張偉靖

風景這邊獨好。

歐洲的分析師似乎被困于夢魘?！督鹑跁r報》2016年9月的報道稱，因歐盟出臺新規(guī)，要求資產(chǎn)管理人提高在賣方研究支出的透明度，資產(chǎn)管理公司已開始大幅削減賣方研究預算。一項調(diào)查顯示，歐洲的基金公司擬將其賣方研究預算減半，預計每年減少支出近150億美元。

與此同時，中國的賣方研究則迎來價值擴張的大時代。盡管2016年A股走勢仍不樂觀，但伴隨著保險資金、R/QFII、銀行委外資金的入場，機構(gòu)投資者正成為資本市場的中流砥柱，為賣方研究打開了更為廣闊的市場空間。

當然，這是最好的時代，也是最壞的時代。

產(chǎn)業(yè)資本力量的提升，正在削弱賣方研究機構(gòu)對買方的影響力；移動互聯(lián)時代，自媒體的爆炸使得信息傳遞的渠道和時間越來越短，同質(zhì)化的信息過多導致整體過剩，對投研內(nèi)容的品質(zhì)和深度提出更高的要求；IT技術與人工智能的跨越式發(fā)展，讓信息服務商、第三方智庫等參與到機構(gòu)服務市場中；黑科技在投資中的使用，賽道進一步升級，與平庸的人相比，機器更為精確高效冷靜……

受益于充滿活力的市場環(huán)境，后來者逆襲的故事依然在上演，格局變動仍是最大的時代主題。變革之下，中國賣方有望率先建立全新的商業(yè)模式，而非按照成熟國家的原有路線演進。

生態(tài)正在重建中，能否打通新的可持續(xù)變現(xiàn)渠道成為關鍵。

研值擴張的大時代

2016年，A股以千股跌停開啟，又經(jīng)小幅反彈，漸演化至今日縮量震蕩的格局，上證綜指一改過去大漲大跌的模式，波動率一再創(chuàng)歷史新低，資金活躍清冷。

不過，看上去乏善可陳的股指走勢背后，中國資本市場正在悄然進入勢力轉(zhuǎn)換期。2016年中報顯示，散戶持有市值已經(jīng)降至47.7%；同期，保險及R/QFII等偏好長期投資的資金持有市值比例上升較為明顯（圖1）。

長久以來，“散戶化”一直是中國股市的常態(tài)，不僅散戶數(shù)量眾多，而且機構(gòu)投資者的交易行為也趨散戶化，更偏好迅速取得“資本利得預期”。根據(jù)海通金工團隊測算，偏股型基金2015年換手率在400%-500%之間，相當于不到3個月就全部換手一次。專業(yè)價值投資的地位尷尬，從而導致賣方研究的短期化、故事化。浮躁的市場環(huán)境在一定程度上壓抑了專業(yè)研究的價值。

而今，A股去散戶化正在緩慢進行中，數(shù)據(jù)顯示，10萬元以下的散戶正在減少，持股規(guī)模較大的高凈值客戶、機構(gòu)投資者占比大幅提高（表1）。其中增長最為迅速的是保險類投資者，2015年末僅有2834個賬戶，2016年1-9月新增保險類投資者賬戶1321個，新增比例高達47%。

國泰君安研究所所長黃燕銘曾概括保險投資機構(gòu)的特點：投資時間周期更長，對短線的投資建議不是特別關注；對風控的要求更強，純粹講故事的股票并不能吸引他們的興趣；另外，保險機構(gòu)主要是做大類資產(chǎn)配置，從宏觀策略到債券、股票、另類投資、國際業(yè)務研究等方面都有需求。

除保險資金外，R/QFII與銀行資管資金也漸成為資本市場重要的力量。其中，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務以23.5萬億元的規(guī)模占據(jù)整個大資管行業(yè)總量的30%以上，且年化增長在40%以上，仍處于高速發(fā)展的過程當中。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的倒逼下，銀行資管正從原來的固收、債券類配置向債權和股權相結(jié)合的方式轉(zhuǎn)變，權益類投資比例上升的趨勢明顯，成為賣方研究又一新的需求方。

但另一方面，需求增長的同時，研究產(chǎn)能過剩依然嚴重，在傭金分倉為主要盈利來源的情況下，賣方研究標的相對集中，在仍以單邊做多為主的市場格局下，分析師行業(yè)觀點比較雷同，服務同質(zhì)化相當嚴重，存在產(chǎn)能過剩引發(fā)的惡性競爭。

研究價值擴張、需求增長與產(chǎn)能過剩并存，這對從業(yè)者的專業(yè)素養(yǎng)提出了更高的要求?！爸挥袑Α床灰姷拇箨懹兴A見，才能夠確保自己不會丟掉工作”，大前研一在《專業(yè)主義》中提出的論斷，對賣方研究員來說極為貼切。

