳承與有效的管理，萬科的未來將充滿諸多變數(shù)。但萬科控制權(quán)之爭中的創(chuàng)始人自保，由于缺少合理的制度設(shè)計(jì)而倉促行動，招致了諸多不確定性。因此，在強(qiáng)調(diào)維護(hù)創(chuàng)始人的同時(shí)，還要規(guī)避創(chuàng)始人的傲慢與偏見等個(gè)人性格侵蝕公司文化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)

此番萬科控制權(quán)爭奪，一方面有可能導(dǎo)致創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)被迫離開公司，在機(jī)構(gòu)股東的控制下，可能會導(dǎo)致短視行為而影響公司長期發(fā)展；另一方面王石及其管理團(tuán)隊(duì)控制公司，也導(dǎo)致了一系列治理風(fēng)險(xiǎn)。對中小股東以及公司最有利的方案是創(chuàng)始人控制公司，同時(shí)，創(chuàng)始人要基于公司與股東利益行事，而不是基于個(gè)人利益。既有相關(guān)信息顯示，萬科創(chuàng)始人與管理團(tuán)隊(duì)通過內(nèi)部人控制，侵害了中小股東的知情權(quán)，并增加了股東利益受損的風(fēng)險(xiǎn)。

持續(xù)停牌近7個(gè)月，中小股東只能被動觀望與等待。萬科董事會在2015年12月21日發(fā)布公告，稱公司正在籌劃重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，但既沒有告知華潤，也沒有通過董事會決策。為了自保的倉促停牌，是對停牌制度的濫用，涉嫌證券欺詐。根據(jù)萬科A現(xiàn)有公司章程第137條規(guī)定“在擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合并、分立、解散和變更公司形式方案；或決定公司對外投資、收購出售資產(chǎn)、資產(chǎn)抵押、委托理財(cái)?shù)仁马?xiàng)時(shí)，必須由董事會三分之二以上的董事表決同意。”深圳地鐵議案，僅有7張贊成，未超過所有11名董事的三分之二，但管理層違背公司章程的規(guī)定認(rèn)為“方案獲得通過”，招致原大股東華潤高層的“憤怒”。7月4日復(fù)盤后，萬科管理團(tuán)隊(duì)為了對抗寶能，進(jìn)行違規(guī)披露，以打壓股價(jià)，驅(qū)趕寶能，但卻使所有股東利益受損。2015年股災(zāi)后，萬科層高調(diào)推出的100億元股權(quán)回購計(jì)劃也未能兌現(xiàn)，有違誠信之疑。另外，涉及1320人、共計(jì)4.14%股份的合伙人資管計(jì)劃也涉及信息透明度低以及內(nèi)幕交易等治理風(fēng)險(xiǎn)。上述跡象表明，目前萬科存在較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)。對此，監(jiān)事會未能積極行動，履行其監(jiān)督職責(zé)。

信息披露違規(guī)

有萬科獨(dú)立董事多次在《上海證券報(bào)》透露萬科董事會決議的過程和細(xì)節(jié)，違背上市公司信息披露的規(guī)范性要求，違反了證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》《萬科企業(yè)股份有限公司公司章程》等的規(guī)定。其中，關(guān)于“萬科倉促停牌，沒有預(yù)告原第一大股東華潤，沒有迅速召開董事會……為了自保的火速停牌，是為自己過去一系列輕敵和失誤付代價(jià)”等負(fù)面信息的披露更是無意中使萬科信用受損。獨(dú)立董事違規(guī)披露，其專業(yè)性值得質(zhì)疑。

萬科于2016年7月19日發(fā)出的《關(guān)于提請查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》，未履行公司決策程序，向非指定媒體提前發(fā)布未公開重大信息均屬于違規(guī)行為。

寶能資金風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管缺陷

鉅盛華的控股股東為姚振華持股100%的寶能集團(tuán)，姚振華通過寶能集團(tuán)持有鉅盛華67.4%的股份，通過鉅盛華持有前海人壽51%的股份。去年12月15日鉅盛華披露的公告顯示，寶能集團(tuán)董事長姚振華通過寶能集團(tuán)及寶能控股控制的下屬核心企業(yè)多達(dá)49家。公告還顯示，他們?nèi)〉萌f科股份所支付的資金全部通過資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)施。在寶能舉牌萬科的過程中，鉅盛華運(yùn)用了保險(xiǎn)資金、融資融券、收益互換、分級資產(chǎn)管理計(jì)劃以及股權(quán)質(zhì)押等多種方式。鉅盛華披露的信息表明，其資金鏈較為脆弱，鉅盛華還質(zhì)押了部分前海人壽的股權(quán)。因此，整個(gè)寶能系股權(quán)質(zhì)押關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，建立在上述杠桿產(chǎn)品和層層股權(quán)質(zhì)押基礎(chǔ)之上的舉牌，蘊(yùn)藏著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

