美國貨幣市場改革于10月14日生效，新規(guī)則要求優(yōu)選貨幣市場基金增加流動性緩沖，設(shè)置贖回門禁，采用“浮動”凈值而非固定的每份1美元價格，并允許所有貨幣市場基金在市場贖回壓力大時征收流動性費用并設(shè)置贖回限制，以降低貨幣市場基金（MMF）擠兌風(fēng)險。在新規(guī)的影響下，根據(jù)外媒的估算，已有約1萬億美元的資產(chǎn)從優(yōu)選MMF轉(zhuǎn)移到投資于短期美債等安全資產(chǎn)的政府貨幣市場基金。

這種資金撤退大潮引發(fā)銀行和其他企業(yè)實體爭奪融資從而推高倫敦銀行間市場利率（LIBOR）。與此同時，因為優(yōu)選貨幣市場基金是銀行和企業(yè)短期融資的重要來源，在變革當前，大銀行們紛紛進行調(diào)整，應(yīng)對資金池縮水的新現(xiàn)實。此外，由于資金來源減少，存款證和商業(yè)票據(jù)資金使用成本上升，使得以此作為抵押品進行美元融資的成本更加高昂，推動LIBOR利率走高，導(dǎo)致所謂的“美元荒”。

直接影響及評估效果

美元LIBOR是受到貨幣市場改革影響最大的領(lǐng)域之一。在正常市場環(huán)境下美元LIBOR和聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性很高。就1986～2006年3個月美元LIBOR與聯(lián)邦基金有效利率之間的相關(guān)性來看，兩者水平之間的相關(guān)性達0.99，環(huán)比變動率之間的相關(guān)性達0.52。在市場動蕩特別是在流動性短缺的環(huán)境下，LIBOR會偏離聯(lián)邦基金利率而大幅上升，其中風(fēng)險因素起主要作用。最典型的是2008～2009年金融危機期間，聯(lián)邦基金利率下降，但LIBOR卻大幅上升至歷史高點，兩者水平之間的相關(guān)性變?yōu)?0.88，環(huán)比變動率之間的相關(guān)性則下降到0.13。對風(fēng)險因素的主要衡量標準是美國3個月國庫券與3個月LIBOR之間的利差（即TED利差）。在2008年金融危機期間，TED利差也曾隨LIBOR大幅上升到歷史高點。

2015年12月LIBOR曾隨美聯(lián)儲升息25個基點而大幅上升；此后在2016年上半年維持小幅上升；2016年第三季度LIBOR再次較大幅度上升，其周平均值從0.65%左右上升到0.85%。在聯(lián)邦基金利率維持不變的情況下，LIBOR較大幅度上升的驅(qū)動因素：一是美聯(lián)儲在2016年內(nèi)再次升息的預(yù)期上升，時點接近。二是供求因素。貨幣市場改革減少了貨幣市場資金供給，推高了融資成本，許多銀行轉(zhuǎn)道倫敦銀行間市場拆借美元資金，離岸市場美元資金需求上升抬升了美元LIBOR利率。例如美元LIBOR的18家報價銀行中有15家為非美國銀行，這些銀行在美國主要通過貨幣市場融資，貨幣市場資金短缺，這些銀行更需要從離岸市場拆借美元資金，成為美元LIBOR利率上升的主要因素。三是風(fēng)險因素。同期TED利差的周平均值也從0.38%左右上升到0.53%。TED利差上升則反映出LIBOR上升除了供求因素之外也有風(fēng)險因素，主要是英國“脫歐”，歐洲銀行業(yè)違約概率上升等。但不同于2008年金融危機時期，銀行業(yè)已實現(xiàn)資本充足，系統(tǒng)性風(fēng)險已大大降低，風(fēng)險因素在LIBOR上升中的作用有限。所以這次TED利差雖有上升但幅度有限。

對外匯市場的影響。在全球低利率、負利率的環(huán)境下，海外投資者為了投資美元資產(chǎn)，對美元融資的需求上升；而同時美國的貨幣市場改革導(dǎo)致美元貨幣市場資金成本上升，又造成外匯市場上美元供給短缺。這些因素推高了其他貨幣與美元互換的成本。歷史上外匯互換匯率隱含的利率和LIBOR一致。但最近由于交易者不愿出借美元，使得兩者之間出現(xiàn)了背離。其中日本的情況最為嚴重。外匯市場上一年期交叉貨幣互換合同的成本溢價：1年期美元LIBOR與1年期日元LIBOR目前為負值，并且達到2008年金融危機以來的高點。美元套利交易（carry trade）可能因此出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

對銀行業(yè)的影響。銀行在貨幣市場上既是融資者又是投資者，貨幣市場變革對銀行業(yè)既有負面影響也有正面影響。美國的銀行特別是缺少核心存款的外資分行，其主要美元資金來源于貨幣市場，包括商業(yè)票據(jù)和大額存單，因此他們也是優(yōu)質(zhì)MMF的主要發(fā)行者。數(shù)據(jù)顯示2016年外資銀行在美國金融機構(gòu)50%左右的負債來自商業(yè)票據(jù)、大額存單和定期存款，其中日資銀行的這類負債占比最大。這些銀行的融資成本可能大幅上升，并且流動性管理難度也會更大。但由于許多機構(gòu)投資者重新考慮其短期投資組合，可能將部分MMF轉(zhuǎn)移到銀行，這又可能給銀行帶來增加存款的機會。