研究方法率先突破

盡管隨著市場與投資者的成長，券商研究的價值進一步凸顯，但是傳統(tǒng)的研究、服務方式與如今機構(gòu)投資者多元增長、多層次資本市場初步形成之間的矛盾也更為突出。

一方面，研究員數(shù)量仍呈下降趨勢，據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站，截至2016年11月16日，全國具證券投資咨詢資格的分析師2204人，去年同期這一數(shù)字為2278，而2014年2月共有2933人。

另一方面，賣方覆蓋的客戶正大幅拓展，客戶需求更是從二級市場為主，向資產(chǎn)配置的方向提升。同時，一級半市場新三板迅速擴容至萬家，感興趣的投資資金也不在少數(shù)，不少券商早已開始進場布局，但因始終缺乏有效的商業(yè)驅(qū)動力，目前多數(shù)掛牌企業(yè)陷入投資失據(jù)、模式混亂、估值難定的困局之中。

矛盾推動下，賣方研究正朝著產(chǎn)業(yè)鏈研究、國際化以及大資產(chǎn)配置的方向轉(zhuǎn)型。

產(chǎn)業(yè)鏈研究趨勢更為明顯

剛剛轉(zhuǎn)投至天風證券研究所任所長的趙曉光，是產(chǎn)業(yè)鏈研究最早的倡導者與踐行者，有人評價他“見證、引領甚至改變了電子行業(yè)的研究、投資與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展”。趙曉光對其團隊的自我定位為“致力于打造電子產(chǎn)業(yè)平臺，整合全球化和上下游資源，為上市公司和創(chuàng)業(yè)公司的成長貢獻力量”，這一論述顯然已經(jīng)超出了傳統(tǒng)的賣方研究服務范疇。

趙曉光認為產(chǎn)業(yè)鏈投資相比挖掘個股具有四個優(yōu)勢，一是產(chǎn)業(yè)邏輯更加清晰，二是個股聯(lián)動容易形成板塊效應，三是能避免個股選擇風險，四是適合更大規(guī)模資金。

而今，新興產(chǎn)業(yè)進一步崛起，成為股市中最為活躍的交易標的。與傳統(tǒng)的周期性產(chǎn)業(yè)研究主要看國家政策與公司財務報表不同，民間創(chuàng)業(yè)資本的動力更為迅速地傳導到二級市場。因此，產(chǎn)業(yè)鏈研究已經(jīng)成為很多賣方研究員，尤其是新興行業(yè)賣方研究員的選擇，從二級市場研究擴展至創(chuàng)業(yè)企業(yè)及VC、PE的偏好研究，以期構(gòu)建產(chǎn)業(yè)研究體系，有邏輯地推演每一輪產(chǎn)業(yè)浪潮。

本屆評選獲文化與傳播行業(yè)第一名的文浩團隊，一直通過產(chǎn)業(yè)鏈研究橫跨一二級市場，覆蓋A股、中概股和新三板，推薦的投資標的不僅有A股，還有三板掛牌公司、中概股公司，尤其值得一提的是，其挖掘出的納斯達克上市公司微博（WB.NSDQ）過去1年漲幅高達300%。

除此之外，在VR、量子通信、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等一系列未來最具潛力的產(chǎn)業(yè)中，出現(xiàn)了一批受買方推崇的產(chǎn)業(yè)鏈研究報告，如計算機第一名胡又文團隊的《人工智能：現(xiàn)代科學皇冠上的明珠—全球人工智能研究動態(tài)及投資主線》、通信第一名武超則團隊的《網(wǎng)絡流量爆發(fā)式增長，物聯(lián)網(wǎng)時代來臨》等。2016年以來，分析師發(fā)布的產(chǎn)業(yè)鏈研報總計約達4000多份。

另外一方面，產(chǎn)業(yè)鏈研究的方法不僅能夠挖掘二級市場投資標的，而且更具研究價值變現(xiàn)的延展性。正如趙曉光所說，通過產(chǎn)業(yè)鏈研究，掌握產(chǎn)業(yè)資源定價權，深入融合產(chǎn)業(yè)與資本，實現(xiàn)人才、戰(zhàn)略、資本、技術、渠道和產(chǎn)品的整合，形成產(chǎn)業(yè)、上市公司、各級市場投資者之間不可或缺的平臺效應。以互聯(lián)網(wǎng)的思維構(gòu)建產(chǎn)業(yè)資本融合平臺，開拓出一片新的商業(yè)空間。

