高曉娟

摘要：隨著資本市場的蓬勃發(fā)展和資本運(yùn)作意識的建立，我國更多的上市公司選擇通過并購實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。本文以中國恒大（3333.HK）兩年來的并購行為為例，分析其并購動因以及其可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并針對識別出的風(fēng)險(xiǎn)提出房地產(chǎn)上市公司并購中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)業(yè)；并購動因；并購風(fēng)險(xiǎn)近兩年來，隨著國家“去庫存、促消費(fèi)、穩(wěn)增長”的政策，房地產(chǎn)行業(yè)整體市場呈現(xiàn)量價(jià)穩(wěn)步回升的良好局面。我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司借助市場回暖的機(jī)遇，更加重視市值管理，通過并購重組、分拆業(yè)務(wù)上市等資本運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)市值規(guī)模的快速提升，并以引入戰(zhàn)略合作伙伴、優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)等方式防范股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的長期健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。自2015年起，房地產(chǎn)行業(yè)的并購案例呈現(xiàn)“井噴式”涌現(xiàn)，我國房地產(chǎn)企業(yè)并購交易數(shù)量和交易總額再創(chuàng)歷史新高。在并購潮流開啟了“白銀時(shí)代”的背景之下，研究企業(yè)并購的動因以識別企業(yè)并購行為中的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而針對識別出的風(fēng)險(xiǎn)提出具體可行的控制措施，可以為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司提供有效的借鑒。一、中國恒大的并購潮現(xiàn)狀（一）中國恒大的企業(yè)概況恒大地產(chǎn)集團(tuán)主要在國內(nèi)從事地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)投資、物業(yè)管理、房地產(chǎn)建造、酒店、其他房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)服務(wù)及快速消費(fèi)品行業(yè)，是集地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)、健康、旅游、文化及體育于一體的現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)，于2009年11月15日在香港聯(lián)合交易所主板上市。截止2015年12月31日，年度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示中國恒大（3333.HK）的總資產(chǎn)高達(dá)人民幣7570億元，營業(yè)收入達(dá)1331億元。到2016年6月30日，公司對外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示總資產(chǎn)已達(dá)9999億元，其規(guī)模迅猛擴(kuò)張。（二）中國恒大的最新并購進(jìn)程中國恒大的規(guī)模擴(kuò)張能夠保持如此強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭，很大程度上得益于2015-2016年對資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的大規(guī)模并購行為。從2015年開始，公司全方位開啟“并購潮”。2015年6月2日，公告其子公司將以人民幣55億元收購中渝置地控股有限公司的全資子公司以控制重慶中渝集團(tuán)擁有的位于重慶市渝北區(qū)心臟地帶的竣工物業(yè)及發(fā)展中項(xiàng)目組合，包括住宅、商業(yè)、酒店的綜合大樓及停車場區(qū)域。2015年7月14日，公告其子公司與愛美高簽訂收購協(xié)議以對價(jià)港幣65億元收夠其子公司100%股權(quán)，該子公司發(fā)展的地產(chǎn)項(xiàng)目主要位于成都。2015年11月12日，公告向華人置業(yè)子公司開程投資有限公司以港元125億元收購其美國萬通大廈物業(yè)。2015年11月20日，公告經(jīng)保監(jiān)會批準(zhǔn)其子公司以人民幣39億收購中新大人壽50%股權(quán)，同時(shí)中新大東方人壽更名為恒大人壽保險(xiǎn)有限公司。