短期資金利率上升對銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)以正面影響為主。全球以LIBOR為定價基準的美元資產(chǎn)達150萬億美元，包括銀團貸款、學(xué)生貸款、住房貸款、證券化產(chǎn)品以及利率掉期、期貨等衍生產(chǎn)品。這些是銀行的主要資產(chǎn)業(yè)務(wù)。隨著優(yōu)質(zhì)MMF資產(chǎn)利率和LIBOR上升，銀行會增加優(yōu)質(zhì)MMF資產(chǎn)，增加以LIBOR定價的浮動利率貸款，以擴大息差，緩解低利率環(huán)境對銀行盈利的壓力，增加息差收入。此外由于客戶調(diào)整貨幣市場資產(chǎn)組合，銀行在這方面的相關(guān)業(yè)務(wù)及收入也可能增長，包括代客管理信托投資基金中的MMF，為客戶在存款賬戶與MMF之間轉(zhuǎn)移現(xiàn)金等。

從風(fēng)險方面看，涉及貨幣市場業(yè)務(wù)的銀行將由于新規(guī)實施而面對新的合規(guī)、流動性、操作和戰(zhàn)略風(fēng)險。

對金融市場穩(wěn)定性的影響。新規(guī)實施可能通過以下渠道增強貨幣市場和整個金融市場的穩(wěn)定性。浮動凈值要求打破了投資者關(guān)于貨幣市場剛性兌付的成見，促使其在貨幣市場投資決策時增強風(fēng)險意識，特別是市場風(fēng)險意識，并作盡職調(diào)查，對資產(chǎn)頭寸的價值形成波動預(yù)期。這樣在市場波動出現(xiàn)時，有助于降低市場擠兌發(fā)生的概率。而流動性要求則大幅提高了優(yōu)質(zhì)MMF中流動性資產(chǎn)占比，增強了貨幣市場應(yīng)對擠兌的能力。

對實體經(jīng)濟的影響

對企業(yè)的影響。新規(guī)實施導(dǎo)致貨幣市場主要是商業(yè)票據(jù)資金供給短缺，融資難度增加，成本上升。企業(yè)為了應(yīng)對流動性短缺，不得不縮短貨幣市場融資期限，增發(fā)長期公司債券替代貨幣市場融資。企業(yè)在貨幣市場上的主要身份是融資者，流動資金融資困難會直接影響企業(yè)經(jīng)營活動，阻礙實體經(jīng)濟運轉(zhuǎn)。

對家庭的影響。主要是對住房市場的影響。美國住房貸款中的20%左右是基于LIBOR定價的浮動利率，這部分利率正在上升，例如1年期浮動利率在2016年6月至9月從2.7%上升到2.8%。這不僅增加了房貸成本，也增加了房貸違約風(fēng)險。

對美聯(lián)儲利率政策的影響。新規(guī)實施之際正值美聯(lián)儲升息周期。而美聯(lián)儲利率決策面對諸多矛盾，其中之一即是顧慮融資成本上升阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇。而新規(guī)已經(jīng)導(dǎo)致短期利率上升，實際上起到了如同美聯(lián)儲升息一樣的作用。這對美聯(lián)儲利率決策可能有以下影響和含義：其一，短期借貸成本上升，貨幣市場緊缺，可能成為美聯(lián)儲暫緩升息，或放緩升息步伐的考慮因素；其二，短期利率先于美聯(lián)儲升息而上升，也說明短期利率在很大程度上已不由美聯(lián)儲所控制，利率政策對市場的影響減弱。

美國政府債券特別是一年以下的短期債券已經(jīng)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，美國財政部計劃在未來兩個季度增發(fā)大約1880億美元短期債券。美聯(lián)儲可借此之機出售一部分政府債券，為市場提供更多政府債券，緩解市場壓力；同時也可開始縮表過程，減輕貨幣政策正?；瘜κ袌龅臎_擊。

走勢及長期的潛在影響

新規(guī)的影響在其全面實施之前的近一年內(nèi)已逐漸顯現(xiàn)，特別是2016年第三季度以來市場的反應(yīng)和調(diào)整越來越明顯。但總的看由于市場對新規(guī)實施早已形成預(yù)期并有序應(yīng)對，在新規(guī)全面實施之際，MMF資產(chǎn)組合在種類、期限上的重新布局已接近到位，預(yù)計市場不會出現(xiàn)更大波動，更不可能出現(xiàn)2008年金融危機出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

從貨幣市場恢復(fù)均衡的路徑來看，隨著市場根據(jù)新規(guī)調(diào)整資產(chǎn)組合，在優(yōu)質(zhì)MMF與政府MMF的資產(chǎn)之間已經(jīng)形成了較大利差。優(yōu)質(zhì)MMF及其資產(chǎn)更高的收益率會吸引追逐高風(fēng)險高收益的投資者返回或進入該市場，緩解資金供給壓力，使供求重新趨向均衡，優(yōu)質(zhì)MMF與政府MMF之間的利差也會逐漸縮小。此外優(yōu)質(zhì)MMF市場緊縮也可能催生新的短期融資工具，緩解短期資金市場的緊缺狀況。由于LIBOR的基礎(chǔ)決定要素仍是聯(lián)邦基金利率，在市場恢復(fù)平靜之后，LIBOR還是會回到聯(lián)邦基金利率的軌跡上，兩者的相關(guān)性也會回升。

美國貨幣市場改革的涉及面廣，影響長遠，對其影響及效果的評估也需假以時日。由于市場參與者對監(jiān)管新規(guī)的應(yīng)對之道總是多于新規(guī)本身，這使得每次新規(guī)實施之后的長期效果往往難以預(yù)測，新規(guī)的主要意圖是防止市場擠兌再次發(fā)生，維護市場流動性，但這一效果難以把控和實現(xiàn)，弄得不好則可能適得其反。 □