更為直白一點說，通過一級市場前瞻性的產(chǎn)業(yè)鏈研究，一方面可以挖掘行業(yè)景氣度，尋找二級市場牛股；另一方面，可以在創(chuàng)業(yè)公司中為上市公司尋找并購標的。盡管第二種模式在市場上還存在諸多爭議以及政策障礙，但市場沖動正以不可抑制之勢呼之欲出。

尤其在新三板市場，掛牌企業(yè)數(shù)量龐大，且大都屬于新興領域，兩極分化嚴重，增長迅速但體量偏小，對研究需求強烈但未見完整的商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)鏈研究方法顯得更為重要。

曾獲新財富白金分析師的胡雅麗在帶隊組建中信證券新三板研究團隊之初，就確立了以產(chǎn)業(yè)鏈帶動研究的模式：“我們以產(chǎn)業(yè)鏈為軸，帶動新三板市場整體的研究，這樣才能把新三板市場全覆蓋，解答一系列的問題：覆蓋哪些產(chǎn)業(yè)鏈？這里面有哪些公司？它在產(chǎn)業(yè)鏈上屬于哪個點？它的競爭力屬于產(chǎn)業(yè)鏈上的那個環(huán)節(jié)？”

研究國際化

2016年，國際層面黑天鵝不斷，但高度信息化的推動下，資本、人力的流動比以往任何時代都更為自由方便，“全球村”已成為現(xiàn)實，而中國更是其中不可被忽視的主角。一方面，海外資產(chǎn)配置成為中國高凈值人群乃至A股上市公司的共同選擇；另一方面，海外資本也看好生機無限的中國市場，隨著政策進一步放寬，R/QFII成為越來越重要的一支力量。

興業(yè)銀行與波士頓咨詢公司聯(lián)合發(fā)布的2016年中國私人銀行發(fā)展報告預計，未來5年中國個人境外資產(chǎn)配置比例將從目前的4.8%上升到9.4%左右，新增市場規(guī)模將達到13萬億元。香港地區(qū)作為內(nèi)地居民海外資產(chǎn)配置的第一站已經(jīng)證明，自2014年11月滬港通開通以來，南向交易（中國內(nèi)地至香港）日益活躍，目前，南向交易成交量占香港主板總成交量的比重超過12%。

隨著深港通的跟進開通，內(nèi)地券商布局香港市場的動作更為頻繁。按照原有監(jiān)管政策，內(nèi)地研究員沒有資格參與港股的研究與推介工作，而目前監(jiān)管層的態(tài)度顯然是松動的，多家券商正醞釀搭建在內(nèi)地的港股研究團隊，進行相關港股的研究以及向內(nèi)地投資者推介港股投資業(yè)務，以搶占市場先機。

包括華泰證券、國泰君安、招商證券、申萬宏源證券等在內(nèi)的24家券商，已獲得開通深港通下港股通業(yè)務交易權限，且仍有多家券商在積極申請港股業(yè)務權限。內(nèi)地港股研究團隊的搭建，意味著券商的競爭已經(jīng)進入更為細分的階段。

2015年美銀美林前大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家陸挺加入華泰證券，擔任研究所所長兼首席經(jīng)濟學家，由此華泰證券的研究國際化在組織結(jié)構(gòu)上率先破冰，將境外研究與銷售與國內(nèi)業(yè)務打通，打造香港和內(nèi)地研究銷售一體化管理平臺，融入華泰證券的全業(yè)務鏈戰(zhàn)略，向國際投資者提供A股研究的服務，同時也向國內(nèi)投資者提供港股研究服務。

除此之外，賣方研究最主要的研究標的—上市公司的海外并購與海外業(yè)務拓展仍處于高景氣度。截至11月13日，2016年兩市上市公司共69次出手購買海外資產(chǎn)（按董事會預案發(fā)布這一指標為準），涉及金額超過1500億元。從并購標的所屬行業(yè)情況來看，輕資產(chǎn)項目最受關注，并購應用軟件、醫(yī)療保健技術、信息科技相關項目、生物技術、家庭娛樂、互聯(lián)網(wǎng)相關項目的案例占據(jù)了可觀的份額，而這正是市場最為活躍、增長最具潛力的產(chǎn)業(yè)。

同時，“一帶一路”戰(zhàn)略、加強國際產(chǎn)能合作的背景下，海外業(yè)務占比高的專業(yè)國際承包商將持續(xù)從中受益。一大批上市公司海外業(yè)務占比提升至較高水平，其海外業(yè)務的發(fā)展對公司股票走勢造成較大影響，因此，覆蓋這些公司的研究員必須對海外市場甚至匯率走勢進行關注，才能把握公司業(yè)務的整體走向。

