姜玉軍

摘 要：上市公司的募集資金投向變更行為已成為理論界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問題。以非參數(shù)DEA─Malmquist指數(shù)和核密度估計方法，以高新技術(shù)上市公司為研究樣本，分析募集資金投向變更的績效及其變化趨勢，說明技術(shù)進(jìn)步是影響高新技術(shù)上市公司募集資金投向變更效率的主要原因；隨著時間的推移，技術(shù)進(jìn)步對公司業(yè)績增長的貢獻(xiàn)率顯著下降，公司不得不依靠擴(kuò)大規(guī)模來維持發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 高新技術(shù)上市公司；募集資金投向變更；DEA─Malmquist指數(shù)；核密度估計

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-1502（2016）04-0105-06

引 言

項(xiàng)目型股票融資制度下，上市公司尤其是高新技術(shù)上市公司的招股說明書，其承諾的項(xiàng)目不僅承載著科技創(chuàng)新的企業(yè)使命，還關(guān)系到募集資金的配置效率問題。不斷促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新是高新技術(shù)上市公司募集資金的出發(fā)點(diǎn)之一，而持續(xù)性的生產(chǎn)率提升則是高新技術(shù)上市公司為股東創(chuàng)造長期投資回報的重要源泉，因此高新技術(shù)上市公司募集資金的使用情況受到多方關(guān)注。高新技術(shù)上市公司募集到資金后，將原定的用途進(jìn)行了變更，這種行為是否影響了公司發(fā)展？能否為公司帶來業(yè)績上的提升？變更后的業(yè)績都受到哪些方面的影響？基于上述問題，本文將通過DEA方法和核密度估計方法對上述問題進(jìn)行詳細(xì)的分析，期望能為上市公司募集資金投向變更行為的監(jiān)管及中小投資者的投資決策提供參考依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

國外證券市場法律較為完備、監(jiān)管力度大，上市公司對股權(quán)募集資金的使用非常慎重，募集資金投向變更的案例很少，對募集資金使用問題的研究主要集中于如何防止經(jīng)營者和控股股東對公司投融資決策施加負(fù)面的影響等方面。學(xué)者們認(rèn)為，企業(yè)的外部投資者與管理層之間存在信息不對稱，管理層會受到經(jīng)理人才市場的聲譽(yù)機(jī)制影響，更偏好于平靜的生活狀態(tài)而非傾向于進(jìn)行風(fēng)險投資，因此可能摒棄那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致投入資金不充足而最終使股東蒙受損失[1][2]。企業(yè)所吸納的股權(quán)融資資金是一種控制性的貨幣資源，對企業(yè)成長和發(fā)展具有決定性的影響力。作為企業(yè)大股東獲取物質(zhì)收益的控制載體，聚集的絕對數(shù)越多，其控股股東在空間和時間維度越有可能配置更多資源，來滿足其私有收益最大化而進(jìn)行投融資決策 [3][4]。盡管國外學(xué)者對上市公司變更募集資金投向研究較少，他們從投融資理論方面研究上市公司的投融資行為及資金使用效率問題，對于我們研究上市公司變更募集資金投向這一問題也有很大的借鑒作用。

國內(nèi)針對募集資金投向變更問題的研究主要集中于變更的原因、影響因素及其效果方面。募集資金投向變更行為主要源于融資成本、公司治理、誠信機(jī)制及證券市場機(jī)制等方面的約束缺失，尤其是我國股票發(fā)審制度，以項(xiàng)目型股票融資為導(dǎo)向，在事實(shí)上形成了募集資金投向變更行為的事前強(qiáng)化激勵機(jī)制，是其大面積頻發(fā)的制度根源，因此上市公司募集資金投向變更的群發(fā)行為是公司自身情況、監(jiān)管機(jī)制、體制根源、制度痼疾等諸多因素共同作用的結(jié)果[5][6]。從募集資金投向變更行為影響因素來看，學(xué)者們認(rèn)為上市公司所處的市場化程度，公司治理水平等因素，能夠顯著地影響變更行為。因?yàn)?，良好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)客觀上增加了募集資金投向變更行為發(fā)生的成本，規(guī)范的市場運(yùn)作可以讓投資者更好地通過市場反應(yīng)來傳達(dá)對此類變更行為的態(tài)度，兩方面效應(yīng)都能反映上市公司所處的市場化程度，都能減少募集資金投向變更幾率，特別是那些損失性變更幾率。此外，那些治理水平較差的上市公司發(fā)生的此類變更行為更容易造成損失，而公司內(nèi)部控股股東常常利用變更行為從事關(guān)聯(lián)交易，并借助此類行為牟取私利，掏空上市公司。所以，研究資金投向變更行為背后的隱匿手段成為不容忽視的問題[7][8]。從效果來看，上市公司募集資金投向變更前后的市場累積超額收益顯著小于零，說明投資者將此類事件認(rèn)定為負(fù)面消息[9]。從長期來看，這種變更行為會導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營業(yè)績不斷惡化，不利于社會資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展[10]。

