翟長(zhǎng)潔

摘要：股權(quán)作為一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，具有占有、使用、處置和收益的基本權(quán)能。隨著資本市場(chǎng)不斷變化與完善，股權(quán)交易已普遍存在。據(jù)資料顯示，2016年上半年中國(guó)完成市場(chǎng)并購(gòu)1645起，同比提高25.7%。上市公司，股價(jià)受多方因素博弈上下波動(dòng)，會(huì)與內(nèi)在價(jià)值相偏離，但仍可參考；而非上公司股權(quán)價(jià)格計(jì)算，復(fù)雜而艱巨。要確認(rèn)股權(quán)價(jià)格，首先需要對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行估值。筆者結(jié)合所在的軟件行業(yè)，以財(cái)務(wù)工作者的感悟，對(duì)非上市軟件企業(yè)股權(quán)估值方法進(jìn)行探討。關(guān)鍵詞：非上市；軟件企業(yè)；股權(quán)價(jià)值；評(píng)估方法軟件產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)新興行業(yè)，從八十年代中期到現(xiàn)在，已經(jīng)在金融、電信、交通、教育、醫(yī)療等各類基礎(chǔ)服務(wù)中日趨成熟和完善。在互聯(lián)網(wǎng)+的助推下，發(fā)展得尤為迅猛。軟件企業(yè)，一般集產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)為一體，需求不斷變化，促使軟件升級(jí)優(yōu)化。一般中小型軟件企業(yè)，研發(fā)力量薄弱、資金來(lái)源單一、管理水平差，無(wú)法 “快、穩(wěn)、準(zhǔn)”地開發(fā)出有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品。一旦滿足不了市場(chǎng)需求，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，就面臨被并購(gòu)或被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。而能夠生存的“小而美”或“大而強(qiáng)”企業(yè)，將會(huì)搶占市場(chǎng)，獲得更大發(fā)展空間。因此，合并收購(gòu)已被作為企業(yè)成長(zhǎng)方式之一。軟件企業(yè)作為高科技企業(yè)，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1.產(chǎn)品研發(fā)測(cè)試成本高，前期投資風(fēng)險(xiǎn)大；2.公司具有高成長(zhǎng)性和高收益性，后期增速快、附加值高；3.無(wú)形資產(chǎn)和人力資本是主要生產(chǎn)力，影響大缺難以量化。基于這些特點(diǎn)，衡量標(biāo)的公司的價(jià)值是多少、股權(quán)值多少錢就成棘手的問(wèn)題。無(wú)論是尋求資金扶持或資本退出的賣方，還是因戰(zhàn)略需要的買方，雙方立場(chǎng)不同，樣本數(shù)據(jù)、評(píng)估模型等的差異，更增加了股權(quán)估值的難度。一、非上市公司價(jià)值評(píng)估的基本原則（一）持續(xù)性發(fā)展是評(píng)估的前提條件傳統(tǒng)財(cái)務(wù)認(rèn)為，只要企業(yè)能持續(xù)經(jīng)營(yíng)，就基業(yè)常青?，F(xiàn)代管理理念認(rèn)為，長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展理念才能滿足投資者等利益方的需求，并適應(yīng)整個(gè)社會(huì)的金融、勞動(dòng)力、自然資源和社會(huì)資本的有效配置。軟件企業(yè)只有具備持續(xù)發(fā)展的前景，才有未來(lái)可言，才有估值的意義。（二）評(píng)估方法取決于公司擁有數(shù)據(jù)多少價(jià)值評(píng)估是在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上建模，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析。良好的數(shù)據(jù)來(lái)源，是評(píng)估的關(guān)鍵因素，也是評(píng)估結(jié)果的有力證據(jù)。數(shù)據(jù)的完整情況，決定了評(píng)估方法。在企業(yè)創(chuàng)立初期，內(nèi)控漏洞多，管理混亂，財(cái)務(wù)失真，此時(shí)估值無(wú)法使用收益法；隨著規(guī)模壯大和管理完善，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已基本真實(shí)地反映經(jīng)營(yíng)信息，并可客觀有效的預(yù)測(cè)，此時(shí)使用收益法進(jìn)行估值，相對(duì)能準(zhǔn)確估計(jì)公司價(jià)值。