而2016年一二級市場資金共同的新寵，文娛產(chǎn)業(yè)在中國尚屬新興，在這一領域建立全球化的研究視野，研究美日韓等市場成熟模式，可以帶來很強的啟發(fā)性。文浩團隊組織的韓娛系列峰會、楊仁文團隊推出的研報《動漫巨頭迪斯尼》等均受到投資者的高度認可。

資本海外配置的沖動、產(chǎn)業(yè)海外市場拓展的需求、移動互聯(lián)下全球信息一體化，這一系列因素推動之下，國際化水平將成為券商未來綜合實力評價中不可或缺的重要部分，而研究國際化將擔當先鋒作用，為各項業(yè)務的出海護航。

新財富自2011年開始推出海外市場研究評選，6年來的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地券商研究所發(fā)布的海外市場研究報告呈逐年上升趨勢。本年度共有13家券商海外市場研究團隊參評，發(fā)布近3000份海外市場研究報告。

投研引入社會調(diào)查

各類投研報告中，數(shù)據(jù)是必不可少的一部分，包括宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)統(tǒng)計信息、企業(yè)財務數(shù)據(jù)等，研究員通常依據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)建立模型，推測公司未來發(fā)展的走勢。對機構(gòu)投資者來說，這些實事求是的數(shù)據(jù)與分析師的研究邏輯比最終的結(jié)論更為重要。

長久以來，推動中國經(jīng)濟增長的三駕馬車中，消費一直是最弱勢的，因此，投研報告往往自上而下，數(shù)據(jù)更多源自政府統(tǒng)計部門、企業(yè)調(diào)研以及行業(yè)咨詢預測。而如今，巨大的本土消費市場已經(jīng)崛起，消費升級正成為中國經(jīng)濟發(fā)展的原動力，產(chǎn)業(yè)秩序的話語權正逐漸轉(zhuǎn)移至個人消費者手中。

消費升級不僅僅體現(xiàn)在單純的產(chǎn)品升級，更為明顯地表現(xiàn)于體驗消費、潮流消費、品牌消費等生活方式的轉(zhuǎn)變。大消費概念之下，可以囊括醫(yī)療產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、文化傳媒、教育體育、信息服務、信息安全等新興產(chǎn)業(yè)，以及食品飲料、輕工、房產(chǎn)、汽車和家電的等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。尋找消費升級下的投資機會，自下而上的一手的消費者調(diào)查數(shù)據(jù)比自上而下的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)對產(chǎn)業(yè)研究更具指導意義。

在這一背景下，瑞銀證券成立了證據(jù)實驗室（Evidence Lab），通過社會調(diào)查的方式，對目標市場消費者群體進行廣泛的問卷調(diào)查，獲取最新鮮的第一手數(shù)據(jù)，成為支撐其產(chǎn)業(yè)研究最有力的工具，對其客戶來說更具參考價值。

在瑞銀證券推出的中國電影行業(yè)研報中，其證據(jù)實驗室在中國20個一線和二線城市內(nèi)，對3021名年齡范圍在18-54歲的消費者進行調(diào)查，通過從觀影渠道到影片類型偏好等53條相關問題，了解消費者行為，再與已有歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行對比驗證，從而對整個中國電影產(chǎn)業(yè)鏈進行評估，挖掘上市公司中具有投資價值的標的，受到投資者的高度追捧。

隨著85后、90后，甚至更年輕的一代成為消費的主力群體，消費有望從傳統(tǒng)的西風東漸轉(zhuǎn)向東風西漸。到那時，也許在投資圈津津樂道多年的巴菲特投資可口可樂的故事會演繹出中國版本。因此，年輕消費者的研究變得極為重要。

盡管尚未發(fā)現(xiàn)有其他研究所采用瑞銀證據(jù)實驗室這種研究工具，但隨著“市夢率”破碎，市盈率跟不上市場走勢的情況下，一手的消費者市場調(diào)查很可能會成為投研新工具，融入產(chǎn)業(yè)鏈研究，尋找未來的現(xiàn)金牛。

智能投顧與量化投資

與前三類趨勢相比，智能投顧相對仍在應用初級階段，但其未來的發(fā)展空間不可限量。FinTech，即金融與信息技術的融合產(chǎn)業(yè)正在快速興起，各項傳統(tǒng)金融服務均在技術的推動下升級中（圖2）。近年來，全球Fintech投資金額逐年提升，2015年總投資金額達到191億美元，同比增長57%，各細分領域獨角獸公司也紛紛涌現(xiàn)，其中，阿里巴巴旗下螞蟻金服估值已達到600億美元。

傳統(tǒng)金融企業(yè)也積極擁抱這一趨勢，據(jù)報道，高盛的科技員工已經(jīng)達到9000多人，超出Facebook和LinkedIn等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。作為金融科技非常重要的一部分，人工智能在理論上可以取代不少研究工作范疇（圖3）。