2015年12月2日，公告以總金額人民幣135億元收購新世界發(fā)展（00017.HK）位于海南海口、湖北武漢、廣東惠州三個(gè)城市的四個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，包括持有60%股權(quán)的武漢常青花園、100%的?？谛率澜缑利惿骋约?00%的惠陽棕櫚島項(xiàng)目。2015年12月29日，公告其子公司與周大福企業(yè)有限公司共簽訂五份收購協(xié)議，涉及金額高達(dá)人民幣131億元，以取得其在北京、上海、青島的三個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。2016年2月29日，公告公司已透過其子公司收購盛京銀行H股3.24億股，占盛京銀行股份總額的5.59%，共耗資港幣38.916億元。2016年4月24日，公告公司以人民幣36億元收購嘉凱城（SZ.000918）共計(jì)9.52億股，占當(dāng)日嘉凱城集團(tuán)發(fā)行股本總額的52.78%，成為其A股平臺的控股股東。2016年4月28日，公告公司通過其子公司與盛京銀行5名內(nèi)資股東簽訂協(xié)議以人民幣100億元收購盛京銀行內(nèi)資股10億股，交易完成后中國恒大成為盛京銀行第一大股東。2016年8月15日，公告從2016年8月8日至2016年8月15日，公司通過其子公司以人民幣145.7億元收購萬科A股（SZ.000002）7.5億股。2016年10月3日，公告公司與深深房（SZ.000002）及其控股股東深圳市投資控股有限公司達(dá)成協(xié)議，約定將通過深深房（SZ.000002）發(fā)行A股或支付現(xiàn)金的方式購買凱隆置業(yè)所持有的恒大地產(chǎn)100%股權(quán)。二、企業(yè)并購動因分析從中國恒大兩年來的并購進(jìn)程來看，其10次并購多為收購控股，從其戰(zhàn)略選擇來看，主要為剝離與地產(chǎn)不相關(guān)的快速消費(fèi)品板塊，聚焦地產(chǎn)主業(yè)，以橫向并購為主，兼具縱向并購，同時(shí)涉足與地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)業(yè)，逐步開展多元化并購。不同并購類型的實(shí)施體現(xiàn)了中國恒大不同的并購動因。（一）整合地產(chǎn)資源以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，著眼全國市場，搶占競爭制高點(diǎn)伴隨著我國政府對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控加強(qiáng)，高企的地價(jià)不斷侵蝕行業(yè)利潤空間，以及三四線城市去庫存壓力仍將長期存在的背景之下，綜合實(shí)力的提升決定著房地產(chǎn)業(yè)上市公司的存亡。通過對土地資產(chǎn)和擁有區(qū)位優(yōu)勢項(xiàng)目的房地產(chǎn)企業(yè)并購，可以直接以更低的成本獲取稀缺的土地資源儲備，以迅速占有優(yōu)勢市場。房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競爭因地區(qū)不同程度亦有所不同，房地產(chǎn)市場化主要集中在我國東部地區(qū)、東南部地區(qū)以及省會城市等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。這些地區(qū)的新增人口數(shù)量多、市場需求量大、投資活躍，房地產(chǎn)市場更趨于成熟，有利于充分競爭。從中國恒大的并購項(xiàng)目軌跡來看，其并購公司所持有的物業(yè)遍布全國，且多集中在北京、上海、香港、廣東、海南等發(fā)達(dá)地區(qū)，體現(xiàn)其將地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為公司戰(zhàn)略重點(diǎn)，通過并購實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張，布局全國市場，重點(diǎn)突出一線城市。（二）突破金融業(yè)行業(yè)壁壘，擴(kuò)大資金來源，以尋求新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)如今的中國房地產(chǎn)投資增速放緩，整個(gè)行業(yè)受產(chǎn)業(yè)鏈上游影響頗大，行業(yè)利潤率下滑迫使行業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行整合或轉(zhuǎn)型。在“促進(jìn)房地產(chǎn)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度”政策的引導(dǎo)下，房地產(chǎn)業(yè)央企間地產(chǎn)資源整合頻繁，從而帶來了多家上市公司的資產(chǎn)重組。在房地產(chǎn)行業(yè)間變革的背景下，中國恒大開始發(fā)展作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條上的保險(xiǎn)業(yè)，通過收購中新大人壽，獲取成熟的業(yè)務(wù)平臺，以實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的無縫融合；通過收購盛京銀行的股份進(jìn)駐金融業(yè)，獲取其擁有的銀行和消費(fèi)金融牌照，實(shí)現(xiàn)中國恒大集團(tuán)旗下產(chǎn)業(yè)與盛京銀行金融業(yè)務(wù)的聯(lián)動；通過與深深房（SZ.000002）達(dá)成協(xié)議，以期實(shí)現(xiàn)A股借殼上市，擴(kuò)大資金來源。