對(duì)于股權(quán)估值方法，本文主要從定量和定性兩方面闡述。二、定量評(píng)估有計(jì)量才能有管理，有標(biāo)桿才能有對(duì)比。股權(quán)估值，既是一門技術(shù)，也是一門藝術(shù)，不僅包含會(huì)計(jì)學(xué)的內(nèi)容，也逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，從關(guān)注會(huì)計(jì)信息、分析經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，轉(zhuǎn)向研究公司的內(nèi)在價(jià)值。首先從財(cái)務(wù)管理的角度，以定量評(píng)估方法入手。常用方法如下：（一）成本法：顧名思義，采用追溯法，對(duì)已發(fā)生的歷史成本進(jìn)行歸集。一種是注冊(cè)資金成本法，即以公司注冊(cè)時(shí)，原始出資額作為全部股權(quán)價(jià)值。另一種是重置成本法，以從零開始發(fā)展到同樣規(guī)模所需要的各項(xiàng)投入總和，一般以公司凈資產(chǎn)作為成本。成本法，忽略了資本時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，一般情況下，對(duì)股權(quán)要求多的擬全資或控股的公司，用成本法核算快速、簡(jiǎn)單、明了。（二）市場(chǎng)法：以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以可實(shí)現(xiàn)的交換價(jià)值，作為標(biāo)的公司估值。一種是以同行業(yè)相似規(guī)模的上市公司的市盈率或者同類公司非公開的增資股價(jià)為參考，但非上市公司股權(quán)流動(dòng)性差，其市盈率要比上市公司市盈率低，股價(jià)也要比同類公司定增的股價(jià)低；另一種是以評(píng)估或拍賣公司所調(diào)研分析的數(shù)據(jù)估值。市場(chǎng)法取數(shù)方便，易操作一般適用于股權(quán)小、投資期限短的項(xiàng)目。（三）收益法：基于公司現(xiàn)狀，以持續(xù)發(fā)展眼光，對(duì)公司未來(lái)收益預(yù)估，以折現(xiàn)的現(xiàn)金流作為公司的價(jià)值。此法采用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，其收益期和折現(xiàn)率的選擇，對(duì)計(jì)算結(jié)果影響很大。一般在股權(quán)合同或協(xié)議中約定投資報(bào)酬和投資期限的，可將預(yù)期的收益按照約定報(bào)酬率和投資期限進(jìn)行折現(xiàn)。此種方法較公允，在現(xiàn)實(shí)中運(yùn)用比較廣泛。另外，實(shí)物期權(quán)法在國(guó)外發(fā)展較為成熟，國(guó)內(nèi)一些具備戰(zhàn)略價(jià)值和管理靈活的上市公司已展開應(yīng)用，非上市軟件企業(yè)可試探性借鑒。 用以上方法對(duì)企業(yè)估值后，再乘以相應(yīng)股權(quán)比例計(jì)算出股權(quán)價(jià)值。三、定性分析在股權(quán)交易中，有些因素并非直接影響股權(quán)的價(jià)值，但與股權(quán)價(jià)值又密不可分。（一）標(biāo)的公司：公司的價(jià)值，由各基本單元價(jià)值組成的，包括財(cái)務(wù)狀況，也包括技術(shù)水平、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)占有率以及客戶關(guān)系等綜合軟實(shí)力，各基本單元競(jìng)合創(chuàng)造附加值，讓標(biāo)的公司更具有吸引力，會(huì)得到更多的買方詢價(jià)，此時(shí)賣方可處于優(yōu)勢(shì)地位，會(huì)得到溢價(jià)收益。（二）宏觀環(huán)境：另一方面，國(guó)家政策、科技發(fā)展水平、行業(yè)前景、地區(qū)人力成本等，對(duì)企業(yè)估值影響巨大。目前執(zhí)行的《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于軟件產(chǎn)品增值稅政策的通知》（財(cái)稅[2011]100號(hào)）、《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司所得稅政策的通知》（財(cái)稅[2012]27號(hào)），已經(jīng)體現(xiàn)國(guó)家對(duì)軟件產(chǎn)業(yè)的重視和扶持力度。 受政策鼓勵(lì)越大、享受優(yōu)惠期越長(zhǎng)，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)成本越小，越具有投資價(jià)值?？萍己扛?