應堅

隨著人民幣熊貓債和點心債相繼出現(xiàn)并形成一定的發(fā)行規(guī)模，人民幣國際債市場初步形成，并加快追趕美元、歐元等主要國際債的步伐。這不僅成為人民幣國際化的又一大亮點，而且亦進一步豐富了全球融資及投資工具，促進國際金融市場發(fā)展。然而，有關熊貓債和點心債的爭論也在升溫。

影響歐美國際債二元化發(fā)展的

主要因素

政策因素。國際債是一國資本項目開放的產物，政策因素在其發(fā)展過程中（尤其是初期）至關重要。第二次世界大戰(zhàn)后，美國成為歐洲主要債權人，對境外發(fā)行人在境內發(fā)債較為支持。隨著美元大量流出、國際收支惡化，政府的態(tài)度發(fā)生了變化，引入利息平衡稅，限制對外投資，揚基債由盛轉衰，歐洲美元債則趁勢而起。之后，美國放松了跨境資金管制，取消利息平衡稅、優(yōu)化債券發(fā)行登記、改善二級市場流動性，促成揚基債市場復蘇。

制度因素。揚基債與歐洲美元債、武士債與歐洲日元債在發(fā)行制度上存在很大差別，令兩種不同類型國際債在相互競爭中能長期并存。然而，發(fā)行制度是可以調整的，如引入有利于市場發(fā)展的新元素。境內市場發(fā)行的揚基債和武士債受到境內監(jiān)管機構監(jiān)管，監(jiān)管標準與國內債相同。發(fā)行揚基債須向美國證監(jiān)會注冊及持續(xù)披露信息，而武士債由日本證券交易委員會負責管理，注冊環(huán)節(jié)是必經的一關。另一方面，離岸市場一般不征收預提稅，有些國家對此作出調整。

市場因素。對債券市場影響較大的是發(fā)債貨幣的利率走勢，如果境內與境外存在息差，發(fā)債體會選擇融資成本較低的市場。美元國際債的發(fā)展顯示了其與資金及利率的關系。布雷頓森林體系建立之初，美國黃金儲備充足，境內資金充裕，資金成本較低，缺乏資金的歐洲發(fā)債體一般前往美國融資，揚基債進入了一個黃金期；上世紀60年代后，美國經濟不景、通脹高企，加上Q條例的弊端，美元從美國流向歐洲，石油美元亦在歐洲離岸市場大量沉淀，形成歐洲美元市場。境外美元利率低于境內市場，歐洲美元債首次超過揚基債。美國取消資本流動管制后，兩地利率水平拉齊，揚基債再度復蘇。

金融基建。跨境清算系統(tǒng)在國際債發(fā)展中發(fā)揮了很重要的作用。早期外國債采取記名制方式發(fā)行，并采取實物票證，境外投資者購買不方便。歐洲美元債從一開始就采取了不記名制，雖可吸引更多投資者，但若也采取實物票證，須承擔遺失的風險。此外，跨境投資時，如何交割及支付利息也是一件較麻煩的事情。歐洲美元債之所以能夠發(fā)展起來，與其實現(xiàn)債券交易電子化及采取跨境集中清算與托管有直接關系。

歐美二元國際債市場的

基本特征

聚合性：理論上，全球任何市場都可發(fā)行國際債，但長遠看卻向主要國際金融中心聚攏。上世紀60年代后，美元、馬克、法郎、日元國際債首先在歐洲離岸市場出現(xiàn)，上世紀80年代離岸國際債進一步進入亞洲離岸市場。盡管各個國際金融中心都在積極爭取，但國際債發(fā)行及交易最終集中于少數(shù)幾個地區(qū)。倫敦作為國際債中心的條件最好，不僅各種貨幣的離岸存貸款規(guī)模最大、外匯交易量最多，而且在法律、監(jiān)管提供了不少便利，不少跨國銀行將集團的外匯交易平臺設立于此，后建立起強大的債券承銷團隊，面向全球融資需求。

收斂性：主要國際債在境內發(fā)行及在境外發(fā)行呈現(xiàn)趨同發(fā)展趨勢，定價及發(fā)行方式差別不斷縮小。并且，貨幣管制越寬松，收斂性越明顯。美元在上世紀60至70年代有過管制，令美元境內外資金價格出現(xiàn)倒掛，美國境內公司在歐洲大陸城市設立子公司，從歐洲債券市場融入美元資金，減少對境內市場的依賴。從此以后，美國未曾再采取過資本管制。目前全球美元資金成本大致相同。另一個原因是引入了全球承銷。歐元國際債從一開始就是國際承銷的。不僅如此，互換市場的發(fā)展也拉近了不同貨幣國際債之間的價差。