三、中國恒大并購風(fēng)險(xiǎn)識別多元化發(fā)展有利于中國恒大分散房地產(chǎn)業(yè)自身行業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，但是國內(nèi)不同區(qū)域、不同管理部門、不同行業(yè)的監(jiān)管政策多樣，以及多變的商業(yè)環(huán)境，從而使投資風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。另外，中國恒大在香港上市，香港金融市場更加規(guī)范科學(xué)，與國際市場接軌，更容易受到國際經(jīng)濟(jì)變動的影響，從而使其更容易受到多樣的風(fēng)險(xiǎn)。這就需要公司具備更加敏銳的風(fēng)險(xiǎn)識別能力。（一）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在并購前的主要風(fēng)險(xiǎn)集中在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。從外部來看，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)在并購活動中的影響不可忽略；從內(nèi)部來看，國有資產(chǎn)管理部門對國企上市公司并購的管理審核不可避免。從中國恒大的并購業(yè)務(wù)來看，其作為香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司，需要接受香港證監(jiān)會和香港證券交易所的管理和監(jiān)督。中國恒大收購嘉凱城（SZ.000918）和萬科A股（SZ.000002）需要接受中國證監(jiān)會和深圳證券交易所的監(jiān)管，不能觸碰上市規(guī)則的紅線。據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月13日，今年以來已有126家上市公司由于各種原因?qū)е虏①徶亟M失敗。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的實(shí)施體現(xiàn)國內(nèi)配套監(jiān)管的收緊。監(jiān)管工作的強(qiáng)化成為中國恒大并購過程中存在的不確定因素，為其重返A(chǔ)股市場的融資需求帶來風(fēng)險(xiǎn)。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中國恒大頻繁的并購活動背后面臨的是巨額的資金支付，在2015年-2016年間的10次收購行為共涉及金額約合人民幣842億元需要陸續(xù)支付。除購買中新大人壽、嘉凱城（SZ.000918）、萬科A股（SZ.000002）的股權(quán)為現(xiàn)金現(xiàn)時(shí)支付外，其他收購活動均為協(xié)議收購，付款方式采用遞延分期付款的方式交易。眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)是資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高的行業(yè)，中國恒大的主營業(yè)務(wù)仍然是房地產(chǎn)經(jīng)營，根據(jù)其2015年12月31日的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，其負(fù)債率高達(dá)81.22%。資金鏈對于現(xiàn)在的中國恒大來說非常關(guān)鍵，并購帶來的重大資金流出勢必對其現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。從2015年的中國恒大的綜合現(xiàn)金流量表來看，公司主要依賴融資獲取的現(xiàn)金流維系經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)狀以及龐大的投資活動流出。雖然根據(jù)中國恒大2016年半年報(bào)顯示其背后擁有很多銀行的授信額度，尚有未動用的銀行融資額度人民幣1260億元，短期內(nèi)可以保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，鑒于中國恒大的并購力度，仍需謹(jǐn)慎防范資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。（三）整合風(fēng)險(xiǎn)并購交易的完成并不意味著并購的結(jié)束，企業(yè)能否與被并購企業(yè)整合以實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)決定著并購活動的成敗。