目前金融分業(yè)經(jīng)營逐步轉(zhuǎn)向綜合經(jīng)營，金融業(yè)務(wù)邊界日益模糊，資金通過復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)、跨市場流動。上市公司股票質(zhì)押融資、證券公司利用資金池參與股權(quán)質(zhì)押、保險(xiǎn)公司利用各類資管產(chǎn)品進(jìn)行長期股權(quán)投資等。分業(yè)監(jiān)管使監(jiān)管部門缺乏對金融風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)把控，一行三會完全割裂的監(jiān)管模式導(dǎo)致監(jiān)管空白。銀監(jiān)會只負(fù)責(zé)銀行理財(cái)?shù)谋O(jiān)管，而面對理財(cái)資金通過其他非銀監(jiān)會監(jiān)管的通道——券商資管（華福證券）、有限合伙（浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金）等涉及證監(jiān)會的監(jiān)管領(lǐng)域，銀監(jiān)會則無能為力。證監(jiān)會沒有針對企業(yè)行為的融資杠桿的約束，鉅盛華的7個(gè)系列資管產(chǎn)品的杠桿率已經(jīng)很低，即便是經(jīng)過備案的券商資管計(jì)劃，也難以一一核實(shí)其資金來源。尤其對銀行系的資金，證監(jiān)會既無權(quán)力也沒有激勵(lì)實(shí)施干涉。保監(jiān)會堅(jiān)守著自己的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，保險(xiǎn)公司股權(quán)質(zhì)押等涉及證監(jiān)會的監(jiān)管領(lǐng)域都不在保監(jiān)會的控制范圍。

社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)斷裂風(fēng)險(xiǎn)

針對萬科管理層的不歡迎態(tài)度，寶能提出了罷免王石、喬世波、郁亮、王文金、孫建一、魏斌、陳鷹、華生、羅君美、張利平公司董事的議案，以及罷免解凍、廖綺云公司監(jiān)事職務(wù)的12項(xiàng)議案。這一議案遭到了萬科全體董事的一致反對而未能得逞。雖然議案未能獲準(zhǔn)通過，但一旦寶能在其后發(fā)展過程中取得控制權(quán)，便有充分的實(shí)力并且以合規(guī)方式驅(qū)逐現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)。

這將導(dǎo)致萬科的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)斷裂，沒有專業(yè)化的管理、良好的商業(yè)伙伴與客戶關(guān)系，企業(yè)價(jià)值蒙損則是必然。

公司制度亟待創(chuàng)新

盡快實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管一體化

現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系各自為政，保監(jiān)會、銀監(jiān)會、證監(jiān)會三會的監(jiān)管有時(shí)處于割裂狀態(tài)并存在監(jiān)管空白地帶。萬科控制權(quán)之爭呼吁金融監(jiān)管制度體系應(yīng)順應(yīng)金融創(chuàng)新的需要，對跨市場、跨行業(yè)的金融行為實(shí)施穿透式監(jiān)管，統(tǒng)一各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿規(guī)制，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管盲點(diǎn)的全覆蓋。各監(jiān)管部門應(yīng)對功能相似的業(yè)務(wù)，如銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資金投資股權(quán)制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則和政策。在目前三會分設(shè)的體制下，為了實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管的一體化，可以考慮成立保監(jiān)會、銀監(jiān)會與證監(jiān)會的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)相關(guān)協(xié)調(diào)工作，并負(fù)責(zé)構(gòu)建金融監(jiān)管信息共享平臺，以實(shí)現(xiàn)對重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括重要的支付系統(tǒng)、清算機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)登記托管機(jī)構(gòu)等的信息化監(jiān)管。

賦予創(chuàng)始人股東特別的權(quán)利

我國目前類似萬科分散式的上市公司逐步增多，尤其對那些創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，需要有特別的制度設(shè)計(jì)保護(hù)創(chuàng)始人股東的利益。谷歌、百度等在美國上市的公司創(chuàng)始人擁有特別的制度設(shè)計(jì)，如雙層股權(quán)設(shè)計(jì)，賦予創(chuàng)始人股東擁有較其他股東更多的投票權(quán)或者如同阿里巴巴的合伙人制度設(shè)計(jì)等，使創(chuàng)始人能夠有效控制公司，規(guī)避了野蠻人的敵意收購而可能給創(chuàng)始人帶來的風(fēng)險(xiǎn)。針對萬科案例暴露的問題，以及我國大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景，有必要修改公司法，賦予創(chuàng)始人股東特別的權(quán)利，如AB股、優(yōu)先控制權(quán)以及合伙人制度等，以確保在公司發(fā)展的過程中，創(chuàng)始人股東不致于因股權(quán)被稀釋而失去公司的控制權(quán)。為了防御敵意收購的有效制度，公司章程、董事會議事規(guī)則中預(yù)先設(shè)計(jì)好防盜門。

