邱力

摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間是否存在關(guān)聯(lián)，是一個(gè)值得研究的課題。本文基于廣義矩估計(jì)法分析科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的互動(dòng)關(guān)系。結(jié)果表明，我國(guó)科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效確實(shí)存在互動(dòng)關(guān)系。關(guān)鍵詞：廣義矩陣法（GMM）；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績(jī)效科技型企業(yè)具有資產(chǎn)有形性不足的特點(diǎn)，使其融資方式的選擇也具有獨(dú)特性，這也就直接影響了科技型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)績(jī)效，而企業(yè)績(jī)效反過來是否又會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。本文通過對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市科技型企業(yè)進(jìn)行相關(guān)研究，對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效分別與其影響因素構(gòu)建關(guān)系模型，聯(lián)立方程組，運(yùn)用廣義矩估計(jì)法（GMM）分析創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的互動(dòng)關(guān)系。一、國(guó)內(nèi)外相關(guān)實(shí)證研究綜述Jordan、lowe、Taylor （1998）以英國(guó)近300家中小型企業(yè)1989一1993年的數(shù)據(jù)為樣本研究，發(fā)現(xiàn)稅率、現(xiàn)金流量與負(fù)債比是呈負(fù)相關(guān)；資本密集、獲利率及營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債比率正相關(guān)；營(yíng)業(yè)額、銷售成長(zhǎng)率則與負(fù)債比率無明顯關(guān)系。Frank、Coyal（2003）運(yùn)用多重插補(bǔ)的方法對(duì)美國(guó)非金融企業(yè)從1950年到2000年包括近20萬個(gè)觀測(cè)變量進(jìn)行研究，其研究結(jié)果顯示績(jī)效與賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)與市場(chǎng)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。王文娟、宋偉東（2008）從資本結(jié)構(gòu)入手，通過對(duì)在深證及上證上市的124家家族企業(yè)的實(shí)證分析表明：家族企業(yè)負(fù)債與托賓Q值正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，與企業(yè)成長(zhǎng)性無顯著關(guān)系；且不存在一個(gè)理論臨界值及負(fù)債區(qū)間。陳德萍、曾智海（2012）采用廣義矩估計(jì)法（GMM）考察創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的互動(dòng)關(guān)系發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效確實(shí)存在互動(dòng)關(guān)系。梁偉真、高小平、左愛軍、牟小容（2015）發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入和企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響中，研發(fā)投入有著顯著中介作用。二、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果及分析（一）樣本選擇與模型建立本文選取2011年之前已在創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)，最終選出131家企業(yè)作為研究樣本。據(jù)已有研究，本文選取內(nèi)生變量——企業(yè)績(jī)效（ROE=凈利潤(rùn) /股東權(quán)益）、資本結(jié)構(gòu)（DAR=負(fù)債總額 /資產(chǎn)總額），外生變量——企業(yè)規(guī)模（SIZE=總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)）、成長(zhǎng)能力（GROW=營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、償債能力（DEBT=流動(dòng)資產(chǎn) /流動(dòng)負(fù)債）、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（TAR= （存貨 + 固定資產(chǎn)） /總資產(chǎn)）。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效會(huì)受某些因素共同影響，兩者之間可能存在著互動(dòng)關(guān)系。在此有內(nèi)生性問題的存在，本文采用豪斯曼設(shè)定檢驗(yàn)二者之間是否存在聯(lián)立性問題，其結(jié)果如下 （ 括號(hào)內(nèi)為 T 檢驗(yàn)值）：（25.17673） （-4.930422）

（7.775350）結(jié)果證明：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效確實(shí)存在互動(dòng)關(guān)系。本文采用GMM法來消除干擾項(xiàng)的影響，聯(lián)立方程為： 方程加上滯后變量和是為了控制內(nèi)生變量相互影響的滯后性，下標(biāo)i代表第i家企業(yè)。（二）描述性統(tǒng)計(jì)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為4.71%，自身積累無法滿足創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)高成長(zhǎng)性資本需求，并且最大值與最小值之間相差約187%，盈利能力較大；資產(chǎn)負(fù)債率平均為30.46% ，處于較低水平，這與創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)的融資方式相關(guān)；企業(yè)成長(zhǎng)能力均值為32.33% ，表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較快，其最大值為442.91% ，最小值為-53.22%，說明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)的成長(zhǎng)能力相差較大；償債能力均值為3.5788，說明創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)償債能力較強(qiáng)； 資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值平均為27.62%，處于較低水平，最大值為69.22% ，最小值為2.15% ，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的能力存在較大差異。