盡管人工智能目前還處于初級階段，但在投顧領域已經(jīng)開始顯現(xiàn)力量。智能投顧利用大數(shù)據(jù)分析、量化金融模型以及智能化算法，根據(jù)投資者的風險承受水平、預期收益目標以及投資風格偏好等要求，運用一系列智能算法，投資組合優(yōu)化等理論模型，為用戶提供投資參考，并監(jiān)測市場動態(tài)，對資產(chǎn)配置進行自動再平衡，提高資產(chǎn)回報率，從而讓投資者實現(xiàn)“零基礎、零成本、專家級”動態(tài)資產(chǎn)投資配置。

從國際市場來看，花旗集團的最新報告顯示，機器人投顧的管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)從2012年幾乎為零增加到了2015年底的187億美元。

再看中國市場，自2011年起監(jiān)管部門將服務于機構(gòu)投資者的賣方分析師與服務于個人投資者的投資顧問獨立開以來，由于種種客觀情況，投資顧問一直主要承擔銷售職責，營業(yè)部投資者并沒有獲得專業(yè)水平的研究咨詢服務。智能投顧的出現(xiàn)，正在填補這一市場空缺。廣發(fā)證券推出“貝塔牛”，“可根據(jù)客戶的不同目標及風險承受能力給出不同的投資建議。同時，機器人可以克服人為情緒造成的追漲殺跌，幫助投資者理性投資”。近幾年，國內(nèi)券商也在不遺余力地進行IT方面投入，研究所的金融工程團隊也在擴張中，這說明機器人投顧已具備了全面推進的硬件支持，成為未來券商經(jīng)紀業(yè)務又一競爭高地。

在量化投資方面，金融科技的力量也正在被驗證。數(shù)據(jù)顯示，截至10月28日，納入統(tǒng)計的37只主動量化公募基金近1年來的回報達到12.56%，大幅跑贏偏股型基金平均水平。同期普通股票型基金、偏股混合型基金的平均回報分別為2.07%、-0.28%。如果把時間拉長至過去3年，量化基金業(yè)績同樣可圈可點。納入統(tǒng)計的25只量化基金實現(xiàn)93.3%的平均回報，和同期普通股票型基金的65.48%和偏股混合型基金63.6%的業(yè)績相比，均顯現(xiàn)出了較為可觀的優(yōu)勢。

2010年中國市場僅有11只量化基金，總規(guī)模不足100億元，而截至2016年三季度，市場上的量化基金數(shù)量達到了64只，總規(guī)模超過400億元。但相比中國迅速擴張的資本管理市場，量化投資還存有較大發(fā)展空間。不過新財富對買方機構(gòu)的調(diào)研顯示，賣方金融工程研究相對缺乏實證，買方自建量化模型的方式更為多見。

整體而言，人工智能與資管行業(yè)的融合對賣方來說喜憂參半。人工智能替代某些定量重復化的人工作業(yè)之后，更高階段的定性分析仍然依賴人腦。從某種程度上來說，人工智能的興起搶占了貝塔收益，進一步倒逼研究員尋找阿爾法收益。

波士頓咨詢公司在2016年發(fā)布的全球投行發(fā)展趨勢報告預測，“賣方充分利用自身的專業(yè)特征，運用金融建模能力，為買方提供通用的研究工具，并且直接向買方出售各類市場數(shù)據(jù)，甚至是非公開市場的數(shù)據(jù)”。

新興商業(yè)模式在探索

經(jīng)歷了2012年低谷，A股上一波大牛市為券商帶來不菲的收益，賣方研究所的分倉收入也再度突破歷史新高（表2），為研究所的轉(zhuǎn)型提供了緩沖。但從2016年上半年數(shù)據(jù)可以看出，轉(zhuǎn)型大趨勢依然不改。

在傳統(tǒng)券商業(yè)務架構(gòu)中，研究所只與機構(gòu)客戶之間的業(yè)務是打通的，與個人投資者以及上市公司之間并沒有業(yè)務通道（圖4）。近幾年，各大研究所均開始依托其所在券商的優(yōu)勢積極探索新的渠道，有些研究所著重打通內(nèi)部各部門，還有一些著力覆蓋外部更多不同類型的客戶。

新財富調(diào)研發(fā)現(xiàn)研究所業(yè)務結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐步多元化部分券商等，傳統(tǒng)的公募基金業(yè)務占比降至一半左右。不過，就行業(yè)整體而言，交易分倉依然是大部分賣方研究的主要收入來源。