改革公司資本制度

萬科在面對寶能的惡意收購時(shí)無法拋出毒丸計(jì)劃，新修訂的《公司法》，雖然已取消了最低注冊資本要求，改分期繳納出資為認(rèn)繳制，公司資本制度已經(jīng)發(fā)生了重大變化。但是，法定資本制度要求所有公司股份必須在發(fā)行時(shí)被股東全部認(rèn)購，這使得庫存股和授權(quán)董事會隨時(shí)發(fā)行新股份都變得不可能。而法定資本制下對于注冊資本的重視，也使得任何注冊資本的變動都必須通過股東大會特別多數(shù)決，增加了公司發(fā)行新股份的困難，不能靈活應(yīng)對公司需求和市場變化。法定資本制下，最有力的反收購武器就是“毒丸計(jì)劃”。但在分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，收購者對公司控制權(quán)的取得依賴于小股東的信息，目標(biāo)公司的小股東是否需要公司的管理層作為其代表與收購人談判，一直是公司法上爭議的問題。因此，變革與創(chuàng)新公司資本制度，允許采納某些反收購措施，應(yīng)是未來《公司法》修改應(yīng)當(dāng)考慮的問題。

盡快推行持股行權(quán)制度

為了保護(hù)中小股東利益，證監(jiān)會2014年8月批復(fù)成立了投服中心，強(qiáng)化中小股東權(quán)益保護(hù)的專業(yè)化管理。投資者服務(wù)中心可以普通股東身份參加股東大會，依法行使權(quán)利，引導(dǎo)中小投資者積極行權(quán)、依法維權(quán)，督促上市公司規(guī)范運(yùn)作。目前該機(jī)構(gòu)的全稱為“中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司”，經(jīng)營范圍包括“公益性持有證券等品種，以股東身份行權(quán)和維權(quán)”；“代表中小投資者，向政府機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門反映訴求”等。投服中心的股東是中登公司、上交所、深交所、中期所和上期所。目前僅在部分區(qū)域進(jìn)行試點(diǎn)，應(yīng)盡快推廣。

強(qiáng)化信息披露監(jiān)管

萬科控制權(quán)爭奪過程中，多處暴露萬科管理團(tuán)隊(duì)存在信息披露的不規(guī)范甚至是違規(guī)等行為。不僅是萬科，目前我國上市公司信息披露不完整、不真實(shí)、不準(zhǔn)確的現(xiàn)象很多，盡管已有相關(guān)信息披露的監(jiān)管制度與法律法規(guī)如《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第15號——權(quán)益變動報(bào)告書》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第16號——上市公司收購報(bào)告書》以及《證券法》等，但一些上市公司依然置監(jiān)管制度與法律法規(guī)于不顧，主要是違法成本太低。因此，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，除了要求上市公司按照監(jiān)管制度的規(guī)定及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地披露信息之外，對于違規(guī)披露信息的應(yīng)予以嚴(yán)懲。

人力資本應(yīng)入股

沒有人力資本與社會資本介入的貨幣資本難以增值。根據(jù)資源依賴?yán)碚摵透唠A梯隊(duì)理論，企業(yè)的戰(zhàn)略決策與實(shí)施取決于決策者制定者與執(zhí)行者的人力資本和社會資本。無論是創(chuàng)始人股東還是機(jī)構(gòu)投資者，均應(yīng)重視人力資本與社會資本在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展中的作用，唯有尊重管理層智慧，將人力資本、社會資本有機(jī)嵌入貨幣資本中，才能使貨幣資本得以增值。因此，相關(guān)制度改革中，應(yīng)本著尊重管理層智慧的原則，充分重視非物質(zhì)資本的參與治理與權(quán)力維護(hù)，人力資本通過價(jià)值評估可以入股。

總之，萬科控制權(quán)之爭雖然短期內(nèi)對中小股東的利益造成了一定的損害，創(chuàng)始人也可能面臨被迫離開的風(fēng)險(xiǎn)，但該事件具有重要的里程碑意義，它引發(fā)了一場公司制度變革，啟發(fā)人們思考如何通過制度創(chuàng)新，規(guī)避控制權(quán)爭奪的治理風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。