程實(shí)

美國(guó)之所以強(qiáng)大，恰在于無論誰當(dāng)總統(tǒng)，權(quán)力制衡和內(nèi)生增長(zhǎng)都將為美國(guó)經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航；美國(guó)之所以難以長(zhǎng)期強(qiáng)大，恰在于在特朗普時(shí)代，那些推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮的根本要素正在發(fā)生悄然改變?；仡?016，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期依然領(lǐng)先于全球；展望2017，在消費(fèi)引擎和資本回流的驅(qū)動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)內(nèi)生復(fù)蘇勢(shì)頭，美國(guó)市場(chǎng)和美元資產(chǎn)亦將保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)。特朗普在執(zhí)政后將轉(zhuǎn)向務(wù)實(shí)的政策路線，政治風(fēng)險(xiǎn)總體可控，不會(huì)改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的長(zhǎng)期趨勢(shì)。我們對(duì)2017年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并不悲觀，但歷史深處的憂慮又讓我們保有高度謹(jǐn)慎。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：復(fù)蘇趨勢(shì)穩(wěn)定

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩回顧

2017年，三大因素將推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定延續(xù)。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力保持穩(wěn)健。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)模式。因此，判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的關(guān)鍵指標(biāo)是內(nèi)生增長(zhǎng)率，即剔除掉庫存變化、凈出口和政府支出三大長(zhǎng)期波動(dòng)因子后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。據(jù)我們測(cè)算，雖然2016年全球外部沖擊頻發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍然維持穩(wěn)健?；诜€(wěn)健的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢(shì)不變。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.2%，較2016年提升0.62個(gè)百分點(diǎn)，并大幅高于2008～2015年危機(jī)均值1.24%。

其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)引擎依然強(qiáng)勁。消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎，也是抵御外部沖擊、維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的核心支柱。多個(gè)層面的數(shù)據(jù)表明，美國(guó)消費(fèi)引擎將維持強(qiáng)勁動(dòng)力。從增長(zhǎng)速度看，2016年前三個(gè)季度，美國(guó)消費(fèi)季均增長(zhǎng)2.67%，高于2008～2015年危機(jī)均值1.48%和2015年季度均值2.58%。從增長(zhǎng)貢獻(xiàn)看，2016年前三個(gè)季度，消費(fèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的季均貢獻(xiàn)為1.82個(gè)百分點(diǎn)，高于2008～2015年危機(jī)均值1個(gè)百分點(diǎn)和2015年季度均值1.73個(gè)百分點(diǎn)，趨近歷史均值2.07個(gè)百分點(diǎn)。

最后，美國(guó)霸權(quán)穩(wěn)定性進(jìn)一步凸顯。2016年，英國(guó)“脫歐”等重大風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)金融體系，美國(guó)和美元霸權(quán)穩(wěn)定性得以彰顯，增強(qiáng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。從國(guó)際看，美國(guó)市場(chǎng)具有稀缺的穩(wěn)定性資源，相對(duì)吸引力明顯提升。從國(guó)內(nèi)看，美國(guó)和美元的霸權(quán)穩(wěn)定性改善了風(fēng)險(xiǎn)偏好，驅(qū)動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資和研發(fā)投入。2017年，歐洲一體化開始真實(shí)倒退，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高漲，美國(guó)相對(duì)于全球的穩(wěn)定核心地位將繼續(xù)增強(qiáng)。但是，在復(fù)蘇趨勢(shì)保持穩(wěn)定的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度卻將有所下降。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)繼續(xù)鞏固，但2017年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將有所放緩。

