楊瀟（成都理工大學(xué) 商學(xué)院，成都 610059）

投資者情緒與市場(chǎng)成交量關(guān)系的實(shí)證分析

楊瀟
（成都理工大學(xué) 商學(xué)院，成都 610059）

文章采用偏回歸系數(shù)分析方法，以2008—2014年滬市A股和基金的相關(guān)數(shù)據(jù)，綜合考察了中國(guó)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)成交量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：封閉式基金折價(jià)率與新開(kāi)戶數(shù)能有效測(cè)度中國(guó)股市投資者情緒；成交量與封閉式基金折價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與新開(kāi)戶數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，需要健全股市股利、入市和退市機(jī)制，逐步實(shí)現(xiàn)交易市場(chǎng)的信息透明化，要盡量杜絕莊家操作和內(nèi)幕交易，引導(dǎo)投資者投資行為，為市場(chǎng)的公平交易提供制度保障。

投資者情緒；市場(chǎng)成交量；偏回歸系數(shù)分析

0 引言

目前，已有很多研究投資者情緒與資本市場(chǎng)關(guān)系的方法，如向量自回歸模型（VAR）、普通最小二乘法（OLS）、相關(guān)性分析法、偏回歸系數(shù)分析法等方法[1-4]。然而，VAR只適用于統(tǒng)計(jì)噪聲是不相關(guān)隨機(jī)序列的情況，這與大多數(shù)統(tǒng)計(jì)噪聲的實(shí)際情況不符；OLS是由兩種變量構(gòu)成，且要求變量間非對(duì)稱(chēng)，也就是要求分別選取一個(gè)隨機(jī)變量與非隨機(jī)變量，變量選取過(guò)程復(fù)雜且嚴(yán)格；相關(guān)性分析法要求兩個(gè)變量間線性相關(guān)，且沒(méi)有因變量和自變量之分，因此，求得的相關(guān)系數(shù)不能反映變量間的因果關(guān)系。而偏回歸系數(shù)分析法通過(guò)引入多個(gè)變量構(gòu)建多元回歸模型，簡(jiǎn)明易懂，且準(zhǔn)確性較高并能夠從多角度綜合度量自變量與因變量間的關(guān)系，尤為重要的是恰好能夠克服上述模型存在的不足。因此，本文在借鑒已有學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，采用偏回歸系數(shù)分析法對(duì)投資者情緒與成à量之間的關(guān)系進(jìn)行研究。選用了2008—2014年滬市A股和基金的相關(guān)數(shù)據(jù)，以央視看盤(pán)指數(shù)、封閉式基金折價(jià)率、新股上市首日收益率、新開(kāi)戶數(shù)以及換手率作為測(cè)度投資者情緒的間接指標(biāo)，與成à量共同構(gòu)建多元線性回歸模型，并對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行研究，并進(jìn)一步探討投資者情緒對(duì)成à量的影響。

1 研究設(shè)計(jì)

1．1 投資者情緒測(cè)度

本文把投資者情緒定義為：由于投資者受到各種信息影響，導(dǎo)致其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生偏差的投資預(yù)測(cè)或信念[5]。鑒于本文立足于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上研究投資者情緒，而國(guó)內(nèi)較多采用問(wèn)卷調(diào)查、電話調(diào)查等直接調(diào)查方式獲得衡量投資者情緒的直接數(shù)據(jù)，可能存在數(shù)據(jù)失真的現(xiàn)象；在統(tǒng)計(jì)樣本區(qū)間內(nèi)，新股上市首日收益率曾一度中止，并且數(shù)據(jù)不容易獲得等原因，本文從學(xué)術(shù)界比較認(rèn)可的研究投資者情緒的幾大指標(biāo)中選取了換手率、封閉式基金折價(jià)率及新開(kāi)戶數(shù)指標(biāo)構(gòu)建適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資者情緒間接測(cè)度指數(shù)，指標(biāo)簡(jiǎn)要描述如下：

換手率（X1），一支股票換手率越高，說(shuō)明該股票流通性越強(qiáng)，大家買(mǎi)賣(mài)的熱情越高，對(duì)股票未來(lái)的預(yù)期越樂(lè)觀，所以該指標(biāo)從一定程度上反映了市場(chǎng)的活躍性；封閉式基金折價(jià)率（X2），通常用來(lái)衡量基金折價(jià)的程度高低，折價(jià)率越高，基金越值得購(gòu)買(mǎi)，但投資者情緒越悲觀，它可以用來(lái)衡量個(gè)體投資者情緒；新開(kāi)戶數(shù)(X3)，韓立巖與伍燕然（2007）[6]認(rèn)為每個(gè)月新開(kāi)戶數(shù)的能夠比較好的代表投資者對(duì)證券市場(chǎng)的需求，能直接衡量當(dāng)前證券市場(chǎng)是否強(qiáng)盛；成à量（Yt）是分析à易行為最客觀的因素，也是判斷股票走勢(shì)的重要依據(jù)。