以上文獻(xiàn)，大多關(guān)注A股上市公司或是藍(lán)籌股上市公司，鮮有針對高新技術(shù)上市公司募集資金投向變更進(jìn)行深入剖析。根據(jù)高新技術(shù)上市公司具有的特征，本文試圖運(yùn)用非參數(shù)DEA─Malmquist指數(shù)法，以85家高新技術(shù)上市公司募集資金投向變更5年的面板數(shù)據(jù)為研究對象，考察募集資金變更績效；利用核密度估計方法探討此類變更行為的變化趨勢，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、研究理論與假設(shè)

1.募集資金投向變更對高新技術(shù)企業(yè)盈利能力的影響

我國的募集資金制度是以項(xiàng)目為主導(dǎo)，申報項(xiàng)目從立項(xiàng)到審批需要經(jīng)歷很多環(huán)節(jié)，耗費(fèi)大量時間，此時企業(yè)的投融資環(huán)節(jié)可能發(fā)生變化，項(xiàng)目盈利能力下降，還可能會引起公司經(jīng)營業(yè)績下滑。在市場機(jī)制作用下，投資者更加關(guān)注企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營效益。根據(jù)融資優(yōu)序理論，高盈利能力的項(xiàng)目能夠提高企業(yè)內(nèi)部融資能力，為其帶來較多留存收益，是企業(yè)后續(xù)發(fā)展的資金來源。面對項(xiàng)目盈利能力下降的壓力，上市公司可能會另辟蹊徑，通過募集資金投向變更行為努力提高公司盈利能力和經(jīng)營業(yè)績。高新技術(shù)企業(yè)容易受到市場供求、消費(fèi)者偏好等因素影響，必須迎合和開發(fā)市場需求不斷進(jìn)行研發(fā)投入、新產(chǎn)品的研制才能保證持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力與獨(dú)特的核心競爭力。高新技術(shù)企業(yè)為了追求投資收益率更高，將募集到的資金進(jìn)行變更用于改進(jìn)技術(shù)或新產(chǎn)品研發(fā)。這些活動大體分為四個環(huán)節(jié)，即基礎(chǔ)研究、技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)和市場銷售。每個環(huán)節(jié)都會影響到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。高新技術(shù)企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新可以改善產(chǎn)品設(shè)計、增加產(chǎn)品性能、提高產(chǎn)品質(zhì)量，擴(kuò)大消費(fèi)群體，提升市場占有率和銷售業(yè)績。企業(yè)在生產(chǎn)制造過程中，依靠技術(shù)進(jìn)步可以節(jié)約成本，提高生產(chǎn)效率，增強(qiáng)環(huán)境適應(yīng)能力。這些效應(yīng)，不但減少了生產(chǎn)成本、營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用，而且能夠在現(xiàn)有環(huán)境、資源狀態(tài)下，提高生產(chǎn)效率，減少營運(yùn)周期，為提升市場份額和經(jīng)營業(yè)績奠定基礎(chǔ)。因此，將募集資金投向變更用于研發(fā)活動可以降低經(jīng)營費(fèi)用、增加銷售收入兩種路徑來提升企業(yè)營運(yùn)能力和盈利能力?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H1：募集資金投向變更用于研發(fā)投入、技術(shù)進(jìn)步，能提高企業(yè)營運(yùn)能力，兩者存在顯著正向相關(guān)關(guān)系。