（三）實(shí)證結(jié)果及分析1. ROE為被解釋變量，GMM回歸結(jié)果如表1：從表1可見，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。這可能是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的“高超募率”問題所致。此外，這也說明資本結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞理論不適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)。因?yàn)楦鶕?jù)該理論，企業(yè)績(jī)效好的公司通過舉借更多的負(fù)債向市場(chǎng)傳遞其經(jīng)營(yíng)良好的信息，該理論下，企業(yè)業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是正相關(guān)的。成長(zhǎng)能力與企業(yè)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率高的企業(yè)往往企業(yè)績(jī)效會(huì)較高。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模對(duì)提高企業(yè)績(jī)效具有一定的積極作用。此外，回歸結(jié)果的為0.295467，調(diào)整的為0.267965，模型擬合度較低，DW檢驗(yàn)值為1.697382，說明殘差序列自相關(guān)性并不嚴(yán)重。2. DAR為被解釋變量，GMM回歸結(jié)果如表2：從表2可見，盈利能力和資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的企業(yè)負(fù)債少，說明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)融資遵循優(yōu)序融資理論；成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)關(guān)系，可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)的企業(yè)績(jī)效有限，無法滿足企業(yè)高成長(zhǎng)性的資本需求；資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)的債務(wù)融資顯著正相關(guān)，擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)值能夠影響企業(yè)能否順利進(jìn)行債務(wù)融資；企業(yè)規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，負(fù)債能力越強(qiáng)，外部融資規(guī)模也越大；償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保值較低，融資風(fēng)險(xiǎn)大，而我國(guó)銀行借貸往往需要資產(chǎn)擔(dān)保。同上，說明模型擬合度較低。（=0.258149，調(diào)整后=0.220762，DW檢驗(yàn)值=1.70303）（四） 研究結(jié)論我國(guó)創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效確實(shí)存在互動(dòng)關(guān)系，因此單一方程不能完整刻畫出二者之前的關(guān)系，需要聯(lián)立方程組進(jìn)行解釋。創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)中，資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)能力和企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著影響，而企業(yè)績(jī)效、成長(zhǎng)能力、償債能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響。三、政策建議（一）營(yíng)造良好融資環(huán)境，拓展融資渠道 我國(guó)科技型企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保值過低，企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)大，而目前國(guó)內(nèi)銀行貸款往往看重企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)，需要有抵押或擔(dān)保。這就增加了中小科技型企業(yè)從銀行金融機(jī)構(gòu)融資的難度。因此，要扭轉(zhuǎn)局面，可以從以下兩點(diǎn)出發(fā)。首先，國(guó)家層面必須引導(dǎo)銀行類金融機(jī)構(gòu)降低科技型企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保門檻。其次，政府機(jī)構(gòu)可以成立金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)，專為科技型企業(yè)融資提供擔(dān)保。（二）企業(yè)自身加強(qiáng)治理，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力任何一個(gè)企業(yè)要想成為一個(gè)長(zhǎng)壽企業(yè)，必須擁有優(yōu)良的內(nèi)部控制制度。我國(guó)科技型企業(yè)中以中小企業(yè)為主，組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單。為保障長(zhǎng)期發(fā)展，科技型企業(yè)必須重視公司內(nèi)部治理。同時(shí)在日常經(jīng)營(yíng)過程中，加強(qiáng)自身積累，打造良好的企業(yè)信譽(yù)。參考文獻(xiàn)：[1]王娟，楊鳳林.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究[J].國(guó)際金融研究，2002（08）.[2]陳德萍，曾智海.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的互動(dòng)關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2012（08）.[3] D.Margaritis and M.Psillaki.Capital Structure，Equity Ownership and Firm Performance.Journal of Banking &Finance，2010（03）.（作者單位：西南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）