、技術(shù)水平先進(jìn)的公司，能帶動(dòng)新的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，這樣給標(biāo)的公司轉(zhuǎn)型留有空間，增加升值籌碼。像現(xiàn)階段無(wú)人駕駛應(yīng)用領(lǐng)域，異?；馃?，盡管處于探索研發(fā)階段，其未來(lái)成果不可預(yù)測(cè)，前景廣闊，資金蜂擁而至，在股權(quán)交易中，較易產(chǎn)生溢價(jià)估值。（三） 股權(quán)交易動(dòng)機(jī)：在股權(quán)交易中，最終會(huì)形成投資合同或協(xié)議，包括資金規(guī)模、支付時(shí)間、業(yè)績(jī)承諾、退出機(jī)制等條款，作為交易履行的依據(jù)，也能表現(xiàn)股權(quán)交易動(dòng)機(jī)。如果賣方為了財(cái)務(wù)融資的需要，對(duì)股權(quán)變現(xiàn)要求迫切，希望支付快、風(fēng)險(xiǎn)低；標(biāo)的公司若為了戰(zhàn)略發(fā)展需要，買方恰能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)附加值，賣方可能讓步；買方如果為后期戰(zhàn)略布局需要而投資標(biāo)的公司，股權(quán)的價(jià)值會(huì)體現(xiàn)部分預(yù)付成本，則會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)；一般純粹的財(cái)務(wù)投資者，經(jīng)常在合約中要求一系列回報(bào)指標(biāo)，作為資金支付或退出的生效條款。四、公司價(jià)值評(píng)估的爭(zhēng)議（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)率的選擇。在軟件企業(yè)，因標(biāo)的資產(chǎn)所處生命周期的不同，發(fā)展?fàn)顩r差異較大，很難確定綜合的折現(xiàn)率，此時(shí)可以采用漸變的折現(xiàn)率。如果將企業(yè)分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，創(chuàng)業(yè)初期研發(fā)成本和營(yíng)銷費(fèi)用投入高，此時(shí)無(wú)形資產(chǎn)和人力資本處于積累狀態(tài)，收益率和回收期都有很大不確定性，可以用資本成本作為折現(xiàn)率；而進(jìn)入成長(zhǎng)期，增效比較明顯，可以用投資回報(bào)率做折現(xiàn)率；在成熟期，發(fā)展平緩而穩(wěn)定，用內(nèi)部收益率比較合適；在衰退期，選用債券成本可以確定同期保本收益。不同時(shí)期，用不同的折現(xiàn)率，貼現(xiàn)后的企業(yè)估值更具有現(xiàn)實(shí)意義。（二）非上市公司的估值，是否在所有情況下都有意義。每種估值方法，都有其自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)有時(shí)可能互補(bǔ)，有時(shí)可能互相排斥。所以在某些極端情況下，受估值結(jié)果干擾，不排除做出完全錯(cuò)誤決策的可能。一旦如此，所有的估值工作都變得毫無(wú)價(jià)值，甚至成危害。評(píng)估方法和評(píng)估數(shù)據(jù)都不是靜止的，企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整，使評(píng)估結(jié)果更貼近企業(yè)價(jià)值。選擇一個(gè)積極可行的評(píng)估方法，比評(píng)估結(jié)果更為重要。五、結(jié)語(yǔ)在股權(quán)交易中，無(wú)論選用何種方法或估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，都是在大量假設(shè)的前提下完成的，這些假設(shè)都將受到時(shí)間的考驗(yàn)和未來(lái)業(yè)績(jī)的挑戰(zhàn)。作為財(cái)務(wù)人員，在股權(quán)交易中，應(yīng)本著審慎的原則，收集標(biāo)的公司充分的信息，多方法、全方位的對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，做出客觀、理性的分析，不逐高、不貶低，提供無(wú)偏見的判斷，為本公司持續(xù)發(fā)展?fàn)幦∽畲蟮睦?。參考文獻(xiàn)：[1]（美）羅利.托馬斯，本頓.E.格譜.價(jià)值評(píng)估指南（修訂本）[M].電子工業(yè)出版社，2015，3，第2版.[2]劉玉平.資產(chǎn)評(píng)估學(xué)[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2015，7，第1版.[3]劉佩佩.創(chuàng)新型企業(yè)合理估值方法研究[J].科技創(chuàng)業(yè)（月刊），2016（7）.（作者單位：徐州市華網(wǎng)信息科技有限公司）endprint