H2：募集資金投向變更用于研發(fā)投入、技術(shù)進(jìn)步，能增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，兩者存在顯著正向相關(guān)關(guān)系。

2.募集資金投向變更對高新技術(shù)企業(yè)成長能力的影響

成長性被視為企業(yè)生存、發(fā)展壯大的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。許多學(xué)者比較關(guān)注技術(shù)和市場環(huán)境因素對企業(yè)成長的重要性，通過研究證實(shí)，技術(shù)和市場環(huán)境兩個需求因素的波動決定了企業(yè)的成長[9]。技術(shù)進(jìn)步能夠提升潛在生產(chǎn)能力，為企業(yè)持續(xù)性發(fā)展奠定技術(shù)基礎(chǔ)。從長期來看，企業(yè)重視技術(shù)因素，將募集資金用于研發(fā)支出，有利于激發(fā)員工的創(chuàng)造性和持續(xù)的學(xué)習(xí)能力，帶動企業(yè)生產(chǎn)能力的提高，最終獲得良好的成長性。而市場環(huán)境波動會影響企業(yè)募集資金投向。尤其是一些上市公司募集到資金后，忽視長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，偏離主業(yè)，投資盲目跟風(fēng)，追逐市場投資熱點(diǎn)，違背了證券市場融資的本意，造成公司業(yè)績下滑。除此之外，企業(yè)將募集資金長期處于閑置狀態(tài)，或是僅追求規(guī)模擴(kuò)張，使用效率低下，不利于資金合理配置、企業(yè)持續(xù)性成長和證券市場資源優(yōu)化配置?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：募集資金投向變更用于投資主業(yè)之外，會降低高新技術(shù)企業(yè)成長力，不利于公司業(yè)績提高。

H4：募集資金投向變更僅用于規(guī)模擴(kuò)張，會降低高新技術(shù)企業(yè)的長期績效。

三、研究方法

1.指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來源

本文運(yùn)用的DEA—Malmquist模型是以產(chǎn)出為導(dǎo)向的，模型使用的前提條件包括：第一，為了避免樣本經(jīng)濟(jì)單位的效率值被過高地估值，我們選取的決策單元數(shù)量大于投入和產(chǎn)出的指標(biāo)個數(shù)的總和；第二，被選定的投入和產(chǎn)出指標(biāo)之間必須具有較強(qiáng)的相關(guān)性。同時，考慮到投入和產(chǎn)出相關(guān)指標(biāo)獲得的難易程度和管理上的可控性等因素，本文將下列指標(biāo)作為研究重點(diǎn)：

（1）高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)出指標(biāo)，即營業(yè)總收入（πt）。作為一個科技含量高、未來發(fā)展前景廣闊的公司，必然對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展方向有一個清晰的認(rèn)識，全力做好主營業(yè)務(wù)提升競爭力。

（2）高新技術(shù)企業(yè)的投入指標(biāo)，本文主要選取三個指標(biāo)，即U1 t、U2 t和U3 t。表示營業(yè)成本+營業(yè)稅金及附加，代表t年高新技術(shù)企業(yè)營業(yè)成本與相關(guān)稅金金額之和，側(cè)重從企業(yè)內(nèi)部管理效率的角度來考慮；U2 t代表高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)總額，作為一項(xiàng)重要的模型輸入指標(biāo)，一方面考慮到企業(yè)募集的資金會引起流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的金額變動，從資源優(yōu)化配置的角度考量，籌集的有限資金能否為企業(yè)贏得收入，能否為股東派發(fā)更多的紅利和股息；另一方面也是盡量避免因一家公司不同時期資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)存在差異或是不同公司間存在著股本結(jié)構(gòu)的不同導(dǎo)致指標(biāo)可比性差，導(dǎo)致模型結(jié)果可靠性不強(qiáng)；U3 t代表高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)人員數(shù)量，一般來講，作為高新技術(shù)上市公司，其從業(yè)人員中科技人員所占的比重大，選取U3 t作為勞動要素的投入指標(biāo)，才能有效地分析企業(yè)技術(shù)人力資本投入情況。上述指標(biāo)中的t表示年度指標(biāo)，t∈[0，4]， t=0代表樣本公司募集資金投向變更行為發(fā)生年，t=1則是變更后第一年，t=2代表變更后第二年，t=3代表變更后第三年，t=4代表變更后第四年。