耦合性：境內外發(fā)行的國際債處于不同市場，屬于既有分隔又有聯(lián)系的兩個系統(tǒng)，長期以來保持互動，產生耦合效應。境內外國債對境外國際債的主要影響表現(xiàn)為價格引導。美元流到歐洲離岸市場并大量沉淀，但歐洲美元并不形成獨立的貨幣體系。美國貨幣政策決定歐洲美元的價格水平，通過債券市場杠桿，先將利率變化信號從國內債市場傳導到外國債市場，再傳導到離岸國際債市場。反過來，離岸國際債市場機制建設對境內外國債產生影響。

包容性：離岸國際債是一個自發(fā)形成的市場，有一套被市場普遍接受的發(fā)行及交易規(guī)則，具有跨境承銷、跨境交易等基本特性，亦承銷及交易來自境內的外國債。然而，境內債券市場是一個有管理的市場，并非從一開始就對境外市場具有同等包容性。總體上，主要國際貨幣的國際債市場壁壘不斷被消除，除了發(fā)行上仍保留市場準入門檻限制外，其他發(fā)行及交易的限制措施越來越少，顯示包容性已大為提高。

主從性：一種貨幣的國內債市場肯定是主板市場，集中了主要的融資及投資需求。由于是本幣發(fā)行，不僅資金規(guī)模遠大于境外市場，而且擁有定價權，以無風險基準利率為軸心，形成完整的債券孳息率曲線體系。境內發(fā)行的外國債與國內債基本相同，屬于主板債券，而境外發(fā)行的離岸國際債只是一個從屬市場，不可能獨立存在，定價上跟隨著國內債市場。除此，境外發(fā)債體選擇在境內發(fā)行外國債還有兩重考慮，一是實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略目標；二是避免流動性風險。央行是境內流動性的管理者，承擔最后貸款人責任，但不承擔境外流動性管理的責任。

建立二元一體人民幣

國際債市場的設想

首先是市場規(guī)模上的差距。熊貓債迄今累計發(fā)行量只有200多億元。點心債發(fā)行量及存量亦遠小于其他貨幣的離岸國際債。今年6月底中國財政部在香港成功發(fā)行了140億元人民幣國債，吸引了大量投資者。3年期國債最終發(fā)行利率只有2.9%，超額認購2.49倍，反映市場對人民幣債券需求十分渴求，但帶動其他點心債發(fā)行的效果尚未顯現(xiàn)出來。

其次是市場機制上的差距。熊貓債仍處于起步階段，政策配套尚未跟上。除2005年3月由人民銀行等四部委頒布的《國際開發(fā)機構人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》外，至今沒有其他相關政策法規(guī)出臺，對來自境外的申請采取個案處理的方式；管理體制尚未理順，呈現(xiàn)多頭管理，令不熟悉中國營商環(huán)境的境外機構較難適應；發(fā)行標準、監(jiān)管手段、信息披露、稅務處理、會計準則未與國際接軌；市場規(guī)模雖大，但成熟度不如歐美市場。

如何加快熊貓債和點心債市場擴容？筆者認為，人民幣國際債在借鑒歐美主要國際債發(fā)展經驗的基礎上，應加強政策協(xié)調，建立熊貓債和點心債二元一體發(fā)展模式。

一是鞏固及強化香港作為境外首要的人民幣國際債發(fā)行及交易中心地位及功能。加快點心債市場發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。首先，點心債發(fā)行量是人民幣國際化的關鍵性指標之一，可與其他香港人民幣業(yè)務相得益彰，提升人民幣國際化發(fā)展水平；其次，做大做強點心債市場，有利于在香港形成內地金融業(yè)對外開放的緩沖帶，有效隔離市場風險；再者，健全點心債市場功能，可形成境內貨幣政策向境外傳導機制，增強貨幣政策的有效性。加快點心債市場發(fā)展，主要就是推動更多內地機構在香港發(fā)債，尤其是增加人民幣國債發(fā)行量，扭轉點心債發(fā)行下滑的被動局面，也提升境內外其他發(fā)債體的信心。

二是利用有利的市場條件，加快發(fā)展熊貓債市場，令其迅速接近點心債市場規(guī)模。重點是加強熊貓債機制建設及市場培育。發(fā)行制度上，可考慮更多地引入符合國際慣例的注冊制度、信息披露、評級方法、會計準則；市場建設上，有必要改變現(xiàn)行的持有到期投資方式，引導市場參與者做市意識，形成做市文化；市場結構上，繼續(xù)吸引境外央行類主權投資者及各類機構投資者，提高境外投資者在債券交易的占比，促進債券市場國際化；代理方式上，提高外資代理參與度，批準一些具有投資經驗的境外機構持有甲類、乙類牌照。

通過這些努力，不僅做大了人民幣國際債規(guī)模，而且也形成了兩個市場的分工及協(xié)作，在整體上盡快達到歐美國際債市場的水平，提升人民幣債券市場的國際競爭力，更好地服務于國家整體經濟發(fā)展戰(zhàn)略目標，如利用兩個人民幣國際債市場促進“一帶一路”項目融資，滿足人民幣加入SDR后全球央行及機構投資者增持人民幣外匯儲備及人民幣資產的需求，從而推動人民幣國際化進程。（作者單位：中銀香港）