另外，設(shè)隨機(jī)變量y與一般變量x1，x2，...，xp的理論線性回歸模型基本模式為：

其中，β0，β1，...，βp是 p+1個(gè)未知參數(shù)，β0稱(chēng)為回歸常數(shù)，β0，β1，...，βp稱(chēng)為回歸系數(shù)。y稱(chēng)為被解釋變量（因變量），而x1，x2，...，xp是p個(gè)可以精確測(cè)量并可控制的一般變量，稱(chēng)為解釋變量（自變量），ε是隨機(jī)誤差。本文將成à量作為因變量，三大情緒間接測(cè)度指標(biāo)作為自變量，于是，構(gòu)建模型：

其中，a0為常數(shù)，a1，a2，a3為各自變量的系數(shù)，εt為殘差。

1．2 樣本的選取

本文選用2008年1月至2014年12月的上海證券à易所A股封閉式基金數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)投資者情緒與成à量關(guān)系進(jìn)行研究。樣本數(shù)據(jù)選取來(lái)源如下：換手率（X1）選自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和上證統(tǒng)計(jì)月報(bào)；對(duì)于封閉式基金折價(jià)率（X2）由于小份額的基金容易受到操控，數(shù)據(jù)真實(shí)性難以保證，所以本文選擇的封閉式基金是基金份額大于20億的基金，數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)；新開(kāi)戶數(shù)(X3)指上海證券à易所A股每月新開(kāi)賬戶數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司網(wǎng)站；成à量（Yt）選取的是上海證券à易所A股的成à量，數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)和上證統(tǒng)計(jì)月報(bào)。另外，為統(tǒng)一變量單位，本文對(duì)成à量和開(kāi)戶數(shù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。本文采用Eviews7.0軟件進(jìn)行分析。

1．3 研究方法：偏回歸系數(shù)分析

目前為止，我們已經(jīng)建立了一個(gè)以換手率（X1）、封閉式基金折價(jià)率（X2）以及新開(kāi)戶數(shù)(X3)為自變量，成à量（Yt）為因變量的多元回歸模型:

為了取得有效的回歸系數(shù)估計(jì)值，我們必須消除原有多元回歸模型可能存在的多重共線性問(wèn)題。為此，我們需要分別使三個(gè)自變量X1、X2、X3對(duì)因變量Y逐次進(jìn)行回歸，得到：

如果因變量回歸系數(shù)估計(jì)值顯著，說(shuō)明該因變量是解釋自變量成à量（Yt）的重要變量；反之，如果因變量回歸系數(shù)估計(jì)值不顯著，說(shuō)明該因變量是解釋自變量成à量（Yt）的次要變量，需要剔除。通過(guò)剔除次要變量，我們便可獲得不存在多重共線性的回歸模型。假設(shè)X3為次要變量，那么，重新得到的回歸模型為：

其中，bi被稱(chēng)作偏回歸系數(shù)，能有效說(shuō)明只有自變量Xi變化時(shí)，對(duì)因變量Y的影響程度。并且，通過(guò)最小二乘法，我們可以得到各偏回歸系數(shù)的估計(jì)值：

2 實(shí)證結(jié)果與分析

本文首先給出了換手率（X1）、封閉式基金折價(jià)率（X2）以及新開(kāi)戶數(shù)(X3)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，見(jiàn)表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

根據(jù)表1的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，我們首先可以發(fā)現(xiàn)，平均換手率與平均折價(jià)率分別達(dá)到33.22%與20.56%，遠(yuǎn)超過(guò)西方成熟金融市場(chǎng)相應(yīng)水平，這也印證了本文從投資者情緒出發(fā)研究分析中國(guó)股市價(jià)格影響因素的必要性和重要性。