加強對內(nèi)服務

機構(gòu)客戶是目前研究所的主要服務對象，從整個券商業(yè)務架構(gòu)來看，除機構(gòu)客戶外，資產(chǎn)管理部、經(jīng)紀業(yè)務部以及投行部門均對研究有較高的需求，賣方研究所也在積極向券商內(nèi)部拓展服務，新財富面對研究員的問卷調(diào)查顯示，盡管不同券商情況各異，但大部分研究員都承擔著部分對內(nèi)服務的職責（圖5）。

事實上，某些中小券商的研究所一直將對內(nèi)部服務作為主要業(yè)務，協(xié)同公司內(nèi)部經(jīng)紀業(yè)務、投行、資管等各個部門，體現(xiàn)券商的綜合實力。隨著公募業(yè)務交易傭金的下調(diào)以及競爭的加劇，傳統(tǒng)的賣方研究所也開始將目光轉(zhuǎn)向內(nèi)部服務。尤其是產(chǎn)業(yè)鏈研究漸成趨勢，研究員作為產(chǎn)業(yè)專家，與上市公司、未上市公司等關系更加密切，在某些新興產(chǎn)業(yè)領域，可以在公司IPO、并購以及定增業(yè)務中發(fā)揮作用。

不少研究所已開始嘗試應內(nèi)部投行需求提供相應的服務，并獲取一定收入。其中，華泰證券研究所與其公司投行的聯(lián)系相對緊密，在保證合規(guī)與建立防火墻的情況下，研究員能夠在一部分定增并購項目實施過程中提供專業(yè)意見。

廣發(fā)證券、申萬宏源證券等研究所則與公司經(jīng)紀業(yè)務聯(lián)系得更為緊密，廣發(fā)證券率先推出的機器人投顧“貝塔?！庇型麑ζ浣?jīng)紀業(yè)務帶來先發(fā)競爭力。申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明在營業(yè)部的影響力頗被認可。

券商資產(chǎn)管理部門更是其賣方研究的天然客戶，從新財富調(diào)查問卷中可以看出，研究員為所在券商資產(chǎn)管理部服務排在首位。

近幾年，券商不斷拓展PE、VC、融資融券、新三板等創(chuàng)新業(yè)務，每個環(huán)節(jié)都需要研究的支持。研究的價值貫穿于券商全業(yè)務鏈中，這一點已不存疑問，但在哪個環(huán)節(jié)將其變現(xiàn)仍存爭議。目前探索的一體化無非三個方向，一方面，從上游對企業(yè)咨詢、搭建平臺，連接兩頭，幫企業(yè)尋找投資，為投行重組并購提供業(yè)務；另一方面，下沉至營業(yè)部，為券商經(jīng)紀業(yè)務服務；另外，替代券商資管的研究部門，為其提供研究咨詢服務。

然而這幾個方向均存在問題。首先是關乎合規(guī)，如果分析師參與了其他業(yè)務，如何保證其合規(guī)性？研究所給出的答案是嚴格的防火墻，一旦介入投行業(yè)務，就不能再對外發(fā)布相關研報。其次是獨立性的問題，如果賣方研究介入了本券商的資管業(yè)務，如何保證公平交易與獨立判斷原則？

即便通過一定的制度與技術解決了合規(guī)與獨立性問題，由此又給研究所管理者帶來最大的挑戰(zhàn)，即券商內(nèi)部利益如何分配的問題，如何科學地量化研究在不同業(yè)務中的貢獻。因合規(guī)與獨立性的問題，介入券商其他業(yè)務相對會削減賣方原有的主營業(yè)務，但能否因此從投行或經(jīng)紀業(yè)務獲得補償，尚未有可在全行業(yè)普及的制度性舉措出現(xiàn)。

在介入投行業(yè)務的服務中，因為目前IPO發(fā)行仍未實現(xiàn)完全市場化，從而對發(fā)行定價產(chǎn)生附加價值的研究工作需求較低，投行部門顯然并不愿意分割利益。在向其他高凈值客戶拓展業(yè)務時，又存在與經(jīng)紀部門之間的利益分割。

在這一系列的制度障礙之下，很多賣方研究員并不愿意為本機構(gòu)其他部門提供服務，而堅持做賣方的本行，更好地服務外部機構(gòu)客戶。

對外客戶不斷增加

盡管券商內(nèi)部業(yè)務一體化已現(xiàn)端倪，但在各種管理、政策糾結(jié)之下，可預見的將來，賣方業(yè)務仍然會是各大研究所的主營收入來源。新財富對參評分析師的問卷調(diào)查顯示，與去年同期相比，賣方分析師對外服務時間同比增長4%，而對內(nèi)服務時間下降8%。