DEA方法并不能直接對各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合，因此在運(yùn)行數(shù)據(jù)之前，無需將數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理，也就是指，每個決策單元的相對有效性評價結(jié)果與投入、產(chǎn)出指標(biāo)的量綱選取無關(guān)?？紤]到價格變化的影響，本文除了U3 t勞動要素的投入指標(biāo)之外，其他選取指標(biāo)均以2008年為基期的國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)來進(jìn)一步地剔除價格因素的影響。

本文參考上市公司招股說明書中披露的有關(guān)高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)證，以85家上市公司2008-2015年的1275個值為觀測樣本，研究企業(yè)在募集資金投向變更行為發(fā)生后五年間的績效狀況。上市公司募集資金變更情況來自“Wind資訊數(shù)據(jù)庫”和上海、深圳證券交易所的信息披露公告欄中的“關(guān)于募集資金投向項(xiàng)目的變更公告”、“董事會關(guān)于募集資金存放與實(shí)際使用情況的專項(xiàng)報告”、“股東大會決議公告”等，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于“CSMAR上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫”。

2.實(shí)證結(jié)果與模型分析

（1） DEA模型的全要素生產(chǎn)率指數(shù)分析與結(jié)果解釋

首先本文運(yùn)用DEAP2.1軟件輸入各產(chǎn)出和投入指標(biāo)，然后進(jìn)一步得出以產(chǎn)出為導(dǎo)向的Malmquist 指數(shù)，如表1。

從表1可以看出，高新技術(shù)上市公司變更五年間的tfp值全要素生產(chǎn)率的年均增長率為-2.90%，這種負(fù)增長的相關(guān)貢獻(xiàn)率在于：tc值技術(shù)進(jìn)步因素影響了-9.00%，而ech值效率因素影響了3.20%，這說明公司經(jīng)營效率的提高主要源于規(guī)模效率（se）年均增長4.90%的推動。整個t0～t 4期間，在t 1年技術(shù)進(jìn)步能夠有效地促進(jìn)公司全要素生產(chǎn)率提升，而隨著時間推移技術(shù)進(jìn)步呈下降趨勢，公司的生產(chǎn)率也逐漸走弱，最后t 4年不得不依靠規(guī)模效應(yīng)的支撐。這說明，高新技術(shù)上市公司通過募集資金投向變更行為決策，將本應(yīng)該用于技術(shù)改進(jìn)、研發(fā)投入的資金，變更用于追求市場熱點(diǎn)，資金閑置，大股東占用或是僅僅投資于規(guī)模擴(kuò)張來維持企業(yè)發(fā)展，這種增長模式長期來看對公司發(fā)展不利，甚至?xí)媾R暫停上市風(fēng)險和退市危機(jī)，驗(yàn)證了假設(shè)H3和H4。