當(dāng)然，透過(guò)較高的數(shù)值，我們也能說(shuō)明一些中國(guó)股市的不成熟因素。由于換手率代表了投資者追逐利益和新鮮事物的熱情，因而較高的換手率部分說(shuō)明了中國(guó)股市投資者異常投機(jī)的投資理念和心理。而造成投資者投機(jī)行為的原因，一方面是由于長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)資本投資選擇面較窄，投資者難以養(yǎng)成成熟而理性投資理念和心理，另一方面是由于中國(guó)股市體系不夠健全，比如，上市企業(yè)股利政策混亂不堪，這些缺憾都會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法形成對(duì)上市企業(yè)的長(zhǎng)期信任，股票持有自然不會(huì)長(zhǎng)久。

無(wú)論如何，過(guò)高的換手率和封閉基金折價(jià)率都體現(xiàn)出中國(guó)股市的諸多不成熟之處。

為了證實(shí)上述觀點(diǎn)，本文將運(yùn)用換手率、封閉基金折價(jià)率以及開(kāi)戶數(shù)對(duì)股票成à量做偏回歸系數(shù)分析，探討這些投資者情緒指標(biāo)對(duì)股市成à量的影響情況。不過(guò)，在回歸分析之前，為避免存在非平穩(wěn)時(shí)間序列式，影響分析結(jié)果的可靠性，有必要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。因此，本文采用單位根檢驗(yàn)方法對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可以看出，只有LnY和LnX3分別在1%及5%的顯著水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，表明LnY和LnX3均為平穩(wěn)序列；而X1、X2接受了存在單位根的原假設(shè)。不過(guò)，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步分析，我們發(fā)現(xiàn)，其滯后一期的序列經(jīng)過(guò)再次檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)均為平穩(wěn)序列，因此，我們將模型中X1、X2置換為滯后一期的變量X1(t-1)、X2(t-1)。綜上，多元回歸模型經(jīng)調(diào)整后，變換為：

其中，LnYt表示對(duì)數(shù)化的成à量，X1(t-1)表示滯后一期的換手率，X2(t-1)表示滯后一期的封閉式基金折價(jià)率，LnX3表示新開(kāi)A股賬戶數(shù)的對(duì)數(shù)化變量。

接下來(lái)，就能通過(guò)偏回歸系數(shù)分析，探討上述投資者情緒指標(biāo)對(duì)中國(guó)股市價(jià)格的影響程度。

為進(jìn)一步降低分析結(jié)果與實(shí)際數(shù)據(jù)之間的誤差，保證論證過(guò)程的合理有效性，本文運(yùn)用最小二乘法對(duì)上述變量進(jìn)行回歸分析（見(jiàn)表3）。

表3 各變量回歸結(jié)果

根據(jù)表3可以看出，除LnX3外，滯后一期的X1、X2對(duì)成à量LnY的影響并不顯著，并且，經(jīng)過(guò)先前分析可知，換手率與封閉式基金折價(jià)率大多由投資者逐利逐新導(dǎo)致，因而，由此可以推斷，模型可能存在多重共線性，現(xiàn)階段的回歸估計(jì)值可能難以有效解釋投資者情緒對(duì)中國(guó)股市成à量和價(jià)格的影響程度。因此，本文需要對(duì)變量間的多重共線性問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)（檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示）。

表4 各變量之間的相關(guān)系數(shù)

由表4可以看出，變量之間的相關(guān)系數(shù)都超過(guò)了0.8，說(shuō)明各變量間存在嚴(yán)重的多重共線性，甚至很難區(qū)分各個(gè)自變量對(duì)應(yīng)變量的影響程度。因此本文需要分別對(duì)X1(-1)、X2（-1）、LnX3與LnY進(jìn)行逐步回歸，選擇重要因變量，并提出次要變量。

單個(gè)變量的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 單個(gè)變量的回歸結(jié)果

分析表5可知，在進(jìn)行單個(gè)變量回歸分析時(shí)，只有LnX3的回歸結(jié)果較為顯著，而X1和X2的回歸結(jié)果并不顯著，所以還需要進(jìn)一步討論X1和X2的回歸結(jié)果。因此，本文逐步加入X1、X2分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。

表6 兩個(gè)變量的回歸結(jié)果

由表6可以看出，X2(-1)與LnX3進(jìn)行回歸的回歸結(jié)果相比表5更顯著，而X1(-1)與LnX3間的回歸結(jié)果不太顯著，因此，為了盡可能消除多重共線性，獲得偏回歸系數(shù)，必須將X1(-1)予以剔除。

需要說(shuō)明的是，換手率的相關(guān)性較低，與預(yù)期不一致。原因可能在于選取的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間僅局限于滬市A股，且樣本期間內(nèi)部分指標(biāo)波動(dòng)較大。