中國恒大的對中新大人壽和盛京銀行的多元化并購面臨著艱巨的整合壓力，行業(yè)差異會帶來管理模式、企業(yè)制度和文化等多方面差異，因此，中國恒大的并購需要考慮企業(yè)各個(gè)層次的整合，而不僅僅是股權(quán)的控制力。尤其應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營整合、管理整合和企業(yè)文化整合過程中帶來的人才流失和管理效率降低風(fēng)險(xiǎn)。四、公司并購風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略本文采用案例分析法對中國恒大兩年來并購行為的動因和其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析研究，從而對其在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方面提出三點(diǎn)策略：（一）密切關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管要求的更新和相關(guān)法律法規(guī)的出臺，積極研究對策應(yīng)對更嚴(yán)格的監(jiān)管要求在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、產(chǎn)能優(yōu)化的背景下，通過并購重組推動資源向能力更強(qiáng)的企業(yè)轉(zhuǎn)移仍然是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流。從現(xiàn)行的監(jiān)管條件看，國家依然鼓勵(lì)主業(yè)突出、持續(xù)經(jīng)營能力強(qiáng)勁、業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)或投資機(jī)構(gòu)參與上市公司的并購重組。中國恒大集團(tuán)作為老牌的上市公司，擁有豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，在資本市場上積累的大量并購經(jīng)驗(yàn)，有利于其在符合監(jiān)管要求的同時(shí)實(shí)現(xiàn)其并購戰(zhàn)略，而且其聚焦地產(chǎn)主業(yè)，有利于其應(yīng)對新的監(jiān)管要求。在其眾多的并購案之后，布局全國市場過程中，仍然需要關(guān)注地方政府對其項(xiàng)目的干預(yù)，增強(qiáng)政府公關(guān)能力，降低并購后的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。（二）做好資金合理規(guī)劃和資金鏈條上關(guān)鍵點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制，進(jìn)一步增強(qiáng)主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的回籠從短期看，維持與金融機(jī)構(gòu)的良好業(yè)務(wù)關(guān)系，爭取更大規(guī)模的信用授信額度可以緩解短期資金壓力；從長期看，公司業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張期，大規(guī)模并購活動仍在繼續(xù)，全員樹立“現(xiàn)金為王”的風(fēng)險(xiǎn)意識，練好“內(nèi)功”，盤活資產(chǎn)，加強(qiáng)成本控制提高主營業(yè)務(wù)利潤率，提高銷售回款的速度，加大現(xiàn)金支付相關(guān)的談判力度，提高現(xiàn)金運(yùn)營效率，才是生存之本。（三）把握整合力度，關(guān)注“人”的需求，降低整合風(fēng)險(xiǎn)盡管房地產(chǎn)行業(yè)屬于資源密集型產(chǎn)業(yè)，然而中國恒大的多元化并購使得并購后整合的重點(diǎn)除優(yōu)質(zhì)土地資源的整合之外，更核心也是難度最大的是人力資源資源整合?，F(xiàn)代企業(yè)管理中，優(yōu)質(zhì)人力資源早已上升為企業(yè)發(fā)展和穩(wěn)定不可或缺的核心因素，尤其是高級管理人員和核心技術(shù)人員。并購之后，中國恒大應(yīng)該考慮與被并購公司的核心人員進(jìn)行溝通，為留住人才考慮將上市公司采用的股權(quán)激勵(lì)政策延伸到被并購公司的核心人員，穩(wěn)定人心之后通過宣傳、活動等方式爭取他們對于恒大文化的認(rèn)同，從而實(shí)現(xiàn)并購后文化整合。參考文獻(xiàn)：[1]張冀.企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)及其控制——以“新湖中寶”并購案為例[J].經(jīng)貿(mào)實(shí)踐，2015（12X）.[2]謝麗萍.上市公司并購風(fēng)險(xiǎn)及其防范[J].中國商論，2015（29）：37-39.[3]王婷.淺議中國企業(yè)海外并購的動機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)——以萬達(dá)企業(yè)海外并購狂潮為例[J].會計(jì)師，2016（2）：27-28.（作者單位：清控人居控股集團(tuán)有限公司）endprint