（2）全要素生產(chǎn)率的影響因素分析

利用核密度估計對85家高新技術(shù)上市公司t0～t4年的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行對比分析，結(jié)果見圖1和圖2。由圖1可知，85家高新技術(shù)上市公司在募集資金投向變更后第一年t 1的全要素生產(chǎn)率（tfp）核密度基本上呈單峰分布。與t 1年的生產(chǎn)率分布相對比，t 4年樣本的全要素生產(chǎn)率分布更為集中，高生產(chǎn)率區(qū)的主峰進(jìn)一步上升并向低生產(chǎn)率方向移動，說明樣本公司生產(chǎn)率水平下降，樣本增長速度差異較大，低生產(chǎn)率公司的下降幅度大于較高生產(chǎn)率公司，從而導(dǎo)致樣本公司生產(chǎn)率差距拉大。在t 1年，技術(shù)進(jìn)步與t 1年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp1*tc1）為多峰分布，與t 1年全要素生產(chǎn)率分布相比，低生產(chǎn)率區(qū)的主峰顯著下降并向高生產(chǎn)率方向移動，證明了企業(yè)技術(shù)進(jìn)步能有效地促進(jìn)生產(chǎn)率提升，而且成為樣本公司間營業(yè)收入存在差距的重要原因之一。效率變化與t 1年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp1*ech1）以及規(guī)模效率變化與t 1年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp1*se1）與t 1年全要素生產(chǎn)率分布相比變化不大，進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)經(jīng)營效率與規(guī)模對此期間樣本公司的績效增長和公司間績效差距的影響作用不大。純技術(shù)效率變化和t 1年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp1*pc1）跟t 1的全要素生產(chǎn)率分布相比向高收入方向移動，且比t 1年tfp1*tc1分散，說明資本累計為企業(yè)帶來了收入，但對樣本公司影響趨于平均化。由此可見，本文選取的樣本公司間績效差距影響較弱，小于技術(shù)進(jìn)步因素對企業(yè)的影響，這跟前面樣本公司全要素分解中的指標(biāo)值較低是一致的。

圖2表明，樣本公司在募集資金投向變更后，t4年的全要素生產(chǎn)率（tfp）核密度基本上呈單峰分布。tfp4與tfp2、tfp3分布相對比，呈現(xiàn)分散且向低生產(chǎn)率方向移動，說明樣本公司t4年的生產(chǎn)率水平下降，樣本增長速度差異較小。在t4年，技術(shù)進(jìn)步與t4年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp4*tc4）為多峰分布，與t4年全要素生產(chǎn)率分布相比，低生產(chǎn)率區(qū)的主峰顯著下降并向低生產(chǎn)率方向移動，說明技術(shù)進(jìn)步嚴(yán)重影響了生產(chǎn)率的增長，是造成公司營業(yè)收入差距拉大的主要因素。效率變化與t4年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp4*ech4）以及純技術(shù)效率與t4年全要素生產(chǎn)率乘積分布（tfp4*pc4），相對于t4年全要素生產(chǎn)率分布都向低生產(chǎn)率方向移動，而支撐t4年全要素生產(chǎn)率提高主要依靠規(guī)模效率變化，表明t4年的公司業(yè)績主要依靠規(guī)模擴(kuò)張，樣本公司通過募集資金投向變更未能使整體要素結(jié)構(gòu)得到較大改善，技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)作用顯著降低，由此驗(yàn)證了假設(shè)H1和H2。

多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率是導(dǎo)致高新技術(shù)上市公司業(yè)績存在巨大差距的主要原因[10，11]，但很少從募集資金投向變更角度去探究公司業(yè)績差異的原因。通過前面的分析得知，企業(yè)擁有的技術(shù)因素和要素稟賦之間存在重要聯(lián)系，前者屬于非中性的生產(chǎn)要素，尤其是對于高新技術(shù)上市公司。從圖1和圖2（橫軸代表有效勞均資本）的生產(chǎn)前沿面可以看出，不同生產(chǎn)前沿面代表著不同技術(shù)水平，技術(shù)進(jìn)步主要發(fā)生在較高的有效勞均資本區(qū)間。募集資金投向變更t0～t4年間，t1年的技術(shù)進(jìn)步因素對勞均產(chǎn)出增長貢獻(xiàn)最大，以后幾期逐年遞減。可能存在的解釋有：（1）某些公司發(fā)生募集資金投向變更，主要用于研發(fā)投入、技術(shù)改造、產(chǎn)品升級等主營業(yè)務(wù)項(xiàng)目調(diào)整，但這些項(xiàng)目前期投入資金量較大，投資回收期較長，面對諸多不確定性因素等，管理層為了追逐更多的利潤，往往出于對企業(yè)或是個人業(yè)績的考察需要將資金投向短期內(nèi)能引起利潤率提升的項(xiàng)目。（2）盡管募集資金投向項(xiàng)目的變更公告中大多基于資金效率和企業(yè)價值的考慮，但有些高新技術(shù)上市公司募集資金投向變更后的增長模式仍然依賴外延式粗放型增長，技術(shù)進(jìn)步因素尚未成為推動其發(fā)展的主要動力。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文利用DEA─Malmquist方法，以發(fā)生募集資金投向變更的85家高科技上市公司為研究對象，考察變更行為發(fā)生后5年間的績效水平，并將其全要素生產(chǎn)率分成技術(shù)進(jìn)步、效率變化、純技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模效率的貢獻(xiàn)等四部分，評價了變更年度對各公司全要素生產(chǎn)率的增長率貢獻(xiàn)，而且運(yùn)用核密度分布方法剖析上述四部分對樣本公司績效存在差距的影響因素。本文得出的研究結(jié)論如下：