在拓展外部客戶方面，各研究所面臨著需求多樣性的挑戰(zhàn)。大資管時代，公募基金的比例正在快速下降，保險、R/QFII及私募等客戶是賣方研究所最重要的增量客戶，也是傳統(tǒng)交易分倉模式的有效延展。新財富對今年公募、私募、保險三類子榜單第一名的重合度統(tǒng)計顯示，保險與公募基金的重合率為65%，保險與私募基金的重合率不足一半，僅為41%。

保險資管因資金性質(zhì)及投資特點，偏向于長期投資、大資產(chǎn)配置等，要求的服務不僅僅局限于二級市場，因此更偏好體系配置更全、大類資產(chǎn)研究能力較高以及國際業(yè)務研究較為充分的研究所。保險公司會委托研究所做專向調(diào)研，國泰君安研究所所長黃燕銘曾透露，研究所承接較多保險公司委托的調(diào)研課題。

除保險外，銀行資管的發(fā)展更為迅速，隨著息差不斷降低，以及“剛性兌付”的逐漸打破，銀行資產(chǎn)管理產(chǎn)品正回歸代客理財業(yè)務本質(zhì)。其投資轉(zhuǎn)型方向在于提高權益類、商品類、外匯類以及另類投資等資產(chǎn)的配置比重，同時向產(chǎn)業(yè)鏈上游滲透，通過滿足不同生命周期企業(yè)的融資需求，形成與銀行信貸差異化的項目來源，實現(xiàn)與資金的無縫對接?？梢钥闯?，銀行從此岸到彼岸的轉(zhuǎn)型中，最為缺乏的就是產(chǎn)業(yè)研究。顯然，尋求賣方研究服務對銀行資管來說是最為經(jīng)濟與現(xiàn)實的做法。

銀行與券商的合作已經(jīng)開啟。2016年4月，東吳證券與蘇州銀行簽署行業(yè)戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方聯(lián)手選定蘇州三家登陸新三板的企業(yè)，發(fā)行全國首批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司債券，為三家企業(yè)合計募集資金6000萬元。

出于成本的考量，某些金融機構(gòu)獨立打造研究所并不劃算，完全可以通過與現(xiàn)有賣方研究所合作的方式獲取所需服務，實現(xiàn)雙贏。東吳證券與蘇州銀行成為一個創(chuàng)新的案例，整合區(qū)域金融資源，完成地方金融的多元化與規(guī)?；?/p>

除了機構(gòu)投資者客戶外，分析師作為企業(yè)智庫或行業(yè)領袖專家，對上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展、外延擴張等方面的價值也在進一步挖掘。不少研究所，尤其是中小研究所尋求差異競爭，將企業(yè)納入客戶范疇，為企業(yè)經(jīng)營決策、戰(zhàn)略支持提供咨詢服務。監(jiān)管機構(gòu)以及行業(yè)協(xié)會的課題研究也成為中小券商研究所的業(yè)務之一。

攪局者頻出 模式何時改寫？

激烈競爭之下，券商各項業(yè)務仍在迅速擴張。即便是市場低迷慘淡的2016年上半年，126家證券公司中仍有117家實現(xiàn)盈利，與全球少數(shù)幾家大型投行壟斷競爭的局面不同，而中國的市場依然未見集中趨勢，通過高薪挖角逆襲的案例不斷。

兩年前，最吸引眼球的是安信證券研究所，采用全新的考核分配機制將趙曉光等一眾高手納入麾下；2015年，中山證券推出投顧合伙人制度，創(chuàng)新激勵機制，一度成為挖角明星。今年，則輪到了天風證券，一年來先后從安信、廣發(fā)、華泰、國信、國金等券商網(wǎng)羅了10余位領軍分析師，又挖來趙曉光任所長，意欲打造一流賣方研究機構(gòu)（表3）。

天風證券于2015年3月完成增資擴股，同年底披露招股說明書，欲登陸A股市場。2016年上半年，天風證券營收10億元，行業(yè)排名第40位，同比上升15位；凈利潤3.7億元，排名第41位，排名上升22名；凈資本81.5億元，排名第40位。單項業(yè)務排名也大體與此匹配，而最為突出的證券承銷業(yè)務排名第15位，投資咨詢服務業(yè)務排名第13位。在2016年新財富“最具影響力研究機構(gòu)”評選中，天風證券首次進入前十名的行列。

分析天風證券的股權結(jié)構(gòu)，盡管國資仍然扮演著第一大股東、所有者的角色，但民資在經(jīng)營權方面更占主導。市場普遍認為國資股東更多地從財務投資的角度考量，地方政府出于提升地區(qū)影響力、支持金融服務業(yè)發(fā)展和吸引、留住人才等角度，愿意注資并支持天風證券的發(fā)展；另一方面，又給了決策層相當?shù)淖灾鹘?jīng)營權與激勵機制，同時設有員工持股平臺?；蛟S這種多元且均衡的股權結(jié)構(gòu)是其挖角的有力籌碼。