大選余波：短期塵埃落定

長(zhǎng)期大勢(shì)不改

作為首個(gè)“零從政經(jīng)歷”的美國(guó)總統(tǒng)，特朗普將把美國(guó)帶向何方，正成為全球市場(chǎng)的爭(zhēng)論焦點(diǎn)?；趦煞矫嬖?，我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期表現(xiàn)并不悲觀。其一，從個(gè)人特質(zhì)看，特朗普?qǐng)?zhí)政后將轉(zhuǎn)向務(wù)實(shí)的政策路線。作為美國(guó)最成功的地產(chǎn)商之一，特朗普更加看重實(shí)利、立足實(shí)務(wù)。因此，大選前的驚人言論僅是競(jìng)選策略使然，執(zhí)政后的特朗普將選擇務(wù)實(shí)、可操作的政策路線。美國(guó)出現(xiàn)極端政策的概率將低于預(yù)期，與中國(guó)、俄羅斯等大國(guó)的地緣政治關(guān)系仍將保持理性。同時(shí)，作為政治圈外人，特朗普更易于打破“政治正確”的不利束縛，為陳腐守舊、空談高論的華盛頓帶去切合實(shí)際的新主張。其二，從改革措施看，特朗普的經(jīng)濟(jì)政策有助于短期提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。特朗普主動(dòng)放棄了全球化、自由主義等傳統(tǒng)旗幟，轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)“提增長(zhǎng)、促就業(yè)”的現(xiàn)實(shí)需求，主張大規(guī)模減稅、貿(mào)易保護(hù)以及將海外事務(wù)投入轉(zhuǎn)移向國(guó)內(nèi)事務(wù)。這些舉措將促進(jìn)產(chǎn)業(yè)回遷，增加國(guó)內(nèi)就業(yè)和消費(fèi)，從而改善美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期表現(xiàn)。

著眼短期，特朗普勝選的余波未平，全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整塵埃待定。但放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，由于以下原因，特朗普勝選對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不會(huì)產(chǎn)深遠(yuǎn)影響，不會(huì)改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的長(zhǎng)期趨勢(shì)和美國(guó)市場(chǎng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)：

第一，特朗普勝選對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景的作用微弱?；趯W(xué)術(shù)理論，大選結(jié)果對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景無實(shí)質(zhì)影響。我們將今年美國(guó)總統(tǒng)大選納入總需求總供給模型，以進(jìn)行理論推演。主張大規(guī)模減稅、減少政府干預(yù)的特朗普將導(dǎo)致短期需求曲線左移，支持增加稅收、加強(qiáng)政府干預(yù)的希拉里將導(dǎo)致短期需求曲線右移。然而，在長(zhǎng)期供給曲線垂直的情況下，無論短期需求曲線如何移動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出均不發(fā)生變化?；跉v史經(jīng)驗(yàn)，黨派意志難以改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律，不同路線對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響微乎其微。

第二，特朗普勝選對(duì)美國(guó)政治總體走向的影響有限。在美國(guó)現(xiàn)行的總統(tǒng)共和制下，總統(tǒng)僅是國(guó)家權(quán)力體系的一部分。總統(tǒng)權(quán)力受到憲法、國(guó)會(huì)、聯(lián)邦最高法院、州政府及社會(huì)權(quán)力的重重制約。美國(guó)政治學(xué)理論指出，在美國(guó)成熟的制衡機(jī)制下，只有當(dāng)總統(tǒng)本人對(duì)其他權(quán)利中心具有足夠的說服力和凝聚力，才能有效地落實(shí)政治主張。否則，總統(tǒng)的單邊行動(dòng)就將陷入無休止的程序糾纏。

長(zhǎng)期隱患：

制度根基動(dòng)搖，增長(zhǎng)動(dòng)力削弱

第一，美國(guó)國(guó)力強(qiáng)盛的基礎(chǔ)遭到動(dòng)搖。首先，激勵(lì)機(jī)制遭到廣泛質(zhì)疑。本次大選風(fēng)波不斷，希拉里深陷郵件門和黨內(nèi)選舉黑幕，特朗普亦丑聞纏身，“厭惡”而非“支持”成為驅(qū)動(dòng)大選投票的主要?jiǎng)恿?。這一異象表明，美國(guó)精英政治已經(jīng)難以產(chǎn)生優(yōu)秀的政治家。美國(guó)大眾對(duì)于激勵(lì)機(jī)制普遍失望，民粹主義力量將繼續(xù)增強(qiáng)。其次，政壇主流脫離大眾階層。大選前夕，美國(guó)主流政治力量和主流媒體均高估了希拉里的勝率，而漠視了基層民眾尋求變革的渴望。這反映出，當(dāng)前美國(guó)政壇主流已經(jīng)嚴(yán)重脫離美國(guó)大眾階層的真實(shí)需要，背離美國(guó)社會(huì)的微觀潮流。其囿于自身利益且盲目自信的判斷，將不斷形成系統(tǒng)性的偏誤。在這樣的主流引導(dǎo)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的自我完善將停滯不前。最后，社會(huì)矛盾得到全面激化。與往屆不同，本次大選直接刺破了“政治正確”的幻象，暴露并加劇了美國(guó)社會(huì)不同種族、階層、黨派和利益群體的對(duì)立，包容的價(jià)值觀體系分崩離析。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉受到損傷。長(zhǎng)期而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真正源泉在于“美國(guó)夢(mèng)”。美國(guó)夢(mèng)強(qiáng)調(diào)通過個(gè)人奮斗實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值（Self-making），本質(zhì)上是營(yíng)造了機(jī)會(huì)公平的社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和暢通開闊的階層流動(dòng)渠道?；诖耍绹?guó)經(jīng)濟(jì)才能維系高效率的市場(chǎng)化運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)而不斷提高全要素生產(chǎn)率，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供不竭動(dòng)力。