其一，高科技上市公司募集資金投向變更五年間的全要素生產(chǎn)率年均增長率-2.90%，其中技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)率-9.00%，效率貢獻(xiàn)3.20%，效率主要源于規(guī)模效率年均增長4.90%的推動。在t0～t4樣本期間內(nèi)，技術(shù)進(jìn)步始終是樣本公司生產(chǎn)率增長差異的主要原因，募集資金投向變更當(dāng)年貢獻(xiàn)較大，但隨著時間的推移，對各公司收入增長貢獻(xiàn)顯著下降。

其二，在募集資金投向變更后第一年，技術(shù)進(jìn)步不但能夠促進(jìn)了生產(chǎn)率的增長，還是促使公司營業(yè)收入差距拉大的主要動因。在隨后幾年，樣本公司全要素生產(chǎn)率隨著技術(shù)進(jìn)步水平的下降而減少，尤其是變更后第四年，技術(shù)進(jìn)步對公司業(yè)績的發(fā)散作用大于規(guī)模效率，擴(kuò)大規(guī)模成為支撐公司業(yè)績的主要動力。

其三，技術(shù)因素明顯是非中性的生產(chǎn)要素，企業(yè)技術(shù)因素和企業(yè)所擁有要素稟賦之間存在著特殊的函數(shù)關(guān)系，使得企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步因素出現(xiàn)在有效勞均資本較高的公司，而相對較低的公司技術(shù)進(jìn)步發(fā)展也表現(xiàn)得并不突出。根據(jù)以上分析，提出如下政策建議：首先，高新技術(shù)上市公司的各投入要素不僅影響募集資金投向變更效率，還關(guān)系到各公司對先進(jìn)技術(shù)的吸收與利用。認(rèn)識到企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與企業(yè)擁有的要素稟賦之間存在著一定函數(shù)關(guān)系，那么，高新技術(shù)上市公司將變更后的資金必須用于提高本公司資產(chǎn)規(guī)模和人力資本積累，并且持續(xù)地提升本企業(yè)的研發(fā)水平，為企業(yè)吸收與利用先進(jìn)技術(shù)營造良好的環(huán)境氛圍；其次，如果高新技術(shù)上市公司通過募集資金投向變更總體上未能實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的提升，公司績效也主要依靠粗放型的規(guī)模擴(kuò)張來支撐，并非通過技術(shù)進(jìn)步主導(dǎo)的集約型生產(chǎn)率的改進(jìn)實(shí)現(xiàn)，那么就需要監(jiān)管當(dāng)局和廣大投資者提高警覺，防止利用募集資金投向變更行為去追逐市場熱點(diǎn)，偏離主業(yè)，導(dǎo)致高新技術(shù)上市公司競爭力下降，長期發(fā)展動力不足。因此，進(jìn)一步探討高新技術(shù)企業(yè)募集資金投向變更業(yè)績與政策制度間是否存有特殊關(guān)系具有特別意義，這也是作者下一步研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

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Abstract： In recent years， the listing Corporations raising funds to change behavior has attracted a wide range of attention. Using DEA─Malmquist index and kernel density estimation method，we have researched high-tech listed companies to analyze the performance of change in IPO fundraising and its trends. The results show that technological progress is the main reason for the high-tech listed companies' fundraising in the change of efficiency. With the passage of time， technological advances will contribute to the company's earnings which has significantly deteriorated. The companies have to rely on scale to sustain development. Based on the above results， we put forward some policy suggestions.

Keywords：high-tech listed companies； change in IPO fundraising； DEA─Malmquist index； kernel density estimation method

責(zé)任編輯：翟 祎