綜上，本文僅選取X2、LnX3作為多元線性回歸模型的自變量。消除多重共線性后的結(jié)果如表7所示。

表7 消除多重共線性后的回歸結(jié)果

將表7與表3的回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，消除變量間共線性后的模型更能準(zhǔn)確反映自變量對(duì)因變量的影響。據(jù)此，本文的最終回歸模型為：

根據(jù)式（8），可以看出偏回歸系數(shù)a2=-0.0088＜0，a3= 0.3169＞0。也就是說(shuō)在其他條件不變的前提下，當(dāng)滯后一期的封閉式基金折價(jià)率上漲變動(dòng)1%，成à量將下降0.0088%；當(dāng)新開(kāi)戶數(shù)增加1%，成à量將增加0.3169%。

不過(guò)，需要指出的是，雖然封閉式基金折價(jià)率的偏回歸系數(shù)估計(jì)值顯著，但封閉式基金折價(jià)率對(duì)股市成à量的影響程度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如新開(kāi)戶數(shù)對(duì)股市成à量的影響。說(shuō)明封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象不僅包含了投資者情緒因素，很大程度上，也體現(xiàn)出了投資者的理想預(yù)期因素。特別是由于宏觀經(jīng)濟(jì)周期與股市周期往往并不一致，股市高漲時(shí)經(jīng)濟(jì)可能已進(jìn)入下行通道，因而投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的理想預(yù)期可能會(huì)大大抵消了封閉式基金折價(jià)率這種投資者情緒指標(biāo)對(duì)股市成à量的影響。

3 結(jié)論

本文通過(guò)引入封閉式基金折價(jià)率、新開(kāi)戶數(shù)以及換手率作為投資者情緒測(cè)度指標(biāo)，并采用偏回歸系數(shù)分析方法，結(jié)合對(duì)2008—2014年滬市A股和基金的相關(guān)數(shù)據(jù)，綜合考察了中國(guó)投資者情緒對(duì)中國(guó)股市成à量的影響。主要結(jié)論如下：

（1）在探討投資者情緒對(duì)中國(guó)股市成à量的影響方面，本文運(yùn)用的偏回歸系數(shù)分析法切實(shí)可靠，成功甄別出顯著影響中國(guó)股市成à量的投資者情緒指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)，相較于換手率而言，封閉式基金折價(jià)率與新開(kāi)戶數(shù)是更為顯著的投資者情緒度量指標(biāo)。（2）中國(guó)股市存在過(guò)高的換手率、封閉式基金折價(jià)率，突顯出中國(guó)股市的不成熟之處。（3）滯后一期的封閉式基金折價(jià)率與新開(kāi)戶數(shù)能有效測(cè)度中國(guó)股市投資者情緒，均能顯著影響中國(guó)股市成à量變化，而新開(kāi)戶數(shù)對(duì)中國(guó)股市成à量的影響更為明顯。具體而言，當(dāng)滯后一期的封閉式基金折價(jià)率上漲變動(dòng)1%，成à量將下降0.0088%；當(dāng)新開(kāi)戶數(shù)增加1%，成à量將增加0.3169%。也就是說(shuō)，模型中的封閉式基金折價(jià)率對(duì)成à量的影響遠(yuǎn)低于新開(kāi)戶數(shù)對(duì)成à量造成的影響。

[1]楊冬,張?jiān)录t.人民幣實(shí)際匯率、短期國(guó)際資本與資產(chǎn)價(jià)格——基于時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型[J].國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題,2014,(7).

[2]池麗旭,莊新田.中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者情緒研究[J].管理科學(xué), 2010,23(3).

[3]劉濤,毛道維,宋海燕.高管變更機(jī)制效率與機(jī)構(gòu)投資者治理角色——基于內(nèi)生性視角的實(shí)證新發(fā)現(xiàn)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2014，36(11).

[4]王春,張維.投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究綜述[J].金融理論與實(shí)踐,2012,(8).

[6]Fan Q,Li D.Multifractal Cross-Correlation Analysis in Electricity Spot Market[J].Physica A:Statistical Mechanics and It's Applica?tions,2015,429(1).

[6]韓立巖,伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價(jià)或者溢價(jià)[J].管理世界,2007,13(3).

（責(zé)任編輯/浩 天）

F830.59

A

1002-6487（2016）24-0163-03

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71171025）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（12BGL024）；四川省軟科學(xué)研究計(jì)劃資助項(xiàng)目（2014ZR0093）

楊 瀟（1974—），男，四川閬中人，碩士，講師，研究方向：金融工程。