2016年以來，美聯(lián)儲(chǔ)滯緩的加息進(jìn)程正是上述兩大深處憂慮的集中體現(xiàn)。耶倫背離了美聯(lián)儲(chǔ)利率長(zhǎng)期奉行的“雙目標(biāo)制”傳統(tǒng)，轉(zhuǎn)而盯住就業(yè)目標(biāo)這一“浮動(dòng)的標(biāo)尺”。受此掣肘，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性被嚴(yán)重削弱，貨幣寬松遲遲不能退出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在支付沉重的結(jié)構(gòu)性成本。我們發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期的貨幣寬松日益加重美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題。首先，結(jié)構(gòu)性失業(yè)加劇。貝弗里奇曲線表明，2014年末至今，在長(zhǎng)期貨幣寬松的推動(dòng)下，美國(guó)“空崗—失業(yè)”組合已大幅逾越歷史均值水平，結(jié)構(gòu)性失業(yè)已取代需求不足型失業(yè)，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要障礙。其次，刺激政策效用衰減。2014～2016年期間，失業(yè)率每下降一個(gè)百分點(diǎn)，空崗率上升0.39個(gè)百分點(diǎn)。因此，當(dāng)前貨幣寬松對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的刺激效用已經(jīng)衰減，而政策成本卻在迅速提升。最后，就業(yè)市場(chǎng)有效性下降。相比于2000～2009年期間，2010年至今的貝弗里奇曲線出現(xiàn)了明顯的外移。根據(jù)學(xué)理，這一現(xiàn)象表明：雖然刺激政策在危機(jī)期間降低了失業(yè)率，但是過強(qiáng)的政策干預(yù)也引致了就業(yè)市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制的功能障礙，損害了就業(yè)市場(chǎng)的整體有效性。

2017：歷史深處的憂慮

基于我們對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)模式、大選機(jī)制和社會(huì)體系的長(zhǎng)期研究，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)和IMF等重要機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，我們判斷，2017年美國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力依然穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大勢(shì)不改，但經(jīng)濟(jì)增速將有所下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)估值為2.0%，通脹率預(yù)計(jì)在2.3%左右。

2017年，由于持續(xù)的貨幣寬松已引致嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性成本，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策的正常化，但是貨幣政策獨(dú)立性的減弱會(huì)使加息進(jìn)程較為滯緩。2016年12月加息依然是基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，2017年亦將進(jìn)行至少1次加息。2017年，歐洲一體化進(jìn)入真實(shí)倒退，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的霸權(quán)穩(wěn)定性將提高美國(guó)市場(chǎng)和美元資產(chǎn)的相對(duì)吸引力。美元將在2016年加息后呈現(xiàn)“沖頂—貶值—相對(duì)強(qiáng)勢(shì)”的波動(dòng)路徑。2017年，在特朗普勝選的沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期表現(xiàn)并不悲觀，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的長(zhǎng)期趨勢(shì)將保持穩(wěn)定。未來的真正風(fēng)險(xiǎn)在于，美國(guó)激勵(lì)機(jī)制的弱化和民粹力量的崛起動(dòng)搖國(guó)力根基，機(jī)會(huì)公平和階層流動(dòng)的惡化侵蝕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源泉。這些源自歷史深處的憂慮值得在2017年予以密切關(guān)注。 □