而天風證券高管則表示，這些高水平領軍人才普遍“不差錢”，待遇并不是他們首要考慮的問題，其固定薪水甚至普遍較原單位有所下降，但因為有了符合市場基本要求的考核激勵機制，能夠通過創(chuàng)造更好的業(yè)績獲得報酬。

意味深長的是，中山證券的轉(zhuǎn)型在當年底就傳出遇阻的消息，并引發(fā)人事地震。安信證券則在時隔兩年后，從創(chuàng)新挖角明星轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆а髴簟薄?014年4月，趙曉光為實現(xiàn)其搭建產(chǎn)業(yè)鏈平臺的研究夢想，出任安信證券研究所所長，通過合伙人平臺實現(xiàn)對研究員的激勵機制。2015年，安信證券所獲傭金排名躍升十位（表4），而今研究人才的大轉(zhuǎn)移，從側(cè)面證實了安信研究所的創(chuàng)新激勵機制并沒有那么到位。此次天風證券的入局能否建立起可持續(xù)的全新模式仍需時間驗證。

個人率先IP化

對管理者來說，這可能是一個充滿挑戰(zhàn)的時代，但對有實力的研究員個人來講，這絕對是一個機遇無限的時代。2016年，趙曉光如愿獲得新財富白金分析師這一賣方領域的最高獎項（白金分析師須連續(xù)7年獲得新財富第一，此前僅有6位分析師曾獲此殊榮）。過去6年間，他從東方到中金再到海通，隨后輾轉(zhuǎn)至安信，而今再至新貴天風證券，成為了產(chǎn)業(yè)研究的一面旗幟。

個人直接影響市場，趙曉光并非個案。2016年出爐的另一位白金分析師楊濤現(xiàn)任中泰證券研究所副所長，過去6年也曾先后任職中信證券、安信證券，但一直穩(wěn)占建筑和工程的頭把交椅。整體來看，分析師個人的成績不會因為所在機構(gòu)的改變而改變。

除評選成績外，機構(gòu)的傭金派點也有跟著個人走的跡象。有好事者曾將“姜超是否會離職”列入“賣方十大未解之謎”。傳言是否空穴來風無法判斷，但傳播之迅速與廣泛，再次驗證了個人的市場影響力已經(jīng)不再完全依附于其所屬組織。

移動互聯(lián)時代，傳播的鏈條在無限縮短，分析師擁有越來越多的渠道建立個人影響力。新財富問卷調(diào)查機構(gòu)投資者主要通過何種方式第一時間獲得分析師薦股，選擇微信群的占到79.89%，郵件研報占53.26%，兩個個人渠道分別列第一、第二位；而機構(gòu)渠道，券商微信公共賬號和機構(gòu)銷售推薦僅分別占26.63%與25.54%（圖6）。

社交媒體盛行之下，個人宣傳的渠道與效果均在提升，為增強傳播效果，研報的行文風格變得活潑多樣。2016年直播火熱，也有分析師嘗試采用網(wǎng)絡直播工具傳播市場觀點，一度甚至有造勢超過研究，娛樂化風頭蓋過專業(yè)化的傾向，引來爭議。最終事實證明，抓眼球的做法只能造一時之勢，財經(jīng)專業(yè)領域，娛樂化從未是主流。

喧嘩的背后，投資者對于研究的要求未曾改變，不管采用哪種傳播渠道以及行文風格，讓客戶賺錢才是核心競爭力。在對分析師的信任與投票基于哪些因素一題中，93.48%的機構(gòu)投資者選擇分析師行業(yè)知識與研報邏輯，而所在券商研究平臺與影響力僅占21.74%，進一步證明了個人價值的提升。

對IP研究頗為深入的方正證券傳播與文化分析師楊仁文認為，“研究員個人IP化是趨勢，但短期名氣不等于IP，最后真能成為個人IP的研究員數(shù)量很少，成為個人IP的基本前提是：完整豐富的研究世界觀、強烈的普世價值主張、龐大的粉絲群體、跨一二級市場的產(chǎn)業(yè)影響力”。

賣方研究屬于智力和內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的范疇，與組織相比，研究員個人實現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)顯然不存在太多利益分配障礙。傳播渠道個人化趨勢之下，有價值的內(nèi)容變現(xiàn)鏈條日益縮短，在創(chuàng)業(yè)機會多的新興產(chǎn)業(yè)，有實力的研究員不僅能直接為傳統(tǒng)機構(gòu)客戶提供服務，很多早已成為知名VC/PE的座上